壳费坐地起价 4个亿，你要不要？顺水鱼财经

彭友

物换星移几度秋，拥壳自重偏不愁。当借壳成为避开IPO漫长排队的唯一上市捷径，作为绩差公司的壳资源，开始跃居股市的舞台中央，并有了坐地起价的资本。壳费4个亿，往往还只是起步价。“前些年借壳，大股东的要价也就几千万元，但近两年随着IPO暂停，壳费水涨船高，大股东要价基本上都在4亿元以上，而且对注入资产质量，未来股价涨幅都有要求，非热门行业的借壳方还看不上。”深圳一家投行人士对经济观察报感慨地说。

公开的秘密

壳费作为一个新鲜词汇为公众所知晓，始于山西天然气借壳ST宏盛一案。由于双方壳费未谈妥导致重组失败，在上交所的要求下，各方于2013年6月召开重组说明会。会上，山西天然气曝出ST宏盛管理层索要壳费，要求将2000万股股份转赠给指定的第三方。宏盛方面情急之下，将此归因为己方为重组付出了巨大代价，“考虑商业利益，无可厚非”，被市场视为壳费无疑。

一家大型' 券商并购业务部的老总对经济观察报坦陈：“壳费在重组过程中已是公开的秘密，虽然重组双方大多不会面对面讨论这些，但中介会根据双方的意思制定方案，并将壳费巧妙地嵌入其中。监管层在重组资产估值和盈利能力方面卡得比较紧，以免伤害中小股东利益，但对于不涉及公众利益的壳费，目前并未提出太多异议。”

一位不久前刚刚主导了借壳的上市公司董秘坦言：“壳费之前也有低至2亿的，但主流还是在4亿~6亿元之间。”巨潮资产董事长赵公明此前接受媒体采访时的表述也佐证了这一判断：壳资源目前已成卖方市场，对借壳企业都提高了要求，如利润低于2亿免谈，不是热门行业免谈等。

上述并购业务部老总表示，壳费上限是多少却难以确定。这是因为重组后原大股东往往以财务投资者身份会保留部分股份，以坐享重组后股价上涨带来的增值收益。但股价涨幅多少，却很难确定，而且股份也有一定的限售期，未来价格存在不确定性。不过，一些大股东在停牌前往往还有会暗盘，可以趁着复牌股价大涨抛售，这也形成了一部分壳费。但如此一来，要统计壳费的具体数值，也就变得非常困难。“我们在做方案时，会提一下股价预估，对未来浮动空间做一个大致判断，但这并非重点。”该老总说

不过，这种情况也有例外发生。在海航受让' target='_blank' >李勤夫执掌的' howImage('stock','1_600555',this,event,'1770') 九龙山(' 600555,' 股吧)公司控股权时，双方因纠纷闹至法庭，李勤夫承认收到了16.9亿元的股权转让款，但又提出控制权转让费的问题，称16.9亿元是股权转让费，海航还应该付6.68亿元的控制权转让费。这是有关壳费的明确价格。业内流传的说法称，壳费最高的要价甚至达到了10亿元，但4亿~6亿元为主流价格，如果再高的话，借壳方的成本将难以负担。

诚然，借壳上市在' 美国、香港市场也时有发生，遑论尚未实行注册制的A股。正因如此，现在一些' 业绩差、缺乏成长性的上市公司，在中国特殊的股市环境下，反而成为众星捧月的焦点。现在稍微干净一点的壳，都已被中介踏破了门槛，例如山西天然气在借壳ST宏盛失败后，转身便借壳ST联华，之前更是考察了六个壳资源。

SST公司由于涉及股改，重组方式相当不同，按照近期多家公司股改方案，基本上采取“现金+资产”捐赠的方式，其中现金额多在2亿元以上。例如S舜元股改方案中，盈方微电子将赠与上市公司现金2亿元，及盈方微电子99.99%股权，用于代全体非流通股股东向流通股股东支付股改的对价。

吴怡分析称：“现在股民对股改的期望值较高，重组方通过捐赠资产，曲线实现上市。但2亿现金却是实实在在，此外还要向流通股东送股，代价其实是比较高的。这些其实都应该是原大股东的支出，但重组方揽过来后，这种代为支付可视为壳费，算下来也值3、4亿。”

至于绩差公司，重组起来同样麻烦，负债、担保等黑洞频出，往往会采取破产重整的方式。ST宏盛大股东就曾透露，他们3年多前从法院拍卖得到股份，当时公司是负债、负资产，运作极为很辛苦，大股东的成本支出在4亿元以上。

卖方市场

借壳重组的异常火爆，源于IPO排队上市的旷日持久。' target='_blank' >证监会公布的' 数据显示，截至6月19日，IPO排队企业数量为619家，而且今年预计发行数量为100家，消化存量公司至少需要3年时间，给很多企业造成压力，从而转道借壳上市。

在上述券商并购业务部的老总看来，不考虑时间成本的话，IPO要比借壳更划算，因为前者无需稀释股份，还可以一次性融资；而借壳不仅要面临原上市公司的老股，而且不能配套募集资金（这也导致做重组业务的投行佣金要少得多）。不过从实际操作情况来看，大多数借壳的企业，此前都有IPO的计划，也已经完成了股改。但由于现在IPO趋势不明朗，急于上市的企业只好走借壳一途，待到完成上市后，再启动增发再融资。

“急于借壳的企业，往往要么PE融资已经好几轮，估值过高无法吸引新PE；要么存在对赌上市条款；要么资金链紧张。借壳虽然比不上IPO，但肯定比不上市要强，所以重组市场如此火爆。”他说。

