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■策划：本刊编辑部 ■主持人：《红周刊(" 博客," 微博)》张宇
■嘉宾：深圳十倍股研究中心 黄寒笑
嘉宾介绍：黄寒笑，管理学硕士，海杉投资管理有限公司创始人，执行董事、投资决策委员会主席，十倍股研究中心创始人。10年国内外证券投资、基金管理经验，国内第一批投资境外" 美国证券市场专业机构投资人，历任华侨城投资控股康佳集团投资经理、晴川资本首席分析师、基金经理助理，长期从事资产管理。
深圳十倍股研究中心黄寒笑：上期咱俩谈了从十倍股公司库里私人定制投资组合的问题，这周继续谈谈实际操作——如何避开十倍股成长的陷阱吧？
《证券市场红周刊》编辑部" 张宇：寒笑且慢，俺有话说。从反馈效果来看，雪球网友和" 新浪网友对于十倍股（8）远不如选牛股那么热情高涨。尽管如此，我还是要说，相对于选牛股而言，交易策略和风险控制更为重要。" 全球股市高成长股并非最后都变成了价值股，很多成长股的归宿是“长不大”，相信不少投资者都踩过成长股的“地雷”吧？如果不控制好持仓环节风险，那还不如洗洗睡了。
黄寒笑：的确很难啊！不是有句老话说“利润会自己照顾自己，而亏损却不会”？十倍股投资的是企业未来的潜在增长能力，一旦这种能力被证伪，则比任何熊股还要熊十倍，" 重庆啤酒(" 600132," 股吧)、" 莱宝高科(" 002106," 股吧)不都是很好的例子吗？在波诡云谲的金融市场上，陷阱通常比成长要多。
张宇：很早之前，我看过以" 南方基金原投资总监邱国鹭的一篇文章，谈了成长的陷阱，写得非常棒！他把成长陷阱大概总结了估值过高、技术路径踏空，成长性破产等10类，这对于十倍股来说同样适用。这期，在邱总的基础上咱们来谈谈十倍股的陷阱，以及识别方法。
十倍股的成长陷阱
1，【预期差】十倍股是被寄予厚望的“优等生”，市场往往赋予其很高的估值溢价。但正所谓希望越大，失望越大。如果" 业绩现实与市场预期相去甚远，则估值和业绩预期“双杀”惨烈；
2，【行业式微】十倍股的诞生服从行业大趋势。随着经济发展，消费者需求亦相应变化，新行业开始繁荣景气，被消费者抛弃的老行业逐渐式微。行业拐点深刻影响着业内个体公司的命运；
3，【研发失败】十倍股往往伴随着技术创新，而技术创新蕴藏着极大失败的风险，这将成为上市公司的沉没成本，也将重挫投资者信心；
4，【低估值陷阱】进入价值扩张末期的公司市盈率远低于市场平均水平，而且公司业务看起来蒸蒸日上。此时买入公司" 股票 ，恰好买在了估值的低点，成长的高点。关于这点，市场近年已经以残酷的事实进行了教育；
5，【护城河收窄】有些十倍股公司靠垄断吃饭，这些护城河或者是政策，或者是地域资源。但护城河也会变窄，变浅，失去护城河庇佑的公司成长前景堪忧；
6，【故事会】A股不乏故事高手，上市公司高管讲得眉飞色舞，卖方研究员讲得大汗淋漓，都是为了忽悠一帮傻观众。这些海市蜃楼般的概念背后散发着资本猎杀的腥味；
7，【财务欺诈】这个问题很普遍。现在流行市值管理，当" 限售股解禁或者增发、换股之际，谁敢不满足市场的期望？即使拼了老命，也要动用一切手段把业绩做得符合，甚至有点小超越预期。
黄寒笑：看来市场上步步惊心呀，投资者是不是要倒吸一口冷气了？不过，正如阳光与阴影那样，盈利和亏损，成长和陷阱都是相生相伴的。我们总不能因噎废食，放弃十倍股。我觉得只要能够辨别陷阱，及时止损就OK啦。
张宇：我们先来看第一个陷阱——预期差，套用一句流行语“哥炒的不是股，炒的是预期。”对于十倍股来说尤为如此。寒笑同学，你一定记得" 创业板指（399006）去年超炫的" 行情，期间虽然" 季报不断地证伪板块的高成长，但在各路资金群体性的无意识癫狂中牛蹄狂奔。及至2013年三季报355家创业板公司营收同比增长21%，归属母公司股东净利润同比仅增长5%！不仅低于" 中小板，更是远低于主板！这就是预期差，此后创业板指数坍塌，理想很丰满，现实却很骨感。
黄寒笑：灰姑娘终究不是公主，我们需要在午夜钟声敲响的时候沽出。
