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[ 中国经济改革稳步推进，“稳增长”政策初步见效，并且股市估值处于全球最具吸引力的水平 ]
近期全球金融市场呈现出非常独特的现象：7月25日以来，' 美股全线大幅下挫，其中标普下跌2.84%，纳斯达克指数下跌2.26%，道' target='_blank' >琼斯工业指数下跌3.1%。与此相对，中国A股、日本及' 韩国股市可谓“炙手可热”。过去几周，中国' 上证指数从最低点大涨8%，' 日经指数和' 韩国股指上涨4%，而世界其他国家的' 股票 则走势平平。
我们不禁要问：' 美国股市的下跌与中国股市的上涨之间存在因果联系吗？以下是我们的答案。
' 美国股市安全边际下降
在全球金融危机后的六年里，全球经济经历了有史以来最漫长的复苏。据研究机构测算，GDP的56%来自零利率政策拉动，宽松的流动性导致全球金融资产低波动率和资产价格上升。2014年的全球经济已经完全不见金融危机的阴霾，全球经济增长开始释放加速度，美国货币政策开始转舵，并带领全球资产逐渐脱离超宽松流动性与超低波动率的“黄金投资环境”（图1）。
但未来美股的“黄金投资环境”将慢慢消失，低利率环境将逐步退出，波动率走高成大概率事件。在未来6个月内全球金融市场波动率上升有两个主要催化剂：
首先，宏观面改善速度超预期可能催生“利率升高压力”。美国未来就业' 数据超预期会是利率预期上行最直接的催化剂，住房、银行贷款、小微企业活动在自发需求下的大幅回暖，也将催生利率冲击。在利率冲击之下，投资者需要警惕美元大幅反弹、债券收益曲线显著走高、股市和债券收益率之间的传统关系瓦解。
其次，全球范围内金融风险发酵可能导致“流动性压力”。低波动率下的金融市场杠杆率逐渐攀升，金融风险正在发酵。在这样的情形下，任何小规模非系统性风险爆发都有可能引发大规模被迫去杠杆、转向做空高收益资产的行为，尤其是当前市场对欧元区外围国家和' 新兴市场债务问题依然保持敏感。过去18个月，资产配置明显在向低评级的高收益资产倾斜，一旦金融风险刺激市场避险情绪滋生，这类资产将首先面临抛售压力，由此带来的流动性冲击可能蔓延至整个系统。
我们认为，当前全球股票 市场的两个调整趋势逐步清晰，正在终结全球金融市场低波动率时代：“领跑资产”的回落（如发达市场高收益债券、股市）和“落后资产”的反弹（如日本、韩国、中国A股）。过去两周全球资本持续从“领跑”资产流出，而流入“落后”资产，对应美股、欧股表现不佳，A股和日、韩股市大幅反弹，“领跑者”与“落后者”的调整已经开始。
债券方面，资金从高收益债券流向高评级的低收益债券。周度FICC（固定收益、货币与商品' 期货）数据显示，8月3日当周44亿美元流出高收益债券基金（连续三周大额赎回，总计120亿美元），这是2013年6月以来最大规模的资金赎回。同时，在过去16周中，有15周资本流出浮动利率债券基金。另一方面，全球资本连续32周流入高评级债券（8月3日当周流入50亿美元）；连续18周资本流入新兴市场债券基金。
股票 方面，新兴市场重获青睐，中国A股资本流入显著。8月3日当周新兴市场股票 录得2013年1月以来最大周度流入量53亿美元，也是连续八周出现资本流入。其中，中国A股创2012年12月以来的最大周度资本流入量15亿美元。' 日本股市过去六周首次出现资本流出（8月3日当周流出1亿美元）；欧元区连续四周资本流出（8月3日当周流出13亿美元）；美国股市8月3日当周获得55亿美元的资本流入（均通过SPY基金）。
资金跨资产流动方面，' 全球股市ETF成为资金配置热点，资本持续流出美国股市的高增长行业板块。8月3日当周，113亿美元的资本流入全球股市，均通过ETF，特别是标普指数ETF（SPY），vanguard MSCI新兴市场ETF（VWO），ishares MSCI新兴市场ETF（EEM）。债券流入量为22亿美元，2亿美元资产流入贵金属市场（已经连续六周）。特别值得注意的是，美国股市中高增长行业板块（MMF）录得170亿美元的资本净流出，而如果统计年初至今的总量，资本已累计流出1260亿美元。
