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证券市场周刊2014年第35期 src="http://i2.hexunimg.cn/2014-10-20/169496497.jpg" align=middle>
">证券市场周刊2014年第35期
本刊特约作者 王赟／文
在市场癫狂之际，尤其是小票当道概念满天飞的结构性牛市之下，谈估值似乎是一件不合时宜的事情，更被戏称为看基本面就输在起跑线上了。然而，市场越是狂热，投资者越需要保持一份清醒——热门" 股票 一旦达不到预期，遭遇" 业绩、估值双杀的惨烈就是大概率事件。
" 美国当地时间10月6日，被称为蓝宝石概念风向标的蓝宝石面板制造商GT Advanced Technologies（NASDAQ: GTAT）当日股价巨跌92.76%，从11.06美元跌至80美分。
正所谓成也苹果，败也苹果。2013年11月4日，GTAT与苹果公司签署5.78亿美元的五年合作协议，向后者供应蓝宝石制造材料，市场因此猜测新一代iPhone将采用蓝宝石屏幕。此后，虽然GTAT的业绩仍是亏损，但却挡不住其股价一路上涨，从8美元最高涨至20美元，涨幅超过150%。
然而，美国时间9月9日，苹果公司发布的新一代手机并未用蓝宝石外屏，GTAT股价在开盘后大跌24.54%，但这并不是故事的结束。GTAT公司的运营也因此遭受重创，申请破产保护，股价亦在随后的交易日连续阴跌后巨跌92.76%，股价几乎归零。
以低市盈率（PE）投资法则成名的投资大师" 约翰·聂夫（John Neff）曾经说过，高知名度成长股是需要回避的，因为高知名度成长股通常其市盈率也很高，一旦公司不能实现投资群体的期望，那么就会出现迅猛下跌。
事实上，GTAT在2014年上半年运营亏损超过1.27亿美元，营业收入仅为8000万美元，支撑其股价的正是市场对其成为苹果手机蓝宝石供应商的预期。因其亏损，市盈率估值并不适用，而按照市净率（PB）估值，在其股价最高时PB一度高达13.34倍，在连续遭遇暴跌后PB已不足0.3倍。
由此可见，高估值的股票 一旦达不到市场预期，其杀跌的恐怖也是投资者难以承受的。在A股市场，这样的案例也比比皆是，如治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗不达预期的" 重庆啤酒(" 600132," 股吧)（600132.SH）、稀土资源注资预期落空的昌九生化（600228.SH）等，股价都曾暴跌近80%。
除了个案，群体性癫狂过后或系统性的市场风险造成的杀伤力更是巨大。比如，在金融危机肆虐的2008年，" 全球股市均宣告暴跌，其中" 俄罗斯IRTS指数、上证B股指数、沪深300指数分别以73%、70%、66%的下跌位居全球主要股指跌幅榜前三位；金融危机的发源地美国也好不了哪去，纳斯达克指数、" 标准普尔500指数分别下跌42%、41%。
然而，就是在2008年，美国个人投资者协会（AAII）跟踪的56个选股策略中却有一个策略的收益率为正，那就是派氏选股策略组合。当年，派氏选股策略收益率为32.6%，而所有策略回报率的中位数为-41.7%。
正所谓只有潮水退后才知道谁在裸泳，那么派氏选股策略是如何做到的呢？在其他年份收益率又如何呢？
简单地说，派氏选股策略与约翰·聂夫的选股法则有些相近，只不过前者选取的是低市净率股票 ，后者选取的低市盈率股票 ，然后通过一系列指标筛选出好公司与差公司，进而提高策略的整体表现。
在美国1976-1996年的二十年里，派氏选股策略组合年化收益率达到16%，而同期标准普尔500指数的年化回报率为11%，前者超过后者5个百分点。