一位今年完成借壳重组的上市公司副总对经济观察报透露：“我们在启动借壳议程后，根据投行的推介筛选了几个壳资源，有的是债务较重，有的是关系复杂，有的是壳费太高。最后选定的壳，在各方面都比较合适，双方老总也就见了两次，很谈得来，在估值、费用方面都不大计较，后面就进展得很顺利。”

正曙投资副总裁吴怡也透露，至于借壳企业估值高低，则需要双方老板之间来谈，达成共识后再由投行来做方案论证合理性，还有开口估值80亿，最后20亿成交的案例。投行的作用则是撮合见面、谈判，并将双方各自的要求表述得让对方听得懂。

下转 22版

上接 21版

华东一位资深保代告诉经济观察报：“所有投行的手里都有会一定的壳资源，大多数想上市的企业还是会通过投行来找壳，毕竟投行才是最专业的中介。我们会根据双方的需求进行撮合，合适的话就停牌做方案，尽早停牌有助于避免股价异动，但也增大了重组谈不成的风险。”

上述并购业务部老总分析壳资源的筛选标准：市值小是壳资源第一要义，最好是在15亿以内，当然也有20亿以上的，但这些都是大公司借壳，如股权预估值约278.55亿元的信威通信借壳' howImage('stock','1_600485',this,event,'1770') 中创信测(' 600485,' 股吧)。整体看，市值小、资产规模小、资产容易置出、民营企业，满足这些条件的上市公司是比较受欢迎的壳资源。相反，国资背景的上市公司，由于决策流程长、职工安置繁琐、需要评估备案等，往往不是最优选择对象。

“ST公司、成长性欠佳的传统企业、同一集团旗下的多家上市公司，都是比较容易卖壳的。”长期专注于重组股投资的惠依投资基金经理' target='_blank' >赵晓玲对经济观察报分析称，“例如拥有三家上市公司的重庆' howImage('stock','1_600667',this,event,'1770') 太极实业(' 600667,' 股吧)集团，旗下的' howImage('stock','1_600666',this,event,'1770') 西南药业(' 600666,' 股吧)和' howImage('stock','2_000591',this,event,'1770') 桐君阁(' 000591,' 股吧)近期都已停牌重组。”

支付方式

壳费的支付方式多种多样，随着市场效仿者增多而不断演进，趋向隐蔽。但只要有难自圆其说的资金、股份安排，就存在壳费的疑窦。

此中，最简单的一种支付方式就是大股东所持股份溢价转让，壳费金额一目了然。海航资本以5.63 元/股的价格，接手乾通实业持有的亿城股份2.86亿股股份，对价16.1亿元，高出公司停牌前市值100%以上。

其次还有以股份支付的方式。*ST太光定向增发吸并' howImage('stock','2_000555',this,event,'1770') 神州信息(' 000555,' 股吧)，并向其控股股东申昌科技定增募资2亿元，以共享股价上涨带来的增值，投行人士将此也视为支付壳费。

经济观察报还了解到，壳费除了以股份的方式支付以外，上市公司原有资产的置出，期间也巧妙地暗藏了壳费。

上述并购业务部老总透露说，由于上市公司原有资产对于重组方来说毫无意义，以往的做法是，该资产评估成低价后，由原大股东现金购回。但如今已经更进一步，将资产价格评估高后转让给重组方，与置入资产相抵后，差额向重组方发行股份。如此一来，差额变小，发行股份随之变少，原大股东被稀释的股份也就变少，从而享受更大的股价升值。此外，重组方拿到这部分置出资产后，还要私下无偿转让给原大股东，后者实现了两头得利。

最新可供佐证的重组方案是，今年6月份的一次重组中，重组方数亿元受让了原上市公司的部分资产，另一小部分由大股东现金购回。“这种分开操作的方法，应该就是对壳费价格的妥协。重组方受让的那部分资产，不出意外的话将会转赠给大股东，其间数亿元的对价构成壳费。”正曙投资副总裁吴怡分析说。

济川药店借壳' howImage('stock','1_600566',this,event,'1770') 洪城股份(' 600566,' 股吧)则更为直接，评估值约6亿元的置出资产，由重组方承接后无偿转移给原大股东洪泰置业，或者由洪泰置业在置出资金交割时根据实际情况直接从公司承接。

不过，由于各家公司的实际情况不同，壳费的支付方式也出现差异，' howImage('stock','1_600074',this,event,'1770') 中达股份(' 600074,' 股吧)的重组便是区别于常见的支付方式。

今年5月底，保千里宣布借壳中达股份，估值30亿元，股东权益账面价值仅为2.61亿元，增值率约1049.43%，市盈率高达40倍左右。另一方面，中达股份拟出售给大股东的资产账面净值0.92 亿元，预估值约为6.11亿元，预估增值率为563.55%。华东一位评估人士对经济观察报分析称，置出资产评估增值率如此之高颇为罕见，尤其是在出售给大股东的情况下，坐拥壳资源的大股东似乎是“吃亏”了。

然而，方案中的另一则股权安排却泄露了玄机。在2014年5月14日，重组方案披露在即，保千里却出现了一次离奇的股权交易，保千里8%和2%的股权分别以8000万元和2000万元的价格转让给陈海昌和蒋俊杰。以此计算，保千里的估值不过10亿元，而在复牌股价翻倍之后，上述两人获利逾2亿元。

上海一位'私募人士分析认为，基于敏感时点及自然人的隐蔽背景，这两人很可能是大股东的代持者，以此方式来暗中输送壳费。“虽然参与方都不会承认此事，但方案中出现如此难以自圆其说的交易安排，很可能就是利益输送。而且双方都给出了极高的资产评估值，羊毛出在羊身上，最后难免要由小股东来买单。”