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证券市场周刊2014年第34期 src="http://i2.hexunimg.cn/2014-10-13/169273499.jpg" align=middle>
证券市场周刊2014年第34期
本刊记者 廖宗魁／文
要么松绑地产，要么下调经济增长目标，容忍更大的经济下滑。2014年年初以来艰难的经济和地产走势，注定了政府无法摆脱这一两难选择。
二季度的“微刺激”只换来了短暂的启稳，进入三季度，经济掉头快速向下，工业增加值创下2008年金融危机以来的最低水平，GDP增长存在“破7”的危险。于是，房地产救市第一枪正式打响。9月29日，' target='_blank' >央行和' target='_blank' >银监会联合推出促进房地产市场持续健康发展的一系列措施。
这次的楼市救火会不会像2008年或2012年那样，使房地产市场迎来逆转？故事的情节变了，结局自然会不一样。
2008年房地产的下跌主要受' 美国金融危机的影响，刚需还没有完全释放，而且采取了“四万亿”的大规模刺激，很快就逆转了房市和经济。2012年虽然没有明确的房地产放松，但降准降息带来的充足流动性，让压抑的需求得到释放，2013年房市出现报复性上涨。
而目前房地产的刚需已经日趋饱和，改善性需求受到预期和收入的影响可能难以大幅度释放。而且此次楼市放松并没有2008年的各方面配套刺激，也没有2012年的流动性宽松，仅仅属于单兵作战，它只是定向宽松政策的一种延续。
定向宽松只能缓解局部的疼痛，要想治愈大的病痛则力不从心。居民的购买力已经下降，改善性需求的空间有限。银行放贷能力又受到流动性、资金成本、存贷比等因素制约。而且房地产的整个周期特点已经发生了根本性变化，依靠刚需的房地产繁荣已经一去不复返。要想逆转楼市，靠这第一枪是远远不够的，还需要第二枪、第三枪。
经济已处在硬着陆边缘
三季度经济的超预期下行，完全冲淡了二季度树立起来的微弱信心。工业、投资和消费都跌至多年来的低位，经济已经处在硬着陆边缘。
工业的情况已经到了非常糟糕的地步，8月规模以上工业增加值同比仅增长6.9%，创下2009年以来的最低水平，比7月大幅下降2.1个百分点，跌幅也是多年少见的。2009年一季度的GDP增长只有6.6%。8月工业环比增长为0.2%，也创下' target='_blank' >统计局2011年给出环比增长以来的最低水平，已经接近衰退。
实际上，工业领域的通缩已经持续了很久，PPI已经连续两年多负增长。8月PPI同比下降1.2%，下降幅度比7月扩大0.3个百分点。通胀会让居民财富贬值而不受欢迎，但通缩往往会带来需求的加速萎缩。
投资的状况也好不到哪里去，房地产和制造业投资依旧低迷，而基建投资力度已经明显减弱。1-8月固定资产投资同比增长16.5%，比前7个月下降0.5个百分点，比2013年已经下降了3.1个百分点。从8月单月来看，投资同比增长只有13.3%，比7月下降了2.3个百分点。制造业投资一如既往的低迷，1-8月制造业投资同比增长14.1%，比2013年下降了4.4个百分点，是十多年来的最低水平。
之前“微刺激”的力度也在减弱。8月基建投资同比增速为16.3%，比二季度以来20%以上的增速明显下降。货币和信贷的表现也能印证。8月广义货币供给量同比增长12.8%，比6月份下降了近两个百分点；7、8月新增人民币贷款同比下降22%。
目前经济下滑的程度已经超过了一季度，估计三季度GDP增长会跌至7%附近，处在非常危险的边缘。
