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证券市场周刊2014年第30期 src="http://i0.hexunimg.cn/2014-09-10/168308003.jpg" align=middle>
">证券市场周刊2014年第30期
9月1日，在" 光电股份(" 600184," 股吧)（600184.SH）、" 成发科技(" 600391," 股吧)（600391.SH）等军工股的强势涨停拉动下，申万国防军工指数全日大涨3.27%，报收1164.75点，不仅刷新了本轮反弹的新高值，更是一举突破了2011年8月以来的高位。
政策的力挺以及行业内部自身刺激因素的频现，成为近来军工股持续高调飙涨的关键。
8月29日下午，中共中央政治局就世界军事发展新趋势和推进我军军事创新进行第十七次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，世界新军事革命对我们既是机遇，也是挑战。我们要看到世界军事领域发展变化走向，看到世界新军事革命重大影响，形成科学的认识和判断，与时俱进大力推进军事创新，有针对性推进国防和军队建设改革，更好坚持党对军队绝对领导、坚持人民军队根本宗旨，使我军真正担当起党赋予的历史重任。
除此之外，军工信息化、资产证券化以及航空发动机专项，也成为主导军工板块上冲的几大投资逻辑。
事实上，自十八届三中全会吹响了全面深化改革的号角时起，作为国家安全底线的军队和国防科技工业领域的改革就备受瞩目。随后，在" 中国重工(" 601989," 股吧)（601989.SH）和" 成飞集成(" 002190," 股吧)（002190.SZ）核心军品资产注入的示范效应下，国防科技工业体制改革和军工资产证券化的概念再度浮出水面，受到资本市场投资者的热捧。
国防工业在赢得市场效益的同时还必须兼顾国家安全，二者的协调统一，涉及到政府、军事和企业等诸多方面，新一轮军工资产证券化的深度与广度也应是军工企业多重属性实现平衡的结果。基于此，本文结合A股军工上市公司基本情况和近期的政策，对军工企业资产证券化的基本情况和主要影响因素进行了简要分析。
军工板块初具规模
典型的“国防工业”或“军工企业”一般指“能为军事力量和国家安全提供关键要素的工业资产”。在中国，军工企业原特指十大军工集团及其下属企事业单位，近年随着民营企业逐步参与到国防建设中来，中国国防工业的概念得以拓展，并呈现不同层次。
根据不完全统计，截至2013年12月31日，A股中至少有103家企业为十大军工集团所控股或涉及到军品生产（本文称为军工概念上市公司）。上市公司数量占同期A股的4.06%；总市值达到了9852.5亿元，流通市值4085.2亿元，分别占同期A股的3.63%和4.51%；销售额和净利润则分别占1.85%和0.85%。
若剔除军工集团旗下无军品生产的上市公司，以被军工主题基金跟踪最多的中证军工指数（399967.SZ）成份股为例，公司数量为65家，占同期A股的2.56%；总市值达6065.71亿元，流通市值2623.3亿元，分别占同期A股的2.23%和2.89%；销售额和净利润则分别占0.91%和0.49%。
综合考虑二者，A股中军工企业的总体规模已大体和申万分类的“电子”或“传媒”板块规模相当。" 美国市场最大的军工ETF（ITA）所跟踪的Dow Jones U.S. Select Aerospace Defense Index指数成份股有100只，是中证军工指数成份股数的1.5倍；另根据彭博的统计，美国军工企业板块市值是中国的7-8倍。考虑到美国的国防工业规模远大于中国（从军费预算规模上看美国大约是中国的4-5倍），单从数字上看，可以说中国军工上市公司已经具有一定规模。
从板块分布上看，深沪市场总体并未明显分化。沪市国有军工稍多，深市除了" 中航飞机(" 000768," 股吧)（000768.SZ）、成飞集成等国有军工外，更聚集了一批具有技术优势的非公军工企业，这其中以" 高德红外(" 002414," 股吧)（002414.SZ）、" 振芯科技(" 300101," 股吧)（300101.SZ）、" 海兰信(" 300065," 股吧)和（300065.SZ）以及即将在" 创业板发行上市的" 天和防务(" 300397," 股吧)（300397.SZ）等为典型代表。
在形成一定规模的同时，A股军工股存在投资主体多元化程度不高，股权分散度差的问题。
从投资主体结构来看，国有军工集团旗下企业共占总市值的77.1%，民营企业只占9.6%。在军工属性更强的中航军工指数（399959.SZ）中，40只成份股有2只属于民营企业，仅占5%。对于国有十大军工集团来讲，旗下军品资产注入可利用的壳资源数量也分布不均，" 中航工业20家为最多，中核建设旗下目前没有上市公司。
