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陈晓升：2015迎来英雄时代
" 申银万国证券首席战略总监兼" 研究所总经理" 陈晓升撰文—《2015，英雄时代》。
陈晓升认为，正在进行的全面深化改革是一个顶层设计和发挥群众首创精神相结合的改革，将使中国在2015年迎来一个企业、金融、改革等各个领域英雄辈出的时代。
在企业领域，陈晓升认为，2015年国内经济下行压力加大，上半年有可能迎来过剩产能和传统产业的出清。而“分布式经济”可能出现突破，在全民创新中迎来一大批优秀的商业模式和企业家英雄。从资本市场所反映的经济发展质量看，2015年有可能迎来" 新经济占据经济发展内在动力主导地位的拐点。
在金融领域， 陈晓升认为，过去五年中，资本市场把市值贡献给了最具潜力和未来的" 新兴产业，正在形成资本市场引领创新投资，发现创新的技术和聚集社会能量的正循环机制。为了进一步增强资本市场对创新的支持力度，陈晓升建议继续建设统一开放、竞争有序的资本市场，推进" 创业板与“" 新三板”、区域股权交易市场间的转板联通制度，同时放开" 私募和柜台市场等基础资本市场的发展，鼓励面向小微企业的金融服务创新。
同时，陈晓升期望政府能够继续把握平衡“改革、发展、稳定”的关系，立足长远，脚踏实地推动改革。
陈晓升期待，政府能够托住固定资产投资增速15%的平稳底线，同时推动市场社会组织与政府监管部门脱钩。陈晓升希望在2015年，政府能够以十三五规划的编制为契机，把降低税负经济发展方向和投资重点的决定权交给市场，并在重大关键领域发挥政府长周期投入和引导的作用，从而奠定新经济格局。
《2015，英雄时代》
" 阿里巴巴是英雄么？在中国经济发展的历史上，当然是英雄。阿里巴巴的市值已经超越" 工商银行！阿里巴巴的发展史，是我国无数中小微企业发展创新历史的一个缩影和写照，将在中国经济的转型史上留下浓重的一笔。全面深化改革是一个顶层设计和发挥群众首创精神相结合的改革，而“依法治国”作为又一个顶层设计，把“依法治国”和“党的领导、人民主体、政府法治、企业自主、市场自由”都统一了起来。
2015年，是一个中国经济重启之年，房地产产业链可能出清，金融市场可能燃发新生机，特别是改革，或将开启英雄时代。
申银万国证券首席战略总监兼研究所总经理 陈晓升
2015年，国内外环境将错综复杂，世界经济复苏的曲折性、艰巨性进一步凸显，国内经济下行压力加大，可能迎来出清。新经济有可能面临着一个占据主导地位的临界点，突破在即，迎来一个以分布式经济为特征的新时代。
（一）房地产产业链可能出清 关注蓝筹英雄
伴随着长周期需求的见顶和库存的高位，房地产销售和投资将继续呈现明显的下行趋势，这对房地产上下游产业以及地产系耐用消费品产生了连带影响。尽管针对房地产领域的政策调整已经出台，但实施效果尚待观察；我们预计，明年开始，房地产投资增速将进入个位数时代，下行压力很大。因为房地产投资增速见底滞后房地产销售增速见底6个月左右，所以，明年上半年可能是房地产投资增速最差的阶段。
与房地产紧密关联的产能过剩依然存在于我国工业经济多个领域中，产业升级尚未完成，化解产能依然是未来几年的重要任务。制造业整体盈利能力下降，固定资产投资明显不足，整个制造业换挡期的特征比较明显。从我们观察的企业经营性净现金流占营业收入的比例看，目前处在仅好于2008年危机时候的情况，明年上半年有可能迎来过剩产能和传统产业的出清，促进收购兼并和产业结构调整。
在这种环境下，传统产业中的真正龙头企业，也就是那些能借国企改革的春风加速完善公司治理，激发企业创新活力，适应快速调整变化的市场的龙头公司，有机会实现横向或纵向扩张。这些真正的蓝筹公司，是值得长期投资的！
（二）分布式经济可能突破 寻找创业英雄
李克强总理在第八届夏季" target=_blank ?>达沃斯论坛开幕式上强调，在960万平方公里土地上掀起“" 大众创业”、“草根创业”的" 新浪潮，形成“万众创新”、“人人创新”的新态势。毫无疑问，这种新态势是中国经济升级版的一个新的特征。如果顺着这个思路，结合“市场在资源配置中起决定性作用”的精神，发展“分布式经济”就成为一种必然。