房地产各方面' 数据也在不断恶化。1-8月，房地产投资同比仅增长13.2%，比上半年下降了0.9个百分点，比2013年下降6.6个百分点。1-8月份，商品房销售面积64987万平方米，同比下降8.3%，降幅比1-7月份扩大0.7个百分点；商品房销售额41661亿元，下降8.9%，降幅比1-7月份扩大0.7个百分点。
房价已经开始全面下跌，8月份70座城市房价指数同上月相比，新房价格下降的城市有68座。8月份价格出现环比下降的城市占到了97.1%，是2011年1月该项数据首次出炉以来比例最高的一次。平均而言，8月份全国房价环比下跌1.15%，跌幅高于7月份的0.9%。
在经济和房市的压力下，触发了9月底央行放松房地产措施的出台。
第一枪的效果恐有限
央行此次房地产救市措施，在维持首套房政策不变的背景下，主要试图释放改善性需求，具体体现在以下几个方面。
第一，二套限贷放松。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。
第二，三套限贷取消。在已取消或未实施“限购”措施的城市，对拥有两套及以上住房并已结清相应购房贷款的家庭，又申请贷款购买住房，银行业金融机构应根据借款人的偿付能力、信用状况等因素审慎把握并具体确定首付款比例和贷款利率水平。
第三，对外地人限贷取消。银行业金融机构可根据当地城镇化发展规划，向符合政策条件的非本地居民发放住房贷款。
刚需就像蛋糕，而改善性需求就如蛋糕上的草莓。与刚需不同，改善性需求的急迫性和必要性更低，弹性更大，更容易受到房价预期、个人收入和消费的影响。
房价经过大半年的调整已经开始下跌。房价下降的预期一旦形成，改善性需求的群体无疑会推迟他们的改善时间，就如通货紧缩的时候人们往往会推迟消费一样。等到房价有充分下跌后再入手，无疑更划算。相比贷款利率的一点点优惠，房价总成本的下降无疑更有诱惑力。如果看不到政策上对房地产强力支持的明显迹象，人们会更多采取观望。
改善性住房需求更应该看成是一种耐用消费品，如果仅仅是受到限贷或者限购的影响而推迟改善，他们的消费能力应该会部分转移到其他消费上。但我们并没有看到，其他耐用品如汽车消费和零售销售有丝毫起色。
据中汽协数据，2014年1-8月汽车销量增长仅为7.7%，增速几乎只有2013年的一半；乘用车销量增长10.7%，比2013年下降5个百分点。当然，汽车销量的下降本身可能更多受到经济不景气的影响。2014年上半年社会消费品零售总额增长12.1%，比2013年下降1个百分点，比2013年下降超过3个百分点。
即便是有改善性需求的群体已经蠢蠢欲动，如果银行的放贷能力没有改善，限贷条件的放松也难以激起银行的兴趣。这就涉及到如何理解当前宏观政策刺激的性质。
刺激的性质未变
为什么过去两年政策对经济的效力在下降？一方面是由于经济的问题比以往多，比以往严重，大病缠身的经济自然要比偶染小疾难治愈；另一方面是政府不愿意主动刺激，不肯用重药。
在9月中旬本刊封面文章《等坑来》中，我们指出，刺激已经被意识束缚。首先，政府低估了地产对经济的负面影响，高估了就业的稳固性，依然认为经济处于“合理区间”。既然还合理，就没有必要改变政策的基调。其次，刺激已经成为了贬义词，成为改革的对立面，被套上了意识的枷锁。这一意识特点决定了刺激的性质，即采取定向宽松的基调。
一些专家认为，此次央行的地产放松政策堪比2008年，这有点过分意淫的心态。表面上，在地产方面2008年也只是做了目前这样的放松，但不要忘了当年是集团军大规模作战。与之相配套的是大幅度的降准降息，“股房车”三路并进，并辅助了十万亿元的天量信贷。
如今的房地产放松，仅仅是在目前萧瑟的宏观经济环境下，让之前的房市干预回归市场化。这完全是单兵作战，只不过是定向宽松的延伸。政府对待房地产的态度一直都很暧昧，既不希望房价上涨，又担心房市萎靡。房价继续上涨会带来很大的民众怨气，而房市的萎靡又会让经济难以承受，地方财政大受损失。最好的情况是，交易量上升而房价不涨。目前政策并不愿意主动放松地产，只是碍于增长的压力才有所行动。