持有成长股的投资者在财报季战战兢兢，生怕错过一丝公司的讯息，这些股价翱翔天际的十倍股或者伪十倍股经不起一丁点预期差的打击。我注意到" 杰瑞股份(" 002353," 股吧)（002353)这样的长期大白马，在今年1月9日见56.69元的历史高价后持续回落了40%。公司3月底发布的利润增长无忧，但是营业收入却回落了8个百分点，公司2014年半年报再次确认了营收增速回落的趋势。公司
张宇：从" 机构持仓来看，这种预期差导致了多家机构提前甩货，股价持续回落。不过，公司也表示尽力开拓国际市场。如果页岩气这些非常规油气未来能够大规模开发，那么公司还将会继续成长。这就说到了行业趋势的问题，寒笑同学，你之前狠狠地研究过在人均GDP变化里寻找行业逻辑，现在从各行业占总市值的权重来看，行业市值变迁也是非常显著的。 黄寒笑：这是行业浪潮趋势的陷阱。纺织业在" 巴菲特出生的上世纪30年代是高科技的象征，或许可以解释为什么大神老巴要买伯克希尔·哈撒韦。虽然今天纺织是落后产业，但当时却不像今天这样无可救药的溃败。站在浪潮之巅的行业总有机会，但对于多数公司来说，成长特别是加速成长期只有一次，大浪退却之后你还站在那里，就危险了。许多看来向好的行业，比如医药，即使在成熟美国市场依然可以不断看到类似于糖尿病的连续葡萄糖监测系统德康医疗（DEXCOM），基因测序的Illumina，云端的诊断" 数据解决方案Medidata Solutions，这些个案例表明行业在创新变革，它将不断地淘汰落后公司。投资那些顺风顺水的产业，远离开始走下行趋势的产业，它可能看起来估值诱人，但你也必须要坚持住。 张宇：周期股的陷阱大抵如此，大周期行业需要警惕周期下行的拐点。不过，这不在咱们俩讨论的范围吧，相信喜欢看十倍股的投资者，已经想明白了是赚公司的钱？还是要赚市场波动的钱？补充一点，对于科技类十倍股一定要关注行业的渗透率，30%~40%是“渗透率魔咒”，超过50%就根本不用看了，上期我们十倍股研究之8中就讲到，" 银河证券孙建波博士" 研报里也很详细，科技粉不妨找来细读。 黄寒笑：陷阱之三“研发失败”，这样的公司比比皆是啊，重庆啤酒（600132）就是很好的例证。1998年公司就参股了佳辰生物公司，研发一类新药DD乙肝治疗性多肽疫苗。可是2011年底揭盲结果却是所谓新药疗效其实跟白开水差不多，公司股价19个交易日跌去了72.65%，这比2008年熊市都厉害！ 张宇：公司现在终于回归啤酒股估值了。记得一位读者曾经问我，都是啤酒股，凭什么她的燕京就赶不上重庆啤酒呢？也正是因为生物制药的预期，重庆啤酒最高的时候估值高达107倍。寒笑同学，我请问您一句，总不该因为担心失败而不去搞研发吧？不创新怎么成长？ 黄寒笑：这正是研发的悲哀之处，投入成本巨大，风险巨大，收益很不确定。所以国内药企也乐意去做仿制药，你看从今年开始未来4年很多大牌药陆续到期，国内制药企业排队申报临床。为什么大家愿意仿制或者仿创，而不愿意搞原研呢？其实创新，不仅对于制药企业和高科技企业研发风险巨大，即使消费类公司也有失败的风险，你看看现在" 九阳股份(" 002242," 股吧)（002242）的One Cup随饮机卖得怎样，绿山咖啡机能够成功不见得豆浆也能成功呀？ 张宇：九阳股价已经说明了市场的态度，新产品推广不力也是常见的，只不过投资者天生乐观，凡事都往好的方面想。我们来看第四个常见的陷阱——低估值的陷阱。按照企业生命周期来说，到了成熟期上市
黄寒笑：" 格力电器(" 000651," 股吧)经过18年增长64倍之后，现在已经是一个价值公司了，截至8月14日收盘，公司的估值是7.5倍。我们可以来看一下他的拐点（见附图），图附中可以看出，从2009年以后，格力电器的净利润增速开始回落，而营收增速在2009年出现了低点，2年后也出现回落，同期当公司增长停滞后，它的市盈率也回到了9.4倍的水平。现在，虽然格力电器估值已经低于家电行业的13.47倍，但是作为十倍股投资者，你会买吗？
张宇：再涨十倍？你是逗我玩吗？还不如接着谈第五个陷阱——护城河的风险吧。