新经济迎来引爆法则。从2012开始的三年，新经济已经崭露头角，敏锐的企业家已经奋不顾身扑向新经济。《失控》的作者凯文·" 凯利提出的“引爆法则”：意义大于动力，事物一旦过了某个临界点，就会出现爆炸式增长，占据统治地位。2015年，可能就是这个临界点。当新经济占据统治地位的时候，也就是英雄辈出的时代。
从上市公司群体的结构变化看，过去两年代表新经济的行业板块的利润占比23.5%，同比上升了大约3.3%，但市值占比上升了13.8%，差不多是利润占比上升比例的4倍！但代表新经济方向的行业市值占比47.1%，还没有超过传统经济的市值。从新经济突破的角度看，利润占比，或者说新经济利润占比所代表的经济发展的贡献距离占据主导地位还有一个比较长的过程。然而，从资本市场所反映的经济发展质量看，2015年有可能迎来新经济占据经济发展内在动力主导地位的拐点！
（三）期待政府促进传统产业升级换代 培育新领军产业
在2013年第三产业对GDP的贡献超越第二产业之后，今年在房地产持续下行的情况下，服务业仍然对经济增长起到了主导作用，所以服务业毫无疑问是新领军产业，因此要加强传统产业的国资改革促进转型升级。通过加快传统产业的国资改革，把产业转型升级的动力下沉，促进形成国有企业转型发展的内生动力。鼓励各类社会资本参与国有企业改制，加快推行混合所有制，完善激励和约束政策，特别要明确国有企业，尤其是产能过剩行业的国有企业经营层的市场化考核责任，下决心通过国有资本运营，以市值为考核目标，推行经济增加值考核，推动产业结构调整。
从源头上抑制地方政府推动的产能粗放式扩张。以《预算法》修订案的实施和执行《国务院深化预算管理制度改革的决定》为契机，推动地方政府投融资体制改革，加强对地方政府预算管理，提高财政资金使用透明度，避免盲目投资、过度投资、违规投资等行为，引导地方政府投资行为与国家产业总体规划和布局相衔接。
放开企业兼并重组和创新投资权限，推动产业升级。以落实国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》为抓手，加大对企业创新、跨界转型和技术创新的扶持，利用市场机制和经济杠杆倒逼企业加强技术创新，突破和掌握一批生产关键技术、共性技术和前沿技术，提升企业核心竞争力。加快企业技术改造，推进企业转型和产业升级。
各级政府要学习如何推动服务业发展。各级政府必须摒弃传统的通过设立工业园区和出台招商引资政策发展制造业的做法来发展服务业，学习和研究推动服务业发展的新政策和思路。建议财政安排资金，重点支持服务业关键领域和薄弱环节，发展和提高自主创新能力。建议对农村流通基础设施建设和物流企业，以及被认定为高新技术企业的软件研发、产品技术研发及工业设计、信息技术研发、信息技术外包和技术性业务流程外包的服务企业实行财税优惠。建议对列入国家鼓励类的服务业在供地安排上给予倾斜。对一般性服务行业在注册资本、工商登记等方面降低门槛，对采用连锁经营的服务企业实行企业总部统一办理工商注册登记和经营审批手续。
加速农村土地改革和城镇化进程，激活长尾消费和大健康需求。建议在继续加大对农业扶持政策的基础上，清理和规范各种优惠补贴政策，使各种各样的农业补贴规范化、制度化、透明化，减少不合理的优惠政策。通过加快农村土地经营权流转和集中，促进农业产业化发展。积极发展农民股份合作赋予集体资产股份权能改革，加大对规模化运营的农业种植类企业的政策扶持，要认真研究土地流转后劳动力和土地等隐形成本转变为显性成本对农业种植业类企业的冲击，只有投资农业有正常的回报，才能吸引社会资金不断进入农业领域。推动三四线城市的城镇化，加快全面放开二胎，释放43-47岁和23-27岁两个婴儿潮年龄段人口的消费需求，激活58-62岁步入老龄化阶段的人口大健康需求。要进一步加强消费信贷支持，放开消费金融服务市场等举措，引导消费及消费服务业的长足发展。