一直以来实施的定向宽松政策的一个突出特点是：哪里出现窟窿，就补哪里。比如针对保障房建设、三农和小微企业等的定向宽松。因为总体经济的改善更多取决于总量的刺激和放松，定向宽松只能达到结构性改善的目的。它无法形成经济各个领域的带动效应。所以，工业的低迷毫无改善，制造业投资和利润仍在萎缩，消费持续下滑。
这两年，广义货币供给量增速大致控制在13%左右，新增人民币贷款则维持年度约9%的速度，政策只是根据经济的波动调节不同时点的投放节奏。在总体流动性和信贷不放松的情况下，银行的存款资源就那么多，能创造的信贷是不变的，即使房地产的改善性需求有所起色，也是把其他领域的信贷挪到房地产上。房地产市场的恶化可能会有所缓解，但其他经济领域的状况反而可能更糟糕。
关于房地产企业的融资问题，此次救市措施避免了过分的行政干预，更强调银行根据风险评估主放贷。“银行业金融机构在防范风险的前提下，合理配置信贷资源，支持资质良好、诚信经营的房地产企业开发建设普通商品住房，积极支持有市场前景的在建、续建项目的合理融资需求。扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资' 信托基金（REITs）试点。”这可以避免过去行政干预导致的银行逆周期行为，是一种政策上的进步。
不过，如果银行完全根据顺经济周期的原则放贷，在经济和整体房市不景气的背景下，对房地产企业的融资改善估计很有限。
所以，此次房地产的放松远难达到2008年的效果，甚至还不如2012年降准降息带来的影响大。
房地产的周期已变
中国的房地产已经持续繁荣了十几年，拐点可能已经到来。此前中国房地产的两次调整都是由外部因素引起，2008年受到全球金融危机的影响，2012年则是由于之前两年房地产政策的紧缩。但本轮中国的房地产下行更多是房地产基本面因素推动，因此政府放松房地产政策所起到的效果可能大大弱于以往。
首先，中国的劳动年龄人口占比在2010年达到顶峰，最近几年已经明显下降，相应的购房刚需也会下降。
其次，之前房价的上涨速度超过收入的增长，人们对房价的承受力越来越弱。无论从房价租金比还是房价收入比看，都高于美国、日本等发达国家。据' 中金公司的数据，中国的房价收入比高达7.6，几乎是日本的两倍，是美国的三倍；房价租金比达40.5，也显著高于美日15左右的水平。
第三，满足刚需的房屋供给已经有过剩的迹象。1998年-2013年，中国城镇住宅投资额由4000亿元增加到近6万亿元，年均增长19%。城镇居民住房条件明显改善，人均住房建筑面积从1998年的18.7平方米上升到2012年的32.9平方米。也就是说，一个三口之家平均拥有100平米的建筑面积，满足住房刚需已经绰绰有余了。这只是平均情况，一些三、四线城市房屋供给过剩情况会比较严重。
需要第二枪、第三枪
要想让房地产和经济真正受益，仅靠释放改善性需求的第一枪是不够的，需要降准降息的第二枪，就如2012年那样。这会释放更多的流动性和信贷，并直接降低融资的成本。也就是说，政策必须突破定向宽松的篱笆，打破刺激的意识束缚。不过，这在短期内不太容易出现。
政府之所以认为经济处在“合理区间”，一个核心的原因就是就业没有恶化。前8个月已经实现全年1000万城镇新增就业，调查失业率也只有5%。就业真有那么好？虽然我们并没有看到收入和' 消费增长的提高，但关键是政府信了。
中国跨过' target='_blank' >刘易斯拐点之后，现在每年约有400万—500万的人口退出劳动力市场，劳动力供给的下降大大缓解了劳动力需求的减少。只要经济下降速度不是太快，维持靓丽的失业率数据并不是什么难事。