美股下跌、A股却上涨背后的逻辑
探寻美股下跌、A股却上涨背后的逻辑，我们可以发现：
第一，中国经济改革稳步推进，“稳增长”政策初步见效，并且股市估值处于全球最具吸引力的水平。
从中国经济的宏观背景看，一方面，尽管大量微观的实体经济数据尚未好转，但PMI创下27个月新高、M2连续提速、社会融资放量、出口提速、企业债利差年初至今缩窄、无风险利率显著下降、城投收益率大降、长三角票据贴现利率从7%以上降至4%以内，“稳增长”政策对经济的积极作用得以显现，货币政策未来易松难紧；另一方面，沪港通、国企改革、京津冀一体化、户籍改革等社会经济金融改革方案相继出台，为经济发展增添了更多期待。同样非常重要的是，全球金融危机以来，在全球股市强劲反弹的浪潮中，中国A股市场始终在低位徘徊。与全球股市的估值水平相比，中国A股的市净率降至9年来的最低水平。
第二，从国际范围内来看，投资者的投资逻辑在发生重要变化，从此前的“寻求收益良好的资产”转向“寻求与美国股市不相关的资产”。全球市场过去长期“股债双牛”的格局并非金融市场的常态，投资者普遍认为这种情况不会持续下去。市场认为，未来几个月美国利率将不可避免地“正常化”，美债收益率上升导致股价下跌的担忧，将驱动投资者寻找与美国股市相关性较低的资产类别。
对过去十年数据的相关性分析显示，中国、日本、韩国股市与美股相关性较小，且受美国国债收益率上升冲击不大。因此，更能够在美股下跌、美债收益率上升的环境中有更好的相对表现，综合评分在全球市场中位列前十。基于此，投资者重新青睐中国A股市场也就不难理解了。
如果美国经济金融环境从低增长、低利率转向高增长、高利率，那么与美国经济增长高相关，同时与美国金融资产价格低相关，且低利率低估值的股票 市场将成为最大受益者。我们认为，如果投资者担忧美联储QE资金激发的广泛套利交易结束，以及交易策略从“寻求收益良好的资产”转向“寻求与美股不相关资产”，中国A股市场就有望获得进一步的良好表现。
如何把握调整带来的投资机遇
美联储货币政策收缩已达成共识，时间表也日益清晰。大量资金试图在9月FOMC会议前完成资产重新配置，近期高收益资产的颓势也印证了这一趋势。然而，我们认为此轮策略调整会导致美国股市短期回调，但对于美股总体趋势而言尚不能构成决定性的下跌力量。
1）美股短期回调难避免，但尚不能得出整体性上涨趋势结束的结论。
美债收益率本身不会成为股市的致命伤，因为美债收益率本身所反映的是美国经济的强劲增长。同时，美国的经济复苏趋势正在向全球扩散，欧元区低利率也在部分抵消美国长期利率上升带来的消极影响，全球投资者情绪依然乐观，这些因素对于风险资产价格构成有力支撑。
然而不能忽视的是，随着利率水平正常化，股票 上行阻力在逐渐加大，来自经济增长的动力在逐渐替代来自流动性的动力，成为美股的新支撑因素。因此，一旦' 宏观数据令市场失望，美股下行的风险将增大。
过去一段时间，新兴市场和一些较小的G10国家股票 表现较好，其中' 澳大利亚、' target='_blank' >加拿大、中国和' 巴西股市涨幅突出。即使在这一轮美股下跌前，新兴市场股市也取得较好' 业绩。
但从资金流动状况来看，截至8月3日当周，新兴市场股票 基金的四周流入量上升至统计对象管理资产总额（AUM）的0.9%，按照美银美林提出的交易规则，如果未来几周有80亿~100亿美元的资本继续流入，新兴市场股票 基金将触发由于超买造成的“做空”信号（图2）。
3）对于机构投资者而言，全球' 大盘蓝筹策略在这一轮市场调整期有望带来最稳健的回报。
美国经济能否应对更高的利率水平的挑战，是全球金融市场未来6~9个月的最重要问题。我们认为，美国经济的快速增长，美债收益率上行，美元牛市到来，以及货币政策正常化不会对美国金融市场造成过于意外和剧烈的冲击，全球股市转化为熊市的前提条件——“高利率+低增长”的组合短期内不会出现，但经济增速可能出现一定幅度的放缓。
最后，我们想强调一下，在这一轮“领跑资产”与“落后资产”此消彼长的大调整中，全球范围内大盘蓝筹股对高收益资产的超越刚刚开始，对致力于相对交易的投资者而言，这或许提供了不错的投资机会。
[作者系第一财经研究院（北京）研究总监、首席' 宏观研究员]