继续引导加大信息化产业投资，推动现代制造业和中小企业发展。以增强企业软实力，提高企业经营效率为目的的信息化建设，是推动产业升级的关键一招。过去两年，资本市场热捧计算机和半导体行业的上市公司，给予很高的估值，推动了相关产业的兼并重组，也将进一步带动以智能制造为特征的中国现代制造业。" 德国“工业4.0”概念包含了由集中式控制向分散式增强型控制的基本模式转变，目标是建立一个高度灵活的个性化和数字化产品与服务的生产模式，现代制造业也应该是以智能制造为主导的革命性发展模式。要推动智能化生产系统及过程，以及网络化分布式生产设施的实现，要特别注重吸引中小企业参与，力图使中小企业成为智能制造的使用者和受益者，同时也成为现代制造业的创造者和供应者。
党的十八届三中全会提出要使市场在资源配置中起决定性的作用，其" 中金融市场毫无疑问应该是决定资金方向的决定性力量。过去的五年，资金主要还是流入到了一些非市场化的，低效率的领域，社会融资成本居高不下。资本市场可能是一个例外，把市值贡献给了最具潜力和未来的新兴产业。英雄时代期待能主导" 资金流向的金融英雄，期待能发现企业英雄的投资英雄、投行英雄和金融英雄，不断创造产品，高效调节，合理定价，创新未来。
（一）把资金投向未来 期待投资英雄
过去两年，资本市场高度关注在全行业利润占比上升的TMT、医疗、公用事业、互联网零售等行业，这些行业能在经济下行的过程中提升经营效率，毫无疑问是能把握未来的企业英雄。这些行业的利润占比只上升了3.3个百分点，市值占比却上升了13.8个百分点。
正是因为这些新兴产业的市值占比上升比较快，就使得这些行业的上市公司能够以相对比较低的资金成本从资本市场融入资金，进而继续投资这些产业的新兴的技术、创新的模式和吸引更好的人才！这就形成了一个资本市场引领创新投资，发现创新的技术和聚集社会能量的正循环机制！这也是我们长久以来一直期待的金融服务实体经济，提高实体经济运行效率的理想模式！
只有建设统一开放、竞争有序的资本市场，才能孕育投资英雄。建议重点推进创业板与“新三板”、区域股权交易市场间的转板联通制度。加快推动交易所市场的多层次发展，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业，在“新三板”挂牌满12个月后，转板到创业板设立的专门层次市场发行上市，并逐步放宽转板企业条件，支持更多创业性、创新型、成长型中小企业发展。同时，通过进一步推动“新三板”与区域股权交易市场、创业板与" 中小板及主板市场间的联通，实现各板块之间、甚至跨市场的良性流动，充分利用转板制度来连通协调各层次市场的有序发展，实现资源的有效配置。建议按照政市分开、管办分离、开放市场、鼓励竞争的原则，通过政策调整和规制改革，消除地方产权市场的行政壁垒，推进各地区域股权交易市场、甚至产权市场的统一的全国联网。
建议放开私募和柜台市场等基础资本市场的发展，鼓励面向小微企业的金融服务创新。全面放开证券公司私募与柜台业务，实施事后备案制度，鼓励证券公司深耕中小微企业的股权融资、中小企业私募债和优先股等多样化创新融资工具和产品，充分发挥小贷公司作用，大力发展" 创投基金、并购基金和产业投资基金。充分运用大" 数据、云计算等互联网信息技术发展征信行业，构建市场化的征信体系。
充分发挥证券公司“交易”职能。市场的资源配置作用主要通过价格来实现，而价格是通过交易来产生的。目前很多低层次" 场外市场之所以发展不起来就是因为交易不活跃，只有创造交易才能发展市场。基于专业资产定价和产品创新能力来发挥证券公司的“交易”职能，是资本市场大发展的必然要求，也是证券行业切实服务好实体经济发展的主要途径。要放开发展证券公司柜台交易业务、做市业务和机构间场外交易业务，通过“交易”揭示价格，化解风险，促进流通。
（二）堵住吸金黑洞 压低综合融资成本
过去五年，虽然国有企业的ROE持续处于低位，民营企业的ROE保持高位，且两者之间的差距不断扩大，但国有企业的负债率却在不断上升，民营企业的负债率一直下降。另一方面，我们观察，用上市公司带息债务增速表征的市场化的企业融资增速，持续低于社会融资总额的增速，这也就意味着过去五年的间接融资效率是非常低下的。当高ROE行业的融资受挤压，或者融资成本高居不下，经营不可持续，久而久之全社会的经济总体回报率也会下降，这也就是我们看到工业增加值会陷入逻辑上的“进一退二”的结局。
