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本刊特约作者 刘链／文
10月是多事之秋，也是政策措施密集出台的集中期。在如此众多的政策背后，到底隐含着怎样的监管深意值得市场思考。
这些政策包括沪港通、存款偏离度、国企高管限薪等看似无直接联系的政策措施，也包括政府性债务管理细则的出台以及险资投资优先股正式开闸等投融资渠道变化的政策，当然，最令市场关心的仍是与货币政策密切相关的两个举动，一是' target='_blank' >央行在10月14日进行的公开市场操作中，再次下调14天正回购利率10个BP至3.4%，上一次下调是在9月18日；二是有媒体报道，央行10月20日已对股份制银行定向投放资金超2000亿元。
此外，一则突发信息也不容忽视。根据报道，广东佛山银行业资产质量加速恶化，不良率从年初的0.85%上升至7月末的2.6%，部分银行佛山地区不良率超过5%。银行资产质量恶化趋势本在市场预期之内，但如此剧变仍让人们提心吊胆：银行的有序经营会被无序的资产风险打破吗？
在最高层不断提出“法治”框架的背景时，' 中国银行业也面临着如何“从无序走向有序”的核心问题，尽管暂时没有答案，但投资者们仍宁愿相信，一个事事均有法可依、公开透明的金融体系的估值水平，必将显著高于一个建立在一系列不透明潜规则之上的金融体系。
2013年以来，随着' 互联网金融的突然崛起，循序渐进的利率市场化一下子被打乱了改革的节奏。互联网金融产品对银行负债端冲击结果之一，就是在基准利率并未变动的前提下，市场的无风险利率显著抬高。尽管目前这种无风险利率水平已由高位下降，但它的影响仍在继续。
一个迫切的问题是，在各种金融产品主动或被迫隐含刚性兑付的条件是，到底谁才是市场无风险利率的真正标准所在？银行理财有银行信用担保，地方债有政府信用做后盾，连最应该市场化的' 信托产品也隐藏着刚性兑付的兜底潜规则。无风险利率的混乱之局由此可见一斑。
刚性兑付问题根深蒂固，其实政府信用和银行信用担保也是刚性兑付的一种变形，它如何才能被彻底打破，引入法治框架能否彻底解决问题？
刚性兑付问题的根源在于地方政府包括监管机关行为边界的无序扩张，具体表现为其对金融机构经营的行政化干预、地方政府及其他主体违规违法的融资、担保、暗保等潜规则行为，从这个角度解读，将地方融资平台的融资行为转化为地方政府公开发债的形式，是彻底消除当前地方政府融资平台这一行政性色彩极强的融资主体的无序融资行为的有序政策，或许，与其一同消失的，是地方政府非市场化融资行为对金融体系和无风险利率的扭曲，以及对银行板块估值的巨大压制。
当然，打破刚性兑付消除金融压制并非一劳永逸，打破的对象既包括兑付主体本身，也包括投资者对兑付问题的不合理期望。刚性兑付是中国金融体系中约定俗成的不成文潜规则的典型，没有任何' 法律依据却仍然深深根植于中国金融实践当中，它的影响一方面在于，金融机构不得不无条件背负沉重的兑付义务，即使按合同可以免除责任也不例外；另一方面，投资者一旦有亏损预期即采取非理性的维权行为，即使合同没有赋予此种权利。无论是机构还是投资者，法治精神的缺失已在无形中给破除刚性兑付造成了人为的障碍。
对破除刚性兑付始终存在一种误解，即刚性兑付一旦打破将导致大规模违约，事实上并非如此，它打破的是金融机构和投资者双方对“无论如何一定会兑付”的预期，令风险资产的风险属性回归，而出现风险时尽力化解和弥补则是正常的商业行为，也是金融机构应尽的商业义务。此次地方债务新规的意义在于，明确中央政府不救助地方债务，而要求地方政府尽全力坚守风险底线是一大进步。
考虑到此前信托监管99号文一方面要求实现买者风险自负；另一方面又在加大对信托公司股东的约束，以及近期信托业救助基金的建立，都是朝着“打破预期但加大对各方应尽商业义务的约束”的这一大方向而努力的。如果金融实践中的法治原则最终确立，刚性兑付问题的彻底解决也就指日可待，压制银行业估值的一大魔咒有望彻底消除。