这种无失业的状况未必是好事情，它只是经济和就业在一个更低的水平上实现了均衡。日本就是典型的无失业又无经济增长的例子，日本这么多年并没有失业问题，失业率长期维持在4%左右，但经济已经“失去二十年”。
即便实施全面的货币宽松，恐怕也只能在一定时期内稳住地产，因为中国房地产的周期已经改变，以刚需带动的房地产繁荣已经接近尾声，难以重新回到2013年量价齐飞的局面。
这是否意味着中国房地产已经走到了繁荣尽头？也不用那么悲观，毕竟中国城镇化的道路远没有完结，农村人口向城市的转移也还有很大的空间。只是这一过程是经济继续发展的结果，并不以政策的意志为转移。
美国的住房刚需在上个世纪五六十年代就已经完结。二战后的婴儿潮和大量的移民人口带来的刚需，使美国的房市和经济度过了一段黄金时代。随后，美国房地产也有过多次的繁荣。日本在上世纪七十年代就跨过了刘易斯拐点，但房地产的繁荣一直持续到九十年代初。它们靠的不再是刚需，而是靠投资性需求的增长和房贷证券化的推动。
对于投资性需求和房贷证券化，很容易让人产生不好的印象。因为投资与投机往往只有一纸之隔，美国金融危机给资产证券化抹了黑。过度的证券化当然会催生泡沫，但不能就此否认证券化的积极作用。真正危险的是不透明、复杂和不良基础资产的证券化及衍生品，大多数的证券化还是很安全的。比如欧洲2007年之前发行的住房按揭贷款证券化的产品即使在金融危机期间违约率也是相当低的。
资产证券化能够大大提高金融市场的效率，商业银行通过证券化可以实现多元化融资、提高资产流动性、增加收入来源、转移风险等。由于地方政府和企业累积了越来越多的债务，再加上房地产的压力，商业银行不良率有所上升。通过证券化，商业银行可以把部分信贷资产上的风险转移到资本市场上去，同时提高资产的流动性。
上世纪八十年代，美国的证券化规模与国债等相比仍微不足道，到了上世纪末则超过国债成为最大的固定收益品种。到2006年底，美国证券化规模占27万亿美元的固定收益市场比例超过30%。中国的资产证券化试点始于2005年，无论是从规模还是从占比上看，中国的资产证券化还处在起步阶段。
从发展历程看，美国资产证券化主要经历了四个阶段。第一个阶段是上世纪七十年代，证券化的基础资产以个人住房按揭贷款为主；第二个阶段是上世纪八十年代，基础资产扩大到' 信用卡和汽车等消费贷款；第三个阶段是上世纪九十年代，延伸到商业物业贷款的证券化；第四个阶段从本世纪初到金融危机前，以各种合成型产品为主。
欧美证券化的基础资产主要是个人住房按揭贷款和商业物业按揭贷款，美国这一比重超过80%，欧洲和日本也在70%左右。而' 中国信贷证券化的基础资产主要是对公优质贷款，个人住房抵押贷款占比仅为3.5%。也就是说，我们离美国资产证券化的第一阶段都差距巨大。中国的个人住房抵押贷款基本由刚需构成，属于较优质的资产，房贷的证券化几乎没有风险。
此次楼市放松政策也强调了增强金融机构个人住房贷款投放能力。鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS）、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。
这体现了第三枪房贷证券化的影子，但还缺乏细则。为什么这些年中国房贷证券化推进如此之慢，显然不是“鼓励”两个字就能解决。比如监管太严，过分强调风险，各部门不协调，导致试点多年依然还停留在试点；商业银行盈利太容易，也缺乏推动证券化的动力；二级市场不发达，商业银行发行证券化产品，倒过来主要的购买者还是银行。这一系列问题的解决，需要金融市场更为配套的发展。