派氏选股方法不仅在" 美股表现出色，在A股市场的" 数据历史回溯检验中同样也表现出非常好的盈利能力。安信证券的研究显示，派氏选股策略在2000-2010年期间，年化收益率为17.83%，上证综指同期年化收益率仅为3.4%；国信证券的研究也表明，自2006年以来，派氏选股策略组合相对于万得全A指数有27.79%的年化超额收益。
低市净率选股策略
“我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭：‘安全边际’。”价值投资的鼻祖本杰明·" 格雷厄姆（Benjamin Graham）用简洁的话诠释了成功投资的秘诀。
格雷厄姆认为，股票 之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时，贪婪使股票 价格高于其内在价值，从而形成一个高估的市场；极度悲观时，惧怕又使股票 价格低于其内在价值，进而形成一个低估的市场。投资者正是在缺乏效率市场的修正中获利。投资者在面对股票 市场时必须具有理性。
格雷厄姆提醒投资者们不要将注意力放在" 行情机上，而要放在股票 背后的企业身上，因为市场是一种理性和感性的搀杂物，它的表现时常是错误的，而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时，便是投资者获利之时。
安全边际被格雷厄姆视为价值投资的核心概念，在整个价值投资的体系中，安全边际被置于至高无上的地位。格雷厄姆曾写道：“如果要为价值投资做出最好的诠释，大概只有安全边际这几个字最为合适吧！”
按照格雷厄姆对安全边际下的定义：“安全边际就是价值与价格相比被低估的程度，当股价低于内在价值的时候就有了安全边际，也只有当价值被低估的时候才存在的安全边际。”
”然而，从上述定义看，投资者并不能确定企业的内在价值与价格达到什么程度才能说是安全边际。对安全边际的理解与应用完全是个性化的问题，没有标准，所谓的安全边际也是一个模糊的概念，没有给“安全边际”下一个准确的定义。因此，估值被称为是一种艺术，如何运用存乎一心。
不论运用何种估值方法，其核心就是通过对上市公司基本面的研究，找出股价低于公司内在价值的投资标的。其中，市净率是价值投资者喜欢运用的指标之一，他们寻找那些股价低于每股账面价值的股票 。价值投资者认为，市场长期是有效的，但投资者在短期经常会对信息反应过度，使得股价偏离它们的真实价值，市净率指标能够帮助投资者鉴别股票 是否真被低估了。
市净率是股价与账面价值之比。账面价值是指总资产和总负债之差与总股本的比值。它是历史成本会计法计算出来的公司资产。如果账面价值真实的反映了公司的资产，投资者就会选择在账面价值附近卖出。账面价值受到很多因素的影响，例如，通货膨胀就会使资本品的替代成本高于其账面价值；公司并购时往往会将商誉计算入公司的账面价值。而有些公司" 公告账面价值时是很保守的，没有考虑专利权、著作权、商标权、商誉等无形资产的价值。这与涵盖了无形资产的账面价值是没有可比性的。在选择低市净率的股票 时，不同的行业的不同会计政策也要考虑。
此外，股票 的估价水平随着时间的变化而变化，经常是戏剧性的从熊市底部到牛市的顶部。处于熊市的时候，许多股票 的市净率小于1；处于牛市的时候，除了那些处于困境中的公司外，很少有股票 低于账面价值。
在大样本下，市净率作为衡量股票 安全边际的一个重要指标还是非常有价值的。安信证券的一个研究表明，每年5月初在上市公司股票 按照市净率的大小分成5类，每一类按照流通市值加权形成一个组合，从2000年到2010年的市场表现显示，市净率越低，累计回报越好，而且这个顺序很稳定。
国信证券也验证了低市净率选股策略在A股市场的有效性，它们简单地选取历史上市净率最低的前20%的股票 构建投资组合，模拟时间从2006年5月开始至2014年8月，每年的5月1日、9月1日、11月1日更新组合，在不考虑交易成本的情况下，低市净率策略模拟组合涨幅总体优于市场1.51倍。