2014年，政府通过规范影子银行、定向降准、启动再贷款等流动性调节工具，以及降低公开市场利率等措施，社会融资成本从原来7.0%-7.5%之间下降到了6.5%-7.0%之间，政策举措取得了一定成效。2015年，随着新预算法的实施以及地产产业链的下行市场影响，地方政府融资平台和房地产两大“吸金黑洞”有可能得到一定抑制，将使2015年“非标转标”的加速化成为可能，有助于大幅度降低社会综合融资成本，对促进实体经济转型发展显得尤为重要。
加强地方政府和房地产相关金融产品的信息披露等监管，化解金融风险。目前市场上约30万亿的理财产品，特别是面向公众的理财产品没有交易价格，没有信息披露，没有统一的适当性销售规范要求，蕴含的市场风险、信用风险无从监测。建议从功能监管角度探索建立金融理财产品的产品统一监测、信息统一披露和价格统一发布，放开证券公司开展各种场外衍生产品业务，帮助揭示市场风险，为市场创造化解风险的平台，提高市场效率。
建议做大固定收益市场，加速非标转标，用市场化的方法抑制“黑洞需求”。建议加快《证券法》修法，从" 法律关系上明确债券的适用范围，把" 信托公司的信托计划、银行的理财产品、" 券商的资产管理计划以及基金子公司、" 保险公司和第三方理财机构的各种类债券的所谓理财产品全部规范为(" 博客," 微博)公募或者私募的债券或者资产证券化产品，扩大资产证券化的基础资产范围，明确" 证监会对资产证券化产品的发行、交易、信息披露等行使集中监管职能，充分利用资本市场，促进资产证券化产品的交易，提高资产证券化产品风险收益的透明度和市场化；扩大机构投资者范围，鼓励保险公司、证券公司、信托公司、全国社保基金以及企业等非金融机构投资者投资资产证券化产品。依靠市场力量，减少中间环节，还原各种理财产品的真实收益水平，使之与其真实风险水平相对等。
大力发展以企业资产为基础的证券化产品，对接实体经济需求。积极推动资产证券化，是引导金融理财产品市场从“倒利差”转向服务实体经济的重要举措。要扩大资产证券化基础资产范围，不仅要加快推动信贷资产证券化，更要重点推进企业资产证券化步伐，放开对企业资产证券化产品发行、定价的管制，拆除信贷资产和企业资产证券化的业务壁垒，充分发挥多层次资本市场作用，提高资产证券化产品的流动性，促进非标转标。
大力发展直接融资，放开私募债，降低融资成本。经过过去几年持续不断的努力，" 央行通过银行间市场的回购利率招标定价，引导银行间收益率水平等公开市场做法的有效性大大提高，而基准存贷款利率的引导作用正在下降。建议一方面放开证券公司和信托公司承销各种债券和资产证券化的业务，乃至于放开业务牌照限制；另一方面鼓励证券公司和信托公司进入银行间市场参与交易，通过银行间市场不同类型交易主体的活跃交易，有效反映实体经济收益率和金融市场收益率的合理关系。市场的发展可以有效传导央行货币政策意图，压低综合融资成本，推动实体经济快速健康稳定发展。
十八届四中全会的决定反映了全社会对改革的期待，尤其是深刻阐述了党的领导、依法治国和人民当家做主等三者关系，明确了宪法的崇高地位，在立法方面，明确“国家保护企业以法人财产权依法自主经营、自负盈亏，企业有权拒绝任何组织和个人无法律依据的要求。加强企业社会责" 任立法。完善激励创新的产权制度、知识产权保护制度和促进科技成果转化的体制机制。加强市场法律制度建设，编纂民法典，制定和完善发展规划、投资管理、土地管理、能源和矿产资源、农业、财政税收、金融等方面法律法规，促进商品和要素自由流动、公平交易、平等使用。”“健全立法机关和社会公众沟通机制，开展立法协商，充分发挥政协委员、民主党派、工商联、无党派人士、人民团体、社会组织在立法协商中的作用，探索建立有关国家机关、社会团体、专家学者等对立法中涉及的重大利益调整论证咨询机制。拓宽公民有序参与立法途径，健全法律法规规章草案公开征求意见和公众意见采纳情况反馈机制，广泛凝聚社会共识。”当然，仍然需要认真把握平衡“改革、发展、稳定”的关系，必须立足长远，脚踏实地推动改革！
（一）期待政府能托住固定资产投资增速15%的平稳底线