股权分散度方面，截至目前，中航军工指数成份股中大股东持股比例在40%以上的超过一半，持股比例最少的也有18.17%。与美国上市公司相对比，中航飞机大股东持股比例在47.36%，是波音该比例的4.15倍；成飞集成为51.33%，是" 洛克希德-马丁的2.85倍。
军工股投资主体多元化程度不高、股权较为集中的现象在核心军工上市公司中表现的更加突出，这和中国以资本控制保持对军工企业的管控有关。
规模偏小 行业代表性差
根据2013年" 年报，中证军工指数上市公司平均总资产80.8亿元，是A股非金融股平均总资产的0.67倍，营业收入则分别是37.9亿元和0.41倍。相较于国际军工巨头，中证军工指数65家军工上市公司营业收入尚不及美国洛克希德·马丁一家，仅为波音的一半；而中航军工指数成份40家主要军工企业的总资产则不及洛克希德·马丁一家。
103家军工概念上市公司中，从事纯民品和极少军品的企业占大部分，以军品为主的企业占比仅在18%左右。65家中证军工指数成份股中又多以元器件、零部件为主，涉及关键系统较少，总装总成更是凤毛麟角。
截至2013年，军工集团资产证券化率整体只有大约30%（图3），尤其是军工集团旗下" 研究所等优质军工资产尚未改制，只能游离在上市公司之外，而国外军工企业资产证券化率约为70%-80%。A股市场中尚不存在能够与欧美标杆军工上市公司（如洛克希德·马丁、BAE、EADS等）可比的、业务较为独立和完整的军工企业。
而且，A股军工概念上市公司净资产收益率在10%以下的占比74%，其中净资产收益率在5%以下的公司所占比重高达57%，亏损的公司占到17%。另外，军品业务占比越高净资产收益率越低，一定程度上反映了目前中国军工上市资产较差的盈利能力。
不同于欧美较为开放和市场化的军品采购体制，中国实施成本加成式定价策略的主要军品覆盖范围更广，主要军工企业对重要军品议价能力差。另一方面，美国军工企业国际市场份额更高，更加显现规模经济，军品盈利能力在中国军工企业之上也就不足为怪了。
军工企业并非不可上市，实际上资本市场能够有效支撑军工企业发展壮大，并赋予其适应新军事变革要求和应对军品市场波动的能力，都已经是经过验证的规律。
自2003年起，世界军工十五强就已全部是上市公司，时至今日，世界军工百强中上市公司在营业收入、军品销售额和利润上均占比都在90%以上，上市公司已成为军工百强中的绝对主导力量。
资本市场作为融资平台的意义尤其表现在冷战时期军备竞赛刺激下的国防工业快速扩张过程中，而作为并购重组平台的意义则突出表现在冷战结束后国防工业的转型升级过程中。据统计，在国际军工并购重组转型升级第二次浪潮的2001年至2005年间，美国军工上市公司的并购金额占美国军工企业全部并购金额的比例高达90%以上，西欧的比例也高达80%左右。
在6月28日山东枣庄举办的“首届中国军工产融年会”上，专家认为目前中国钢铁水泥等传统行业存在过量投资和产能过剩，经济增长模式正日益受到资源、环境和市场需求的约束，而军工作为创新驱动发展的行业，是新技术突破的平台，将在中国战略转型的关键时期发挥引领作用。另外，虽然近年军工经济向好，但中国周边安全形势日益严峻，对全球顶尖的军工企业存在着刚性需求。
但就现状来讲，第一，目前军工企业的融资渠道仍较为单一，仍然依赖军费形式的财政投入，并带来两方面问题：（1）“成本最大化”导向的核算机制大大降低了军费的使用效率；（2）政府长期高军费投入将有害于国民经济，并不可持续。
第二，不但军工集团业务按专业分工已难以适应新军事变革要求，更存在集团之间相互竞争性弱、集团内部竞争性强的扭曲竞争结构。
第三，军工企业科研投入以及企业规范化运作水平长期低于世界主要军工企业，创新能力相对不足。
从这些方面来看，突破体制机制的掣肘，依靠资本市场实现产融结合和军民融合，并支持未来军工集团长期和大范围的并购重组已是产业发展的客观要求。
关键影响因素
首先，核心军工资产的控制力。
与其他行业不同，军工企业是一国军事力量的重要构成，是国家战略安全的底线，各国政府均对本国军工企业尤其是核心军工资产保持相当的影响力以保障国家安全，在军工企业IPO以及再融资等稀释存量股东持股比例后如何保证国家的控制权不至于旁落也是影响核心军工资产上市的重要因素之一。
从政策层面看， 在2007年出台的《军工企业股份制改造指导意见》和《军工企业股份制改造实施暂行办法》中，明确了对军工企业的股份制改造要实施“目录管理”，按照“分类指导、逐步推进”的原则进行。对从事战略武器装备生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的少数核心重点保军企业，继续保持国有独资；对从事关键武器装备总体设计、总装集成以及关键分系统、特殊配套件生产的重点保军企业在保持国家绝对控股的前提下实施股份制改造。