混合所有制改革的意义毋庸多言，它与高管薪酬和市场化的员工激励机制是紧密相关的。国有金融机构高管限薪仅针对最顶层的极少数高管，而国企薪酬改革的核心，则在于有效划分体制内（即作为限薪对象的极少数高管）和体制外（即广大的生产经营管理员工）薪酬，对体制外人员，需要由董事会进行市场化招聘和管理，实行与市场水平接轨的薪酬待遇。
这从另一个角度可以理解为，只有当一家银行的前线业务人员薪酬能大幅超越董事长之后，这家银行才具备充分释放员工生产力的前提条件。银行作为混合所有制改革的重要试点，有望迎来持续的事件性利好。
' target='_blank' >保监会批准险资投资优先股之后，境内银行优先股发行和投资热情被激发。银行优先股实际风险非常小，6%-7%的股息收益率基本可视作“无风险”收益，但是与地方债和信托产品几乎毫无边界的体量和全社会广泛的投资参与度相比，银行优先股无论从体量上，还是投资者范围上均无法与之相提并论。因此，在地方政府刚性兑付预期被打破、地方债利率不再作为无风险利率中枢之后，银行优先股股息率不会成为下一个错误的无风险利率标的，无风险利率中枢有望向国债这一正确标的持续修正。这种务实的监管态度将有效控制银行负债成本，降低银行开展非标业务冲动，配合无风险利率的回归。
流动性持续宽松
央行的一举一动市场都异常关注，目前大家纠结于央行10月20日开展的到底是SLF还是PSL，注入的流动性到底是2000亿元还是4000亿元，但这种对具体行为的深究意义不大，央行行动背后的指向性意义更为重要。
与以前相比，央行的货币投放手段已今非昔比，这表明基础货币投放机制已出现重大变化，通过传统外汇占款渠道进行的投放大幅减弱，SLF、PSL等定向流动性投放已成为央行主要的流动性注入手段。与此前通过外汇占款的被动投放相比，央行当前对基础货币调节的主动性大幅增强，货币政策的新常态或许包括SLF和PSL这类定向投放机制将被常态化使用。
央行主动投放的一个必然结果是全行业范围内的流动性注入力度大幅提高。根据测算，在向五大行定向注入5000亿元流动性之后，9月实现全行业流动性净投放约8000亿元，大幅高于2013年9月4000亿元的净投放规模，与2012年9月的流动性净投放规模基本相当，在基础货币投放机制出现重大变化后，央行通过工具创新维持了全行业流动性的宽松。
问题随之而来，央行为何要竭力维持流动性宽松局面？根源在于降低社会融资成本目标不变。降低融资成本的关键在于降低银行负债成本，如果非标业务和“影子银行”等监管从严，加上流动性紧张、资金成本高企，便会再次出现如2013年下半年那样的高收益非标业务大发展，金融体系加剧扭曲的畸形局面。央行最近一个月继续快速降低正回购利率也是基于这样的考虑。
而央行9月对五大行定向注入5000亿元流动性，即是基于对冲存款偏离度考核对全行业流动性的影响，9月金融' 数据显示，这一因素对存款和M2增长的影响值得重视。此次对股份制银行定向注入流动性，既有平抑年底资金面波动的考虑，也是继续对冲存款偏离度新规对行业流动性的影响。
而沪港通的本质仍是资金和流动性范畴的问题。虽然沪港通对银行股而言，不一定将在短期内带来如2012年底的那一轮增量资金推动效应，其意义更多在于打开一扇长期、持续的增量资金之门，这也是A股银行股估值基础逐步重构的开端。因此，从这个意义分析，对市场而言，明确的沪港通开通预期比明确的开通日期更重要。
无论流动性如何宽松，对银行股而言，资产质量问题始终挥之不去，并在当前成为银行股估值的最大困扰。在经济转下行趋势未见转折，社会降杠杆进程仍在继续的情形下，意味着区域性、局部性的资产质量风险持续暴露仍是大概率事件。如此看来，“佛山银行业7个月内不良率翻3倍”就不仅仅是偶发事件，它是资产质量风险的冰山一角。
对投资者而言，区分预期之内和预期之外的风险因素才是关键，当前市场对资产质量持续恶化的长尾风险已有充分预期，而对全局性崩盘风险的担忧已随着房地产融资新政、地方债新政等措施的出台而大幅消除。因此，在全局无忧的情况下，投资者能否有效甄别预期内和预期外的风险因素就显得尤为重要。