安信证券同时也在" 研报中表示，市净率只是投资价值的一个比较粗略的反映，有些公司之所以市净率很低，就是因为管理不善，盈利能力很差或者其他因素导致它自身的内在价值就比较低。此外，如技术进步以及会计处理方法等因素会导致账面价值虚高，不能很好地反映企业的内在价值。
因此，如果仅是简单地运用低市净率指标选股，恐怕挑选出来的多是银行、钢铁、造纸、机械等强周期股票 ，投资这样的股票 带给投资者的并不是收益，相反可能是梦魇。以银行、钢铁为例，如果投资者从市净率低于1时就开始买入，持有到现在将是大幅的投资浮亏。
如此，低市净率选股方法似乎存在着矛盾，历史数据证明有效的选股策略为何却选出银行、钢铁这样的股票 呢？有没有一种方法能将表现优异的股票 和表现不佳的股票 区分开来，从而提高组合的整体收益率呢？芝加哥大学" 商学院会计学助理教授" 约瑟夫·皮奥特洛斯基（Joseph D. Piotroski）正是这样考虑的。
派氏选股策略组合正是脱胎于此，即，通过使用财务报表分析技巧对低市净率股票 的投资组合进行分析，把绩优股和绩差股区别开来，剔除那些财务状况本身就很差的公司，在低市净率股票 里找到真正的具有投资价值的标的，从而提高投资组合的收益率。
2002年，Piotroski发表了题为《价值投资——使用财务报表历史数据区分赢家和输家》（《Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers》）的论文，在论文中，Piotroski阐述了他的研究结果，并证实了他推断的正确性—— 一名低市净率股票 的投资者如果采用他的" 投资策略，其年均收益会增加7.5%，而当Piotroski把他的投资策略应用于20年的时间段(1976-1996)时，他每年可获得23%的投资回报。
派氏选股策略
Piotroski认为，低市净率选股策略的成功，在于投资者有能力预测企业未来的盈利水平，而市场却没有这种预测能力。
首先，某只股票 历史表现不佳会使投资者对其未来表现的预期过分悲观，从而导致该股票 的市场价格暂时偏低。
其次，这样的股票 被投资者忽视，市场分析师通常不跟踪高账面/市场比（即低市净率）的股票 ，很多投资者也对它们没有兴趣。分析师和投资者常" 常青睐低账面/市场比（高市净率）、拥有强劲上涨动量的“魅力”股。所以分析师通常不对高账面/市场比的股票 提供" 盈利预测和选股推荐。
最后，由于高账面/市场比股票 近期表现不佳，它们既缺乏非正式的消息发布渠道，对未来业绩的主动披露又缺乏可信度。
Piotroski表示，在投资者没有得到公司问题已解决，最坏时期已成过去的明确信号之前，财政处于困境的公司可能被低估。过去的不良表现往往会导致投资者对将来业绩的悲观预测，而这种悲观导致公司下一期业绩表现好于市场预期，由此产生了较好的投资机会。
然而，既然投资者没有能力预测企业未来的盈利水平，那么Piotroski又是如何预测企业的未来业绩呢？答案就在它们的财务报表之中。
由于高账面/市场比的公司都面临财务困境，所以对它们的评估应该集中在一些基本的近期经济指标上，如杠杆比率(leverage)、资产变现率、现金流充足率和收益增长率等。对于这些公司，财务报告是反映其财务状况的最可信、也是最容易得到的信息来源。
其他学者曾经使用会计资料和市场数据预测公司的未来盈利和回报。Piotroski相信，这些研究尽管成功，但却不无局限，因为其他学者在研究时使用了“复杂的研究方法和大量的历史信息”。相形之下，他的研究策略不但简单易懂，而且便于财务分析师和投资者采用。
F_SCORE的相关计算
Piotroski没有检查特定的财务信号和未来回报之间的关系，而是建立了一个基于公司整体财务状况好坏的投资组合，称为F_SCORE。他选择了9个基本财务信号来衡量每家公司财务状况的各个方面，通过这些指标对公司进行综合打分来区分公司好坏。