黄寒笑：护城河其实就是垄断，它体现在商业壁垒上。其中，既有政策的壁垒，也有规模的壁垒，资源的壁垒以及客户的壁垒等，这些壁垒并非坚不可摧，它也会随着时间、人等因素发生变化。如果一家潜在十倍公司的护城河变浅了、变窄了，那么敌人很容易破门而入，公司" 竞争优势也就不在了，十倍高成长何以为继？
张宇：今年初，" 央行连续发文规范银行同业业务，" 马云支付宝的护城河一下就没有了。我可以举另一个有意思的例子，比如你之前讲到的" 中国石油（601857），属于典型的垄断利润，可是现在油气混合所有制改革之后，会不会也动了它的奶酪？
黄寒笑：我们认为一家公司拥有定价权，有理由相信这家公司还会有十倍股的潜力，实际上拥有定价权不代表就真的是一个“十倍股”。更何况中石油、中石化这样看上去曾经政策护城河很深的公司，未来也将会变浅。可见，无论多么强大的护城河，都有被攻击的可能性，十倍股投资者要定期评估公司竞争优势，以便于在优势丧失时及时卖出。
张宇：“故事会”这种陷阱最普遍了，一位雪球网友告诉我，他买了" 宜安科技(" 300328," 股吧)（300328），理由是" 券商推荐的液态金属概念，他一看逻辑还行，就冲进去，被套住了。稍微仔细观察，你就会发现A股故事比业绩流行，只有股价脱离基本面裸奔之后，成长的故事才难以为继。
黄寒笑：几乎可以这样说，每一个上市公司管理层都是“故事会”高手，有些人或许是真心在讲故事，不着边际地告诉人们一个根本不可能实现的目标，兜售一个极为潮流的概念，强烈可以感觉到圈钱的血腥味道。比如高端餐饮股" 湘鄂情(" 002306," 股吧)（002306）那绝对是高手，从环保、影视到大数据、家庭智能终端全线出击，哪个题材热就炒作哪个题材。不过，也不是所有的公司都这样，只要参加了足够多的反向路演，还是可以发现一些实干家。他们也在讲一些故事，一些高度确定、易于实现的目标，这样的公司已经非常难得了。如果处在一个趋势向上的行业，公司体量低于50亿市值，拥有某种竞争力，公司管理层屡次实现历年诺言，甚至超预期，估值还不高，或许可以审慎观望吧，其实拒绝掉某些机会也不错！
张宇：说到底，还是投资者要独立思考，这是最重要的一种可贵品质。最后一个陷阱，恐怕普通投资者很难识别——会计造假，这是普遍现象，不仅十倍公司有，而且价值公司也存在这种现象。最早的高成长股蓝田股份，如果没有刘姝威教授谁能看出它造假了？而且道高一尺魔高一丈，现在造假人家都不单纯是在应收账款这块了，而是在固定资产和在建工程里造假了，比如连" 万福生科(" 300268," 股吧)的" 龚永福自己都说，“造假太狠了！”
黄寒笑：国内外这方面的案例都不少，洪良国际、绿大地浮夸利润受到严重处罚，这周" 三峡新材(" 600293," 股吧)（600293）因为财务造假收到了上海证券交易所的罚单。朱镕基此前曾经将这种财务造假称为经济的”恶性毒瘤“，十倍股投资者要特别当心这种毒瘤。在中国缺乏做空机制的背景下，即便是公司有造假行为也缺少有力的监督，这让某些公司心存侥幸，但是这也害了投资者。做十倍股的长期投资，不能仅仅依靠财报，还要利用一切机会，多去实地了解公司以及公司的管理层。
张宇：财务报表分析能力非普通人所有，只有高手才能三张表一看，马上明白问题所在。综合说了这么多陷阱，我更是觉得十倍股投资是知不易，行更难！
黄寒笑：这个事情到底有多高的概率？只有在至少半年到一年才知道这个标的是否符合未来发展的趋势。不过，假设一个组合投资10只股票 ，平均分配10%，假设成功率只有10%,1个公司涨了十倍，而另外9个正负相抵，那么即使这样，在过去A股也是可以拿得出手的成绩。我们很难在一堆公司里，遇到一个宝贝就是十倍股，只有极少数的公司可以证明，它就是十倍股。这个概率问题是目前最棘手的，一天没有解决，也算是陷阱一种吧！
张宇：或许投资人自己都不敢相信选择的就是十倍股？如果仅靠坚强的意志持有一家未来的十倍股，这也未免给人性提出太高的要求了。市场的波动、公司负面、季报业绩下滑、恐慌抛盘，这些利空让人无法淡定。最好的办法是投资那些可能1年翻倍的公司，就是之前我挑战过你的，最后一期你接招吧！
黄寒笑：这将解决时间成本问题，这是最完美的解决方案，最后一期我们的讨论话题将是“寻找1年翻倍公司”。朋友们，下期见！
