房租支持证券蹿红华尔街 新版次贷危机极速潜伏顺水鱼财经

房租支持证券，华尔街的新玩具还是毒药？

东地产财经周刊纽约新闻中心 荣华 报道

10月的华尔街弥漫着万圣节的骇人气氛：各大股指连续重挫，10年期国债出现闪电崩盘，与《东地产财经周刊》（微信号：dongdichan）交流的专业人士分歧加大，投资者似乎又嗅到了2008年金融危机爆发时的味道。健忘的华尔街真的会重复历史吗？

虽然股市和债市又逐渐恢复平静，但华尔街最新资产类别——房租支持证券（Rent Backed Security）的走红，实在让人无法安心。这种诞生仅仅一年的金融创新，是世界上第一种以房屋租金为抵押的债券。

按揭支持证券（Mortgage Backed Security）引发的金融海啸过去刚刚6年，华尔街的机构们就在筹划新一轮的资产证券化。不管是什么资产，只要有未来的现金流，金融工程师就能有办法打包制造出听起来高大上的各种“支持证券”。不愁债券评级，更不愁排队求购的买家。房租支持证券这种最新的玩法，除了抵押品换成出租房的租金收入，其他方面与按揭支持证券在原理上并无二致。

2013年10月，'私募巨头Blackstone发起、德意志银行承销的总值4.79亿房租支持证券首次在华尔街亮相，获得投资者追捧。此后Blackstone和其他几家公司总共发行了大约30亿美元的房租支持证券。这股热潮在2014年夏达到高潮，短短两个月中3款新债登场，估值在3.1亿到7.2亿之间。

从房东到租客

华尔街的机构为什么要投身房屋租赁市场？细究起来，房租支持证券的根还是要从金融危机中找。

2007' 美国房价涨势到顶，到2012年美国房地产遭受了35%的惨跌，部分重灾区房价腰斩。而金融危机爆发后，在房价' target='_blank' >高峰买入新房的房主因为失业或各种其他原因无力负担按揭贷款，严重违约迫使银行收回房产低价拍卖，即所谓止赎房。

大量的止赎房屋，进一步下拉了房价预期，阻碍了现有房源的销售以及新房的开工。而房价的下跌又加剧了止赎房的涌现。这样的恶性循环从2007到2012年持续了5年之久。另一方面，由于出租房数量的不足，纽约、休斯顿等地区的租金上涨速度快于通货膨胀速度。

2011年底，美国政府宣布了一项针对止赎房屋的“自有房产租赁”计划（REO-to-Rent），就是为了消除大量资不抵债的止赎房屋压低全国楼价，发动大的金融机构可以通过银行资助的超低息融资，以白菜价购买止赎房，然后把它们改造成出租屋。在极端情况下，止赎房易主后房东会将房屋重新租给原来的房主。

“自有房产租赁”计划中最大的玩家非 Blackstone莫属。2012年4月，Blackstone在得到德意志银行45亿美元信贷额度支持下，成立了专门从事收购止赎房和其他廉价屋的子公司Invitation Homes，要以工业化规模批量收购，批量改造。至今Invitation Homes总计投入75亿美元，在房价下跌最剧烈的的地区收购了4万个房屋，平均每星期投入资金过亿。最高峰的2013年4月25日，Invitation Homes在亚特兰大一次性购入1380幢房屋。在亚利桑那州凤凰城的某些社区，几乎每个街区都有挂Invitation Homes牌子的出租房。

Blackstone 房地产业务主管Jonathan Gray表示，Invitation Homes的创新之处就是将出租房职业化，标准化。Invitation Homes看中的房屋大多是3卧2卫200平米出头的独栋屋，平均花费2.5万美元修缮，家具、卫浴、装修、乃至门前屋后的园艺都有统一标准。Invitation Homes持有的全部独栋房中，出租率超过80%，90%的房屋在修缮后两个月内就被租下，净收益率平均约6%。

房市进，债市出

当然，以Blackstone为首的机构投资者收购巨量房产的目的绝不是要当房东，更不会满足于每月收租，从资本市场退出才是终极目标。这也正是华尔街最拿手的金融炼金术：“自有房产租赁”市场的参与机构用金融衍生物来对自己抄底的地产进行证券化，既杠杆化放大收益又转嫁风险，房租支持证券应运而生。

2013年10月，Blackstone和合作伙伴德意志银行推出了第一只房租支持证券Invitation Homes 2013-SFR1，总值4.79亿，对应的是3200户独栋出租房，市场价值6.39亿美元。按平均月租1300美元计算，大约相当于10年的租金收入。和其他资产支持证券一样，SFR1按风险大小被分成不同层级，其中大约50%的A层被包括穆迪在内的3家评级机构评为AAA级。SFR1推出后，获得超过5倍的超额订购。

需求那么强劲，房租支持证券真的靠谱吗？或者说以机构投资者托市的方式稳定房地产市场的做法靠谱吗？单从房价来看，美国房价已经企稳回升，个别地区还创出新高。Blackstone承认，从2013底开始，已经不太容易找到价格低估的收购对象了。Invitation Homes的收购量从高峰时的每周上亿美元降到了如今的每周2千5百万左右。

但是房价回升的同时，住房自有率并没有同步跟上。2013底，全美住房自有率跌至20年新低65.2%，距2007年峰值69.4%有4个百分点。美国社会普遍将拥有住房视为美国梦的重要部分。健康、强劲的房市复苏应该是房价和住房自有率同步上升，但是普通购房者如何能挤得过财大气粗的华尔街机构呢？

另一个问题是房价的回升有多少反映了“真实”的住房需求，而不是投资客的短期行为？机构投资者撤离后，房价能否维持在现有水平？事实上，房价回升最快的地区恰恰是在金融危机中受到重创的地区，也是机构扫货的热点地区，让人不得不存疑房价回暖是否超跌反弹，而不是房市整体向好的反映。

对于房租支持证券本身，业界和舆论也毁誉参半。争议最多的是评级机构的AAA评级。这让人无法不联想到次贷危机中，标普和穆迪明知按揭支持证券中的按揭属于“次级”贷款，仍然开出了AAA评级，相当于为众多机构投资者涉足次贷开了绿灯。刚刚面世的房租支持证券，真的有资格获得最佳债券评级吗？

让人尤其不安的是，Blackstone关于SFR1种种' 数据测算的基石——出租率并不牢靠。Blackstone所采用的预期出租率是94%，并称债券发行时出租率是100%。不过几个月后就有8..3%的物业空置，致使租金收入下降。由于Blackstone所持房屋地理分散，数量众多，维持稳定的高出租率不是一件容易的任务。

似曾相识吗？次贷危机中一个重要细节是：按揭支持证券关于次级贷款按揭违约率的计算模型事后被证明大大低估了违约的可能，从而掩盖了按揭支持证券的实际风险。但愿房租支持证券不会重蹈覆辙。

假如历史真的重演，也只能应验这样一个魔咒：华尔街每一次危机都是他大赚一笔的良机，同时也埋下下一次危机的种子。