Piotroski认为，这种方法可以使“投资者在投资组合中只选择盈利预期最好的股票 ”，这样的投资组合，“其回报理应高于普通的高账面/市场比的投资组合。”
基于不同信号的实现方式，Piotroski规定用1作为公司业绩“好”的信号，用0作为“坏”的信号。
这些信号数值的总和大小从0到9，是公司整体的基本信号。这9种信号数值衡量一家公司财务状况的三个方面：盈利能力、杠杆率/资产变现率和营运效率。数值越高，公司未来获得正回报率的可能性也就越大。
上市公司的盈利能力不断提高，是推动股价上涨的原动力。如果一个企业的盈利能力不断下降，导致企业年年出现盈利减少甚至出现亏损不断的情况，资本金也遭受损失。这种情况导致的低市净率是不值得关注的，只有盈利能力提升了的公司才会受到市场的追求和关注。
测量收益率时，Piotroski假设，如果公司的现金流量或净利润为正值，就意味着公司有能力从日常经营中获得资金。同样，呈正数的收益增长率说明公司未来获得现金流量的能力增强，而如果现金流量大于净利润，就说明公司的主要所得不是来自非现金项目的增值。
关于盈利能力有4种信号：
1.扣除非经常性损益后的净利润，如果该项为正，则给1分，否则给0分。扣除非经常性损益后的净利润比净利润能够更好地反映出企业的盈利能力。
2.扣除非经常性损益后的净利润的增长，也就是用今年的扣除非经常性损益后的净利润减去去年的扣除非经常性损益后的净利润，如果该项为正，则给1分，否则给0分。扣除非经常性损益后的净利润的增长反映出企业的增长能力。
3.每股经营活动现金流量净额，如果该项为正，则给1分，否则给0分。每股经营活动现金流量净额反映出公司产生现金的能力。
4.每股经营活动现金流量净额与每股净利润的差值，如果该项为正，则给1分，否则给0分。该项反映出企业盈利的质量，如果该项为正，意味着企业产生的现金高于报表的利润，说明企业的盈利很真实，否则说明报表的盈利很有可能是通过会计操纵产生的。
第二组信号衡量公司信贷风险的变化情况。Piotroski写道：“因为大多数高账面/市场比的公司都面临财务困难，所以我假设财务风险的坏信号包括：杠杆率上升，资产变现率下降以及向外界融资。”
财务杠杆是投资者在制定资本结构决策时对债务筹资的利用，而在这种利用中，只要公司在筹资中通过适当举债调整资本结构可以给公司带来额外收益。如果在投资收益率增长不明显的情况下，长期负债比率的增加会加大公司投资的风险。这将直接影响到企业的资本结构，对公司的兴衰有深远的影响。
公司的流动性表示在任意特定时点银行都能满足其合理的流动性需求，是一种在不损失价值情况下的变现能力，一种足以应付各种支付的、充分的资金可用能力。流动性比率的增长说明公司解决流动负债的能力增强，体现了公司的财务健康程度逐步转好。
杠杆率增加代表长期偿付能力增强，资产变现率提高说明公司解决流动负债的能力增强。
最后，Piotroski认为，提高股东权益就意味着公司需要运用外界的融资来支持其经营和投资，所以总股本的增长视为一个坏信号。
关于杠杆率，流动性及资金来源有3种信号：
5.长期负债比例的增长，也就是用今年的长期负债比例减去去年的长期负债比例。如果该项为正，则给0分，否则给1分。负债的增加对一个公司是好是坏要视情形而定。如果一个盈利能力很强，成长性很好的公司增加了债务融资，意味着公司可以用更高的杠杆博取更高的收益。如果一个陷入财务困境的公司增加了债务融资，则意味着它自身产生现金流的能力很弱，只能通过举债，而债务的增加又会进一步增加它的财务负担。由于考察的范围是低市净率股票 ，也就是陷入财务困境的股票 ，所以把长期负债比例的正增长视为一个负面影响。
6. 流动性比率的增长，如果该项为正，则给1分，否则给0分。流动性比率提高，意味着公司的财务健康程度提高。
