牛市条件尚不具备顺水鱼财经

近期市场有所回暖，出现了一些热点，不少人期盼股市进入新一轮大牛市。笔者对此并不认同。近期股市的走强，应该是蓝筹股长期估值相对较低而得以修复的“小阳春”，且这种结构性修复' 行情可能会延续一段时间。至于期望进入下一轮长期牛市，从外因和内因来看都不太现实。

这几年，股市低迷的主要外因就是经济结构调整下的经济增速放缓，内因就是' 股票 的估值整体偏高。到目前，这些因素依然明显存在。虽然中国经济仍在以较高速度增长，但增速在这些年明显放缓，因此上市公司的整体' 业绩增长也一定在放缓，股市不具备牛市的条件。

而另一个估值的因素更值得深入分析。有不少人一直大声疾呼，国内股票 估值非常低，极具投资价值。真是这样吗？就成熟市场的历史观察，长期而言，投资于一个由合适的股票 或股票 投资基金构成的投资组合，业绩表现肯定远远胜过一个由债券或债券基金构成的投资组合。因为成熟市场在多数时候股市的估值是合理的。在股市估值合理时，大多数股票 按市场价及上市公司盈利计算出的投资回报率是高于低风险债券的利率的。因此，持有股票 组合，长期而言回报率高于债券组合。

看看国内股市情况。目前上市的长期企业债收益率达到6%－8%的水平，而非标准的固定收益' 信托(实际上是企业债、地产债、地方政府债)产品的收益率更在10%－12%水平。股票 投资因比这些固定收益的风险要大，对回报率的要求也更高。假设股票 投资的合理回报率是15%，其倒数7倍就是投资者可以接受的股票 市盈率。

您可能会说，上市公司的业绩是年年增长的，要用发展的眼光来看问题。那好，我们就接受10倍的市盈率，以此标准衡量一下国内股市是否估值非常合理:诚然，国内股市主板蓝筹市盈率不足10倍(主要是银行、地产等权重股票 拉低，除去这些权重股后，平均市盈率就超过20倍)，但' 中小板平均市盈率35倍，' 创业板更是在55倍以上，且这些中小企业多具有经营产品线单一、对少数客户依赖性强、盈利模式欠可靠等短板，且大多并无真正的技术创新，也不具备核心竞争力，更无' target='_blank' >巴菲特提到的把竞争对手挡在门外的“护城河”，在充分竞争的市场中难有可持续的优势。

那么，以现在的价格水平投资股市，实际可期待的长期回报率还达不到风险小得多的固定收益品种。冷静想想，您是否愿意在更大风险的前提下接受更低的回报率(花钱买风险)？而且从历史经验看，从没有一轮国内长期大牛市是从一些主要板块市盈率在35－55倍的高水平起步的。

您可能会想，股票 会短时大涨，长期才不去管它！然而，历史经验和教训告诉我们，在非牛市中参与短线投机操作，胜算非常低，即使有幸成为短线真正的赢家，往往是运气所致，昙花一现，不解决长期投资的任何问题。

您可能会急了:按上面的标准，在股市很难找到可投资的品种了！其实，如果在股市确实难以找到值得投资的上市公司股票 ，正确的方法是把钱放到固定收益产品里，等股市估值总体变得合理时再来不迟。胡乱挑选股票 来构成高估值的投资组合，还不如把钱放到床底下更安全妥当。您可能又会问:“股票 不能买！投资者怎么办？”其实，投资股票 不是为了更好盈利吗？如果现在买股票 并不能更好盈利，为何要勉强为之？

何时大牛市再来？还是看看内因和外因吧:

从外因看，未来何时中国经济增速停止下滑而重新进入加速状态，那么，企业利润率、现金流等都会整体明显改善，这才是新一轮牛市的扎实基础。至于具体何时？笔者估计会在深化改革扩大开放的相关措施得到充分落实、经济结构成功实现转型时实现。

从内因看，何时才是真正低估值？何时真正具备很好的长期投资价值？那就看何时中小板和创业板股票 估值回到10多倍市盈率的合理水平吧。至于具体在哪一个时点实现？笔者认为，如果真正实行“注册制”，不再对IPO上市公司的数量、发行规模、发行价格、发行时点作行政“指导或管控”，真正让市场来决定资源配置，估值就会回归合理水平。至于何时能真正实行IPO注册制，就要看' target='_blank' >证监会的魄力与智慧。

(作者系德意志银行中国有限公司私人财富管理业务中国区总监)