文件中还对外资持股做出了严格的限制，对军工企业的并购也实行审批制管理。另外，改制目录也由主管部门制定，保留了较大程度的自由裁量权，非常情况下，还可以依据《宪法》等相关" 法律对军工企业实行特别管制。因此，无论常规监管还是非常情况的处置，核心军品资产都是较为安全的。
从行政审批层面看，2013年9月中国重工获国防科工局批复并发布重组预案，率先注入核心军品总装业务；2014年5月成飞集成又将158亿元核心军品资产注入，这都表明在主管部门的“改制目录”中对允许进入上市公司部分的认定可能较为宽泛。
其次，国有军工事业单位改制。
国有军工集团旗下的研究院所是核心军工资产，其改制不但面临着事业单位改制的划拨资金、人员身份转化、税收、折旧等一般性问题，更因军工行业的特殊性面临如下问题：
（1）在实践过程中重要军品与非重要军品在专用资产方面并无清晰的界限，军工资产划界难。
（2）军工资产价格评估难。突出表现在三个方面：军工资产专用程度高，很难用市场手段来获得价格；军品、民品资产的分步上市造成相关资产要通过托管、上市收购或者重组等繁琐的过程；小改制过程中的无形资产评估由于涉及到军用技术的专利归属问题也成为资产评估的一个难点和重点。
（3）改制资金来源匮乏、中介支持难。中介机构参与军工企业改制不但存在资质性的限制，还存在着巨大的行业信息不对称性。
随着2014年4月《事业单位人事管理条例》的出台和国有企业混合所有制改革浪潮的兴起，军工事业单位改制的探索势必打开新的空间，可操作性更强的指导政策也有望落地。总体来说，虽方向已定，但应是一个复杂和长期的过程。
再次，信息披露与国防保密。
依法进行充分的信息披露是上市公司应尽的义务，但从国家安全角度讲却存在着失密风险，这也是阻碍核心军品资产注入上市公司的重要影响因素之一。目前中国法律层面对“国家机密”表述外延不够明确，实践中保密监管总体相对严格。例如主要国家军工上市公司的军品营业额、订单金额等信息披露相比中国更为充分；另外美国《防务新闻》和斯德哥尔摩统计的全球军工百强均未纳入中国军工企业的原因便是中国主要军工企业的涉军财务" 数据不可得。信息披露与国防保密之间的冲突已经出现，如中国高精密（00591.HK）就是典型案例。
2011年10月，" 香港交易所上市公司中国高精密突然停牌，时任毕马威核数师认为，高精密提供的财务记录，与毕马威独立获取的资料有出入，但中国高精密以航天业务涉及“国家机密”为由，拒绝提供审核所需额外资料，并称如果提供“会违反中国法律”。高精密在停牌九个月后获港交所批复调准，但两周后又被香港" 证监会二度停牌，截至发稿时仍未复牌。
但也应该看到，近年来，随着中国国防工业实力不断增强，军工企业进一步增加透明度的条件已经具备。不但多次反导试验当天便发布" 公告，包括媒体报道东风-21C弹道导弹、长剑-10巡航导弹、99A2坦克、歼-11B战斗机、第四代战斗机在内的一些在研重大项目也都予以积极回应并承认。2012年年初，中国还主动公布了部队番号，这都表明中国国防系统正在逐步开放，这将增强对投资者的吸引力，并为重要军工资产进入上市公司创造有利条件。特殊情况下，军工上市公司还可以凭主管部门的审批申请信息披露豁免，军品泄密风险总体可控。
此外，国有军工企业的上市意愿。
过去中国军工集团长期处在垄断地位、相互竞争性弱，生存的压力远不如一般企业。另外，军工事业单位的政府扶持也较多，而改制上市一定程度上将减少政府经费支持，加之部分企业员工认为上市与资本运作影响自身利益等，造成国有军工改制的动力和上市融资的意愿不如一般企业。
如今十八届三中全会明确提出了改革国防科研生产管理和武器装备采购体制机制，借鉴成熟国家的军工采购和定价体系，更为市场化改革的趋势较为明确，军工企业利用资本市场工具的意愿大为增强。
最后，还要看外部环境。未来一段时间，中国国防工业的发展将迎来重要的战略机遇期，为军工资产证券化提供并打开了极为有利的时间窗口。
国家工业基础增强，战略新兴行业助推。近年来中国国家工业基础不断增强，将对国防工业发展形成有效支撑。另外，在七大战略" 新兴产业中，现代航空装备、卫星及应用产业的实施主体主要是军工集团，轨道交通、海工装备、信息技术、新能源、新材料等领域也不乏军工企业的身影。
中国军品规模经济将逐渐显现。主要受以下因素推动：（1）中国经济实力不断增强，国防投入有能力维持增长；运20、航空发动机等一批重大装备相继突破带动国防工业发展；（2）中国特色新军事变革方兴未艾，中国军事装备总体处在实现机械化与信息化双任务的历史进程中，装备换代远未完成；（3）中国外部安全形势不容乐观，军品采购将会持续增长；（4）在国防采购全球化趋势下，近年来中国军品外贸国际市场空间成长较快。
此外，近年多层次市场体系逐步建立，金融产品和工具的层出不穷和不断提高的审批效率为军工行业全面推进核心军工资产证券化，以及跨集团、跨行业、跨所有制并购重组提供了更丰富的资源和更便利的手段。