7. 总股本的增长，如果该项为正，则给0分，否则给1分。总股本的正增长意味着公司在过去的一年通过股票 融资，也就意味着公司自身产生现金流的能力不强，不能满足自身的需要，所以视为负面因素。
最后的两个信号用于衡量公司运营效率的变化。公司的运营效率就是公司资产的使用效率，资产的周转速度是衡量公司营运效率的主要指标，资产周转速度越快，表明资产可供运用的机会越多。这里主要依据销售毛利率的增长以及总资产周转率的增加两个信号来判断。
关于营运效率有两种信号：
8.销售毛利率的增长，如果该项为正，则给1分，否则给0分。销售毛利率上升意味着公司的营运效率提高。
9.总资产周转率的增长，如果该项为正，则给1分，否则给0分。总资产周转率的上升也意味着公司营运效率的提高。
第8个信号衡量公司毛利率的变化。Piotroski认为，毛利率的提高是个积极的信号，表明要素成本有显著改善，库存成本降低，或是公司产品的售价提高。
第9个信号衡量公司资产周转率的变化。资产周转率提高意味着公司运营效率更高或市场销售需求增加，从而导致单位资产的生产力上升。
Piotroski 承认，这些经营业绩信号不一定是最佳的衡量方法，它们只是一套用于估计公司经济状况的测量工具而已。
他说：“这些信号不是‘最佳’的意思，是指它们不是通过一套数学模型或一个数学公式计算出来的，而是一套凭直觉得来的衡量公司业绩的标准。”此外，无论使用它们衡量一家公司还是一个投资组合里的所有公司，都轻而易举。但最重要的是，Piotroski的研究结果证明，这些衡量标准的确行之有效。
美股实证研究
为了验证上述策略的有效性，Piotroski使用了COMPUSTAT标准普尔上市公司财务信息数据库。他先找出从1976年到1996年每年都有足够数据可以计算账面/市场比的公司，然后根据其账面/市场比（市净率倒数）将这些公司分为五组，结果发现，头一组公司的平均账面/市场比为2.444，市值为1.89亿元。这些公司的经营业绩都很差，而且与之相吻合的是，它们的净利润、毛利润和资产变现率都下降，而杠杆比率却上升。
Piotroski在最后的取样中只保留了五组中头一组的公司，因为这些公司的财务报表信息比较周全，用这些信息足够计算所有9个信号值。这样筛选下来的高账面/市场比的公司共计14043家。然后Piotroski计算了每家公司的总F_SCORE信号值，结果，共有396家公司的总信号值为0或1，说明这些公司的预期股票 表现最差，而有1448家公司的总信号值为8或9，说明这些公司的预期股票 表现最好。
他的计算结果证实了他的判断。尽管所有高账面/市场比的公司在投资组合建立后一年内的整体绝对回报率为5.9%，但其中超过半数股票 的实际收益绝对值为负数。
在1976年至1996年20年时间里，得分为9的组合年化收益率为15.9%，而得分为0的组合年化收益率为-6.1%，两者相差23%。同期，标准普尔500指数回报率则为11.1%。
从Old School Value网站上得到的从2002年到2010年对Piotroski方法的跟踪检验，也可以看出该选股策略在美股市场具有明显的超额收益。
他还发现，这些高收益率赢家中的大多数股票 换手率都很低，也没有分析师进行跟踪。进一步的分析结果表明，Piotroski的投资策略最适用于中小规模、交易量稀少、缺乏分析师跟踪的公司。此外，该策略的成功似乎并不是依靠单纯购买股价低的公司的股票 。
另一项值得注意的发现是，低收益率公司被摘牌的可能性是高收益率公司的5倍多。Piotroski写道：“这一结果令人感到惊讶。因为所观察到的股票 回报和相关的财务表现特征不符合人们对风险的一般认识。”人们通常认为风险较高的公司应拥有更高的回报率。然而现有的证据似乎表明，市场对于高账面/市场比公司财务报表中的好消息反应比较迟钝。
最后，Piotroski还找到其他证据，证明市场对先前财务报表信息的反应不够有力，尤其要指明的是，在这些信号值和市场对下一季度报表的反应之间有肯定的联系。高信号值的公司在下一季度报表公布期间平均上涨5%，而低信号值的公司则在同一期间上涨不到1%。
