以可回溯性正义回应投资者强化监管诉求顺水鱼财经

20多年来，' 中国资本市场“向上生长”的规模力量堪称世界资本市场之最，但其市场制度正义的效率力量却至今仍挣扎在转轨市场的初级边缘。将“正向正义”过渡到“可回溯性正义”，这一资本市场法治建设的必然转型必须全面快速推进。

李季先

任何一种制度路径实行久了都会形成“制度惯性”或“路径依赖”，以“核准制”和“严密法网”为代表的中国A股市场的“正向正义式”监管已历时二十多年，这种为中国资本市场制度建设做出重大贡献并延续至今的近乎刚性的监管，强化容易放松难，这或许是以“注册制”改革为核心的中国资本市场制度变革举步维艰的原因所在，也是当下资本市场表现反常、市场呼唤“可回溯性正义”的深层次原因。

6月5日，央企首家' 退市股*ST长油被强制摘牌退市。然而，令管理层尴尬的是，退市长油的' 股票 不仅没有因濒临退市而乏人问津，反而在一度冲击涨停后的最后几个交易日创下2009年7月27日以来的最大周涨幅，A股市场的投机炒作在长油依法退市的背景下不减反增。无独有偶，刚于6月4日发布' 公告，因“信息披露不实、年度报告存在重大遗漏”等信披违规问题被' target='_blank' >证监会予以警告并罚款30万元的问题公司' howImage('stock','2_002422',this,event,'1770') 科伦药业(' 002422,' 股吧)，6月5日的股价似乎整天都在与行政处罚所欲揭示的警示作用唱反调，截至收盘上涨1.88%。被处罚公司双双重演了近些年多起资本市场信息披露行政处罚案后的股价演进路径：涉嫌信息披露违规接受调查——股价短期盘整或下挫——违规被查实并行政处罚——股价反弹或强势上攻。

如果再联系到前不久' howImage('stock','1_600250',this,event,'1770') 南纺股份(' 600250,' 股吧)5年造假躲过退市却只罚50万元的极端案例，将“正向正义”过渡到“可回溯性正义”，将“核准制”过渡到“注册制”，这一中国资本市场法治建设的必然转型已不能再缓慢推进而必须全面快速前行了。20多年来，中国资本市场“向上生长”的规模力量堪称世界资本市场之最。但其市场制度正义的效率力量却至今仍挣扎在转轨市场的初级边缘。这样的结果，除了映射出制度理想与现实的强烈反差，也难免让一些人对资本市场改革的路径或路线图疑窦丛生，尤其是在南纺股份案例曝光和上述两个反常案例相继浮出水面后，要求资本市场制度有可回溯性正义的切实正义实现机制的呼声进一步高涨。其中，又以改革拟上市公司和上市公司信息披露制度这一“注册制”核心但却在实践中最为人诟病的制度最具代表性。

相关机构的统计显示，在因信息披露被处罚的上市公司的几种处罚形式中，证券交易所内部通报批评、责令改正和公开谴责超过50%，而中国证监会的警告和罚款作为情节严重的最为严厉的行政处罚，尽管这些年比重有所增长，但仍属于少数。从处罚的效用看，鉴于上市公司所受的处罚与其违法收益严重不成比例，且缺失有成效的正义实现机制，打击信息披露违规这几年监管者着力不少，但市场整体信息披露违法行为未见收敛，恶性信息披露案件时有发生，有近三分之一信息披露违规公司在受处罚后的一两年内，因信息披露违规再次受到处罚。而这一切均发生在监管者已加大信息披露立法和违法打击力度的基础上。

在资本市场，若形成一个破坏规则的激励链条，让破坏规则者通过监管漏洞从中得益，那是最糟糕、也是最可怕的。而在一个没有可回溯性正义为基础的资本市场，在股市危机逼迫下的任何仓促政策完善修补都是危险的，很可能造成对正义理念的再次伤害。譬如对上市公司信息披露违法违规的监管不能停留在正向式梳理规则的训导式监管上，而应与责任义务对应，在正向式正义不能实现的情况下坚持回溯性正义补正，以公众所理解的“公平正义”兜底。这样做的效果，已被' 美国股市的几次危机和反危机措施所证明，比如安然危机的处置等。

站在监管者回应公众投资者对市场乱象批评和提高市场制度效率的角度看，结合已确定的注册制改革方向，笔者认为，监管者除了在信息披露等相关市场监管制度措施上继续按“正向性正义”的理念完善相关“表格式”要式监管要求外，引入“回溯性正义”实现机制或许更为重要，让因虚假信息披露等有意或无意违法违规行为在“回溯性正义”实现机制下得不偿失，譬如直接权益回转、主动司法等，进而减少因处罚不到位而变相激励违法行为或投机行为的事情发生。具体来说，笔者认为可从以下三个方面入手：

首先，转变信息披露监管观念，本质还原表面上看似信息披露违法而实际上属于财务或' 法律造假行为的行为，按财务或法律造假行为或严重故意信息披露违法行为顶格处罚，罚款额度或赔偿额度要高于其违法所得额。譬如网易公司在' 美国刚上市时因为将100万美元合同误报成收入，尽管其解释为无意，且提供了诸多证据，但还是被美国法院判赔偿中小投资者435万美元，且差一点被纳斯达克摘牌。类似行为如发生在沪深市场，多半会被监管部门谅解，最终刊登“笔误公告”或被有关部门轻描淡写批评警告了事。如果不能实现监管理念的转变，则信息披露故意违法的事情可能难以减少。

其次，将相关信息披露法规与IPO法律规则制度衔接，按信息披露违法的行为时点确定违法性质，回溯违法行为后若相关上市公司不符合上市条件，譬如在上市申请文件中弄虚作假，重大信息披露错误或遗漏重大信息事项的，按《证券法》和相关IPO管理办法，遗漏重大信息披露事项或信息披露严重错误的上市公司属于不符合条件的上市公司上市，属于欺诈上市，为维护法律的严肃性，该公司必须直接退市，并由责任各方在其责任范围内赔偿自其上市后受到损失的全部投资者。

最后，设法完善行政与司法监管，尽快设置股票 资金行政与司法直接回转制度、大股东欺诈上市股权锁定制度、欺诈上市认定赔偿制度和国家支持证券司法维权制度等，使公众投资者的权益以其可见、可感知的“正义”回溯方式满足。 （作者系北京市盈科律师事务所高级合伙人）