建议采取各种措施保障房地产大周期调整的平顺健康性，尽量减缓和减轻固定资产投资下滑对实体经济的负面影响：继续清除抑制房地产正常需求的政策。要在今年相关政策的基础上，继续清理抑制房地产正常市场需求的相关政策，包括限购政策，以及信贷、交易、税收等环节的不合理政策，鼓励和维护居民正常性、改善性的购房需求。继续推进保障房建设。鼓励金融机构、房地产开发企业和政府部门联手开展保障房投资、营运和管理的市场化创新机制，推动保障房开发营运的可持续性。
落实民间资本进入基础设施、基础产业投资的具体政策。建议明确民营经济投资基础设施领域的负面清单制度，鼓励金融机构采取结构化创新手段创造各种基础设施类金融产品，实践PPP模式，出台一些如税收减免、财政补贴和项目补贴等优惠政策，吸引社会资金进入基础设施投资领域。
建议继续加大负面清单等投融资审批制度改革。减少、简化、整合前置审批，规范行政审批行为，扩大上海" 自贸区外商投资实行负面清单制度的试点范围。上海自贸区成立一周年以来，对外商投资实行的负面清单投资管理模式运行比较顺畅，成效也比较明显。目前各地政府和各种类型的工业开发区，都有很大热情来推广实行这项制度，适时扩大试点范围对扩大外商投资具有重要推动作用。
（二）推动市场社会组织与政府监管部门脱钩
十八届三中全会明确：激发社会组织活力。加快实施政社分开，推进社会组织明确权责、依法自治、发挥作用。限期实现行业协会商会与行政机关真正脱钩。
推动交易所等市场组织和政府监管部门脱钩。多层次资本市场是分布式经济发展的核心，只有彻底放开资本市场，才能激发资本的活力。如果资本市场仍然由行政部门管辖，是不可能真正发挥核心作用的。只有一个由市场起决定性作用的资本市场，才有可能拉动中国经济的创新和创业。一个好的金融体系完全可以改造成一个好的市场和一个好的监管体系并列的分布模式，而不是由监管体系管辖金融市场的集中模式。建议加快交易所等市场组织的公司制改造，同步推行这些市场组织的市场化改革。
（三）以十三五规划的编制为契机 奠定新经济格局
三中全会确定的加快完善现代市场体系的任务必须在十三五规划中明确具体的任务。如何“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。必须加快形成企业自主经营、公平竞争，消费者自由选择、自主消费，商品和要素自由流动、平等交换的现代市场体系，着力清除市场壁垒，提高资源配置效率和公平性。”
政府的有所作为要体现为减税负。过去很长时间里，国民收入分配的结构已经扭曲了很长的时间，政府参与分配的比重一直超过GDP的增长速度。随着经济转型，经济发展的动力改变，必须把财政收入增速降下来，甚至于在2015年要通过把税收增速降到GDP增速之下。只有通过减少税负，才能推动财政预算管理的改革。只有减少税负，才有可能真正扶持企业发展，推动分布式经济模式的形成。如果能在第一步把税收增长速度降到GDP增长速度之下，就是一个进步。
要把经济发展方向和投资重点的决定权交给市场。过往多年的五年规划都会尝试着去确定战略性新兴产业，其实，经济、社会、文化、生态和技术的发展远远超出计划的预见性。政府要让出经济发展的主导权，就一定要放弃对于一般性竞争行业的影响力。国有经济主导作用，以及国有经济的活力、控制力、影响力应该体现在一些关系国计民生的市场容易失灵的领域，应该体现在那些需要国际资源支持，需要更多体现公共服务的经济领域。反过来，新经济的发展，尤其是分布式经济的发展，更多需要鼓励、支持、引导非公有制经济发展，激发非公有制经济活力和创造力。国有经济要在这些新领域发挥活力、控制力和影响力，必须抓紧国资改革，保留国有资本的控制力和影响力，发挥国有企业经营层的活力。
要在重大关键领域发挥政府长周期投入和引导的作用。在新一代信息化基础设施、大飞机和高铁等重大关键领域，需要大投入、长周期的努力，不是一般民营资本所能承担的任务，则需要国家和政府加大投入和引导。在全面深化改革的进程中，要结合新的精神奠定十三五规划的新基调。
英雄时代，是企业英雄崛起的时代，是金融英雄施展的时代，是仰仗改革英雄的时代。一个理想的国度，富强、民主、文明、和谐！如果英雄埋没，将何其悲哀！如果英雄辈出，将何其伟大！
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