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陈洁
' 上证指数从最高3091.32点下跌至最低2834.59点，最终收于2856.27点，跌幅5.43%。这是今年以来最大的一次下跌。
从11月20日开始，13个交易日上涨12次的A股，至此重重摔了一跤。
“两周内我们在香港、上海、深圳等地接触了60多个机构投资者，已经从最初的兴奋转为困惑和不安。一方面，他们' 业绩普遍跑输基准（比如沪深300指数），另一方面，他们对汹涌的散户资金感到困惑。”瑞银首席策略分析师陈李在12月8日发布的' 研究报告中表示，“推动近期市场大幅攀升的资金，固然有新资本，有个人' 融资融券规模持续放大，也新增了银行渠道的杠杆资金。”
明眼人都看得出来，此次调整势在必行。只是杠杆资金首次如此明显地向投资者们演示了助涨助跌的威力。
“暴跌，是由于' 大盘蓝筹股拉升太大，而造成获利盘在3000点之上大量获利回吐。直接原因则是中证登发布的《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，导致债券回购性预期增强，资金出现分流，但这只是导火索。”' target='_blank' >南方基金首席策略分析师、基金经理' target='_blank' >杨德龙接受《中国经营报(博客,微博)》记者采访时表示，“融资融券的杠杆，对股市是助涨助跌的作用。”
他认为，目前的调整已经比较充分。“未来A股会慢慢转化成"慢牛"，因为这样的上涨不能持续。”
“疯牛”跌跤
市场上绝大部分投资者，包括机构投资者，在一个月之前都没能想到目前A股的上涨速度。
记者在此前对机构投资者的采访中，有认为年末达到2500点的，有认为将达到2700点的，但没有一位相信年底能够超过3000点。
但3000点的大关口似乎轻易就被冲破。12月9日，开盘40分钟后，上证指数首次冲破3000点，并在午盘开盘后不久就上升至最高3091.32点。但随后，一次大“滑坡”开始了。
大量的资金开始卖出' 券商、银行、房地产等此前强势板块，上证指数从最高点滑落超过250点，并最终收于2856.27点，和前一交易日相比下跌163.99点。
“调整，是A股之前一段时间涨多了而进行的技术性调整。当然，如果从原因上看，最近监管层出的很多政策都偏利空，尤其是关于债券不让质押融资的政策，这导致资金面紧张，使市场找到理由来进行调整。”广发' 新动力(' 310328, ' 基金吧)基金经理刘晓龙对记者表示。
他所指出的债券相关政策，就是中证登发布的《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》。
景顺长城认为，这一政策主要有四方面影响：“股市强资金分流效应渐显，降息预期的提前透支，导致债市无可避免地跟着调整；企业债质押门槛将大幅提高，符合回购资格条件的企业债新券占比较低，所以导致融资回购收紧，存量债券已受压；短期内去杠杆的压力将冲击市场流动性，特别是高杠杆的债券基金面临去杠杆压力，而流动性好的券种是首先被卖出的标的，若投资者大量赎回基金，反而将加速债券收益率的向上调整；社会融资成本因此将被抬高，背离整体宏观政策宽松的取向，导致降准的预期增强。”
“中证登公司为降低质押回购的中央对手方风险，今年连续出台了多项措施加强交易所债券的风险管理，但之前的历次措施主要是针对债券发行人的自身信用风险控制，此次推出《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》主要是为应对国务院发布的 43 号文给交易所存量城投债可能带来的影响，涉及面更广。”工银瑞信在相关研究报告中表示，“该规定对股市影响有限，A股估值提升的逻辑未变。”
事实上，机构一致认为，新规属导火索而非根本原因。很多机构投资者表示，经过这次“跌跤”，调整已经在一定程度上到位。
“从幅度上看，我认为调整已经到位了，最高调整到2800多点，风险释放已经比较充分。”刘晓龙说。
杨德龙也表示：“我认为调整不会太多，因为大部分投资者其实没有拿到这部分筹码，所以一旦大盘蓝筹股出现调整，会有人起来抄底。所以我认为，经过几个交易日的调整，A股的上涨会继续。”
杠杆的魔力
