资金流入幻象顺水鱼财经

本轮资金流入已成事实，但通过全方位对比2012年底的资金流入，本轮资金流入或不具备强烈的持续性，全球货币政策难现宽松，中国经济不具备内生性向上动力是主因。

本刊特约作者 薛鹤翔 任泽平／文

' 行情真的来了吗？多方以7月30日的21亿美元海外资金入市为牛耳。巨额的外资流入，创下单周历史第二的纪录，多方有理由欢呼。外资真的大举进入' 中国资本市场了吗？这只是一个幻象，甚至有中断的危险。

可疑的流入

7月30日当周，流入中国' 股票 市场的海外资金达到21.44亿美元，创下天量，是历史上第二单周净流入，外资7月30日当周显著流入中国是毫无疑问的，但持续性需观察。流入中国香' 港股票 市场的资金过去三四周也是显著放量，但目前资金流入状况相比2012年底仍有差距。

全方位对比本轮资金流入与2012 年底有显著不同，使我们担忧资金流入的可持续性。

一、全球货币政策环境之大不同：2012年底日本QE大幅加码，安倍与黑田激进，日元大幅贬值，美联储尚处宽松；本轮人民银行与ECB的宽松均受约束，FED已明确收缩。

二、全球经济走势不同：2012年底欧债危机暂平后，全球经济底部向上；本轮欧债危机或死灰复燃，全球难承接' 美国复苏。

三、国内经济走势不同：2012年底基建稳增长后地产反弹，经济内生有企稳迹象；本轮基建将近极限，但地产难稳。

四、国内经济政策不同：2012年底，稳增长在先，改革的现实紧迫性尚不强烈。本轮旧经济模式越来越难以维持，稳增长面临制约增多。

五、风险偏好走向不同：2012年底经济复苏预期较强，尽管事后被证伪，本轮经济复苏预期不明确。

六、港币与香港人民币存款：港币兑美元触及7.75的时间还太短，虽有沪港通预期，但人民币存款反而净减少。

外资流入持续性可能弱于预期，国内的流动性宽松仍需国内货币政策来维持。我们对于传统行业仍然维持谨慎，过剩产能的调整才刚刚开始，一小部分细分行业出现供给端收缩对总体产能过剩严重的局面影响很小。我们认为下半年最大的亮点在于改革，新兴行业依然是我们看好的重点。

7月30日当周，不仅资金大幅流入中国，事实上，整个' 新兴市场均呈现股票 市场资金的大幅净流入，当周达到53.37亿美元，其规模远超过往，相反发达国家实际上在7月30日当周也实现资金净流入，但规模与前期相比并不算大。

我们还应该注意，近期人民币市场汇率逆中间价升值，人民币中间价的贬值表明，' target='_blank' >央行仍然意在促进人民币汇率的双向波动，以及改善出口条件。而人民币市场汇率的升值则反映出资金流入中国，同时是对2月以来强烈的贬值预期的修正。

加之沪港通10月即将启动，目前外资已经大举流入香港市场，这一点从港币兑美元的持续强势中可见一斑。香港金管局设定的美元兑港币的波动区间在5.75-5.85，近期美元兑港币多次触及5.75，这一状况在2012年11月和12月曾经多次触及5.75。众所周知，上一轮A股大反弹正是发生在港币持续触及5.75时期。

但是，截至6月，香港人民币存款已经连续两个月减少，尤其是2014年6月净减少了300亿元。回顾2012年，A股行情在12月初启动，11月人民币存款乃至10月已经出现显著增长。那么，可以认为，人民币存款激增相对大陆资本市场行情具备领先性，更何况沪港通在4月已经确认。那么，可以这么判断，当前人民币存款的净减少未必会支持沪港通在10月开通后香港资金大幅流入A股。

中断的危险

7月以来，我们发现中国大陆股票 市场涨幅最好的是传统领域，包括煤炭、' 券商、基本金属、钢铁等，但问题是与2012年底不同的是，这些传统领域的调整才刚刚开始，去产能正要艰难展开，也不像2012年底那样有加杠杆幻想。

资金净买入额排名居前的是煤炭、券商、银行、基本金属、石油天然气、重型机械等传统领域。 7月RQFII额度出现显著增长，我们统计的六大RQFII合计增长70亿元额度，我们相信RQFII选择的投资方向依然还是传统领域。

无论是经济复苏的逻辑还是货币宽松的逻辑，风险资产价格的持续上涨都需要资金的持续流入，2012年12月的A股行情与当下的A股行情，外资都具备相当的驱动力。2012年12月的行情事后被证明是有持续性的，外资的流入也具备可持续性，目前，需要判断的是外资流入的持续性，而这需要对这两个时间段的国内国外的经济基本面、经济政策以及风险偏好做出全面对比。

在全方位对比本轮资金流入与2012 年底的显著差异后，我们思考了本轮资金流入的可持续性被中断的潜在条件（催化剂）以及判断出现问题的潜在风险。

资金流入持续性被中断的潜在条件：

1.美国经济特别是通胀更进一步向上，使得对美联储' 加息时点的预期提前，或更加明确；

2.M2、新增信贷等指标在6月超预期明显，导致国内货币政策观望期延长；

3.国内经济在三季度后期重新走弱，而基建又难以持续维持高增速；

4.市场重新担心欧债危机，即欧元区边缘国家债务的可持续性，欧洲央行鹰派势力重新占据上风。

判断出现问题的潜在风险：

1.美联储进一步鸽派，因为美国或欧元区经济和通胀向下，但美联储因其他经济体而推迟退出宽松的可能性很小；

2.国内货币政策宽松加码，从定向降准延伸到定向降息，甚至全面宽松，但全面宽松的可能性在政治上可能较低；

3.国内地产企稳超预期，这种可能性有，但需要很强的放松需求的政策。即便以短周期来看，本轮地产调整的时间还很不充分；

4.欧债问题平稳，无风险点引爆。

此次，除A股外，其他风险资产表现相对偏弱，这一方面说明A股一枝独秀；另一方面也说明风险资产价格回升不具备共性。

站在大类资产视角观察，我们会有更深刻的体会。过去一个月，沪深300上涨11%以上，' 股指期货的反应更为强烈，而钢、铜等反映中国经济传统模式的' 大宗商品的涨幅非常有限。