Piotroski表示，只要分析师和投资者能仔细分析公司财务报表中包含的信息，尤其是那些不为人所注意的公司信息，他们就能成为股市上的赢家。
A股实证分析
安信证券及国信证券的研究表明，Piotroski选股方法不仅在美股表现出色，在A股的数据历史回溯检验中也表现出非常好的盈利能力。
运用Piotroski选股方法，安信证券用A股数据进行了检验，具体方法是从2000年5月8日的1000点开始，取所有股票 中市净率最低的20%，然后用前述方法给每" 个股票 打分，根据打分把股票 分为10类，每年5月8日调整一次仓位，个股的权重按照流通市值加权，到2010年8月11日，得分为9的组合净值为5374.95，得分8及9的组合净值为4672.88。而同期上证综指为1419.71。得分为9的组合复合年化收益率为17.83%，得分为8及9的组合的年化收益率为16.23%，而上证综指的年化收益率为3.47%。组合9十年总共选择了61只股票 ，平均每年6只。组合8+9十年共选了406只股票 ，平均每年40只左右。
为了进一步验证Piotroski选股策略的有效性，安信证券还将得分为9的股票 按照等权重形成的组合与上证综指走势进行比较，结果发现该组合从2000年5月8日到2010年8月11日，净值由1000增至4352.67，说明前述投资效果并不是某几只大市值股票 涨势良好造成的偶然结果。同时，得分为9的股票 在此期间还远远跑赢了由小盘股组成的中证500指数，说明Piotroski选股策略的有效性也不仅仅是由小盘股效应造成的。
而且，安信证券还比较了Piotroski选股策略与基金平均收益，结果显示，前者的平均收益率远远超过了后者。
安信证券称，Piotroski选股策略的方法非常简单，非常容易实现，背后的经济理念也非常坚实。历史回溯检验表明，这个简单的选股策略甚至超过了基金的平均回报率。总体来看，Piotroski选股策略是一种非常实用、有效的选股策略。
运用Piotroski选股策略，国信证券也对沪深两市全部A股股票 进行了测试，实证测试从2006年开始，首先选择市净率值最低的前20%股票 ，然后按前文所述的指标进行打分，在每个阶段，选取总得分为8分及9分的股票 等权建仓。模拟时间从2006年5月开始至2014年8月；每年三次换仓：5月1日、9月1日、11月1日更新组合；未计交易成本；剔除不能交易个股。
对比结果可以明显看出，Piotroski策略高分组合相对于万得全A指数以及沪深300指数有明显的超额收益率，Piotroski8 9组合相对于万得全A指数有27.79%的年化超额收益，相对与沪深300有29.80%的超额收益。
从分组情况看，Piotroski7 8 9组合相对于Piotroski4 5 6、Piotroski1 2 3其他两组有更高的超额收益。其中Piotroski7 8 9组合相比Piotroski4 5 6组合的累计超额收益达170%，而相比Piotroski1 2 3组合累计超额收益更是高达459%。
由此可以进一步证明，F_SCORE评分方法确实可以对股票 的好坏起到区分作用，且符合得分高的股票 收益率高，得分低的股票 收益率低的原则，区分效果显著。
同时，国信证券也表示，自2006年4月30日以来，Piotroski7 8 9高分组合相对" 于平均组合的历史累计超额收益212.51%，年化超额收益15.31%，收益还不错，但是最大回撤偏大，达-30.33%。
国信证券认为，F_SCORE评分采用0-1打分来判断公司好坏，打分层次比较单一，在提取信息中会损失相当一部分有用信息。如果对所有公司的某个单一指标进行排序打分，可能效果会更好。此外，策略没有做行业中性，因此回撤会比较大。