导致A股暴涨暴跌的另一个推手是杠杆。
除了不断增长的两融余额，银行资金的入市也是一个关键。
“据我们不完全了解，部分商业银行近期明显增加了对' 股票 投资者的借贷，甚至向个人借钱' 炒股。银行把原来向'私募基金或者公募专户提供的配资' 信托产品做成伞状结构，原先只借给一个机构的亿元资金，拆散成上百个小产品，借给上百个自然人。简言之，银行向个人投资者提供类融资业务。这部分融资规模在迅速扩大，我们初步估计余额已经达到5000亿元。”陈李在上述研究报告中写道。
瑞银指出，银行介入股票 市场提供融资功能，其本质原因在于，理财产品资金找不到合适的投资产品。一方面，理财产品规模持续增长，收益率只轻微下降 10BP；另一方面，理财产品资金所投资债券收益率大幅下降100BP。“这样的配资操作存在两个问题：其一，贷款可能无抵押，以消费贷款等形式放出，处于"灰色地带"；其二，风险难以控制，现在的风险控制主要基于对其证券账户的监控，但一旦规模达到一定程度，这样的监控可能失效。”
“从理财产品的角度来说，他们加大入市的比例也是必然的。在目前阶段，他们要不想办法加大入市比例，要不就面临赎回。我认为如果理财产品这块从严监管，未来银行可能会多卖基金。去年银行卖了很多信托和理财产品，未来可能多卖基金。毕竟总盘子在银行那里，他们可以进行比例调控。”刘晓龙表示。
但是杠杆是一把双刃剑。12月9日的A股下跌，让普通投资者也体会到杠杆的魔力。
有消息称，管理层可能检查“两融”业务的杠杆，并对投资者警示风险。与此同时，各家券商也在加强风控。
“目前确实有一些针对杠杆的措施，比如针对"两融"业务的。此外，银行资金进入股市，未来的监管也可能进一步加强。贷款这一块是绝对不能进入股市的，而银行理财产品可能打擦边球，会有一部分通过一定的设计来进入股市。未来不会让太多的银行理财资金进入股市，毕竟股市风险太大了，所以我认为监管会进一步加强，可能会有一些政策出来。”杨德龙说。
而瑞银则进一步提出了担忧：“实体经济增长放缓，产业转型道路曲折，只有资本市场还有些想象空间。但困境也在于此，实体基本面不支撑股指如此快速拉升。高额增量资金依赖于杠杆（现在是8000多亿元，上限是1.3万亿元），同时股指上涨依赖于券商等板块。单边牛市思维操作是危险的：一旦' target='_blank' >银监会摸底清查银行的"股票 配资"，' target='_blank' >证监会表达对券商的融资融券膨胀的担忧，即使存量资金不快速抽离，杠杆资金增长也可能停止，指数下行若引发融资盘的"margin call"，那么市场或将大幅波动。”
“疯牛”变“慢牛”？
现在的问题是，经历一次“风险示警”，A股的下一步怎么走？
财通基金表示，本次A股大幅下跌将在短期影响市场情绪, 但本次牛市的市场一致性预期并未改变。此外，近期通过券商融资和基金分级B加大杠杆操作的投资者增多，市场出现盲目追高情绪，本次调整将打击这部分资金的投资热情，有利于A股构建中长期的稳定上升通道。
“很多人希望调整，但现在的问题是谁会砸盘？大家对后市都是看好的，这一预期没有改变。抄底A股的人看好大盘，持有筹码的人一样看好大盘，如果持有筹码的人去砸盘，这不是让其他人捡筹码吗？所以在大家预期一致乐观的时候，我认为调整不会太深。”杨德龙指出。
他也表示，市场的中期趋势并未改变。“未来热点将会扩散，从目前的金融、房地产、石化等大盘蓝筹股，扩散到二线蓝筹股，比如汽车、家电、医药等。这些板块将接过大盘蓝筹股的接力棒，因为大盘蓝筹股的快速上拉是不可持续的，他们一涨，指数就迅速拉高，导致获利回吐。”
与此同时，他认为国家也是希望股市能够好转的。“毕竟已经熊了这么多年了，所以我认为不会刻意打压股市。出一些监管政策，这些改变不了预期。只是国家希望是"慢牛"，而不是像现在这样的"疯牛"。我认为，未来A股会慢慢转化成"慢牛"的。”
不过，刘晓龙仍然认为，目前A股的逻辑未变。“对于后市，我仍然倾向于大股票 ，因为市场上涨的逻辑还没有改变：增量资金入市。别的行业的ROE下降，整体股市的估值相对便宜，所以这些资金会进入。而资金会从比较容易的地方进入，就是机构此前很少持有的大盘蓝筹股。12月10日小盘股出现普涨的情况，这是因为前期下跌太多，而普涨没有针对性，所以我认为这是存量资金的行为。”
