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本文为MFI战略金融研究系列之46。作者为MFI首席经济学家江勋、首席战略学家柯挺、助理研究员李虹奕。
经过迅雷不及掩耳的连续逼空，' 股票 市场的心理防线基本已被击溃。这不仅对投资者，对像我们这样宏观经济的研究者，同样是挑战，无论市场如何牛，总需要一个框架去解释它。
简单追溯下我们的思考过程。在7月市场启动的时候，我们定义为一轮资产重估的小牛市，我们当时的预期是2700-2800点左右，显然，现在看来是保守了。
8月18日，我们写了一篇《中' 美股市之鸿沟指数正处在创纪录大顶》，构建了一个A股相对景气指数，即股指涨幅/经济增长率。
这个指标从极为宏观的角度，提出一个命题：A股和美股之间的鸿沟必须要填平，不正常的相对估值差必须要得到纠正。
但是，如何更准确的把握市场的周期性呢？
我们启用之前一直使用的一个简单模型，构建了“A股绝对景气指数”。
其中投资性存量货币，我们在广义货币M2中扣除了主要用于日常消费的几种存款（具体计算方法暂略）。这个指标的内涵是，股票 市场在广义投资性存量货币中所占的份额，它将股市的静态市值与流动性供应挂钩。由于没有纳入了动态货币因素，上证综合指数实际上只是A股的名义指数。
我们得到了如下的图，图中叠加了上证综指：
需要提醒的是，这一指标仅以单月' 数据计算，由于11月的货币供应量数据尚未披露，因此此指数只能跟踪到10月31日。且，该指数并非是一个短期前瞻性指标，比如有人使用M2增速、M1增速或M2与M1增速差作为前瞻指标，来预判' 行情演绎，但常难免刻舟求剑。这一指数，更够提供的是股市在大类资产中的绝对景气度及其波动周期。
技术派人士可能会发现这个指数比' 上证指数更有耦合能力，但是我们除了支撑线和压力线，几乎不懂技术，因此不能使用这种工具来分析。我们从图中能非常直观的看到：
A股开埠以来，经历了一轮非常完整的长周期牛市（1994-2014年），约20年。而且这是一轮超级牛市，最高点并非是2007年10月的6124点，而是2011年2月的2900点左右。这一轮超级牛市，显然的，可以分为三轮中期牛市。
我们对此前这一轮长周期牛市的理解是，中国的第一个20年工业革命周期（要注意的是，工业周期与股市周期在启示时间上并不直接对应，股市存在滞后性）。在这一周期内，中国完成了现代大工业化改造，及与之匹配的威权市场经济制度体系的完全构建，始自1992年，党的十四大报告中明确地把建立社会主义市场经济体制作为我国经济体制改革的目标。
因此，其中的三轮中期牛市分别反映了中国经济系统的三个演化阶段：
1994年-2005年：中国基本经济制度体系的构建（土地分级制度、分税制、国企股份制改革、金融机构市场化改革、锚住外汇储备的货币体制、加入全球化体系）；本质是供给学派意义上的改革为主导，辅以' target='_blank' >凯恩斯主义投资驱动。
2005年-2008年：实质改革基本结束，经济系统进入内生循环及产出扩张轨道。这一阶段，中国实际上进入了货币主义的历史时期。主要的管理工具是货币政策。
2008年-2014年：经济系统的冲突阶段。产能过剩及需求不足成为常态（我们一直不认为目前红火的所谓“新常态”是一种常态），经济增速向下收敛，制度之间的互相冲突不断，新技术和新制度形态开始发育，并进一步冲击着旧制度和旧产业体系。比如，移动互联网技术蓬勃发展对商业零售的冲击，基于人际组织的新公共空间的发育对一系列社会制度的挑战，影子银行对传统金融机构及监管体系的挑战。
这个阶段实际上是熊彼得的创新性破坏阶段，凯恩斯主义的刺激并不是经济周期的核心变量。
因此，三个阶段的牛市，是在三种不同经济学逻辑框架下的流动性繁荣。这也说明，经济学从来不是静态的，而是历史的。
再深化一下。第一阶段，股票 市场流动性争夺的主要竞争者是实体经济，实际上是对风险溢价的争夺。第二阶段，股票 市场流动性争夺的主要竞争者是居民消费，实际上是对利润率（现金回报）的争夺。第三个阶段，股票 市场流动性争夺的主要竞争者是其他金融产品，实际上是对无风险收益的争夺。
这三个竞争标的，正是经典DDM模型及DCF模型的核心变量。
或许需要澄清一个广泛的误解，即认为股市与楼市是竞争关系。如本轮市场暴涨，就有广泛说法是炒楼资金转战股市。从广义货币口径来说，这是不可能的。不管你如何炒楼，房子都不是一个资金池，因为房地产不是一个货币统计口径，你交易的任何一笔资金，最终都会体现在银行的居民储蓄、企业存款或其他口径。居民购房消耗了自己存款，但这笔存款依然可以通过其他口径进入股市，然后以同业存款回到银行。所谓因为牛市造成“储蓄搬家”，只是从一般存款搬到了同业存款而已。
所以，股市与楼市并非是竞争关系，相反，如果我们以A股绝对景气指数看，它与房地产景气度还有很强的正向同步关系。
好了，接下来我们再来看当下我们所处的历史周期。
我们正迈入一个新的超长周期牛市进程。该周期将围绕工业信息化展开。
2014年6月以来，A股绝对景气指数的走势，已经突破了2011年2月以来的熊市高压线。这一周期将在2034年左右结束。
这一轮长期牛市最终会到达多高的理论高度我们并不知道。但它同样会包含三段中期牛市。按照我们上述的长周期牛市三段论，我们大体应该知道新周期的基本结构。
本轮行情应包含在第一阶段牛市之中，持续时间可能较长，我们预期在震荡中大概会走到2016年底-2017年初。这段牛市的核心主题，就是对新技术' 新经济形态的制度构建，这是一个比较漫长的历程。我们需要完成对三项最核心制度的再安排：基础产权制度、财税制度、货币发行制度。最终完成对经济结构和金融结构的调整，居民资产负债表和国家资产负债表的重组。
我们再一次强调，本轮行情之凌厉，核心推动力并非是' target='_blank' >央行宽松性货币政策导致的无风险收益率的下降，而是风险溢价的大幅降低。这让股票 市场获得了相对于实体经济和其他金融产品的相对优势。下图是我们之前使用过的图，我们用信用债与国债的利差作为风险溢价观察点，央行努力的人造一个较低的无风险收益率，但实际上收获的是风险溢价的大幅下降。
换句话说，在宏观经济增长不断向潜在经济增速收敛的过程，广谱资产及产业的资本收益率也在不断收敛性趋同。新的经济结构和新的制度结构在逐步孵化、萌芽。股市有了重估的庞大动能。
我们并不擅长预测市场，但不妨简单表达我们从A股绝对景气指数中得到的初步判断。
如果以10月份的货币供应增速来计算11月的指数，则该指数已经非常接近上一轮牛市下轨给出的压力线。穿过了2900点，我们可能正在一个类似于“5.30”的地带。
A股的下一个高点，大概在3500点左右，是否明年抵达？这可不好说。第一阶段牛市并不是一个逻辑连贯的牛市。
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