熄火还是减速？顺水鱼财经

' 中金公司财富研究部 王韧

短期' 行情关键在分母而非分子，所以因经济' 数据好或坏而看多或看空市场均不可取，只要国际资产轮动、沪港通、国企改革等潜在利好不被证伪，而实体回报率继续趋势性下行的利空不被证实，行情就只有减速，而很难熄火。

波动源于分子分母的背离

从资产定价角度看，股价趋势取决于分子项的实体回报率、分母项的无风险利率和风险溢价三个要素，短期分子项和分母项变化的背离放大了市场分歧：一方面，7月经济金融数据低于预期，前期市场憧憬的政策放松到经济好转的逻辑链条并未兑现，这对分子项的实体回报率预期形成明显压制；另一方面，也正因为经济下行和信用违约的担忧再起，资产定价所对应的无风险回报水平继续回落，经济改革和政治调整加速也在压低风险溢价，分母项依旧对' 股票 市场走势形成支撑。分子恶化，分母改善，到底是东风压倒西风，还是西风压倒东风，这才是我们判断未来一段时期市场走势的关键所在。

行情只会减速而难以熄火

我们维持波动难免、趋势未完的基本判断。因为第一，实体回报率是否再度趋势性下行尚无从证实。历史经验表明，政策放松到实体改善存在时间滞后，本轮的定向微调始于上半年，货币数据改善则始于二季度，理论上应该在三季度逐步传导至实体经济，虽然7-8月数据不尽如人意，但未必能由此断定经济反弹已然结束，后续仍存在投资和消费数据企稳回升的可能。第二，资产轮动利好A股目前无法被证伪。在美欧日股市渐次走强之后，曾经被4万亿和换届因素所迟滞的A股正处于国际资产轮动的有利位置；沪港通在稳步推进，国企改革在逐步加速，市场依然在憧憬这些潜在利好对于A股市场的提振。在利空无法被证实，利好无法被证伪的时段，天平实则在向分母项倾斜，至少在三季度，市场纵有波折，但趋势无需担忧。

“两端走”正变成“三重奏”

今年结构层面的最大变化在于强债性品种复苏，基础在于投资者结构变化。伴随' 限售股解禁和利率市场化，2014年的A股在传统高风险偏好资金之外，又增添了跨市场套利资金。前者久经沙场，热衷' 个股挖掘和市场搏杀，对高股性成长类品种情有独钟；后者则视野广阔，乐于跨市场的比较选择，对低估值强债性品种更具慧眼。这正是今年高股性和强债性品种共舞的基础。但落实到当前，因为经济预期出现扰动，周期股反弹逐步遭遇瓶颈；而利率环境仍在改善，对应跨市场配置的受益区间在扩大，由此部分原来比上不足，比下有余的中间品种也开始为市场所关注，比如消费蓝筹和白马成长。高股性成长股有深蹲起跳机会，强债性周期股有估值修复空间，而中间地带蓝筹股则面临估值切换机会。三条线索此起彼伏，大概率成为未来一段时期市场的主旋律。