A股将进入乐观情绪修复期顺水鱼财经

本周银行和' 券商等权重股的过山车走势，叠加年底最密集' 新股申购期，沪综指的3000点对应着市场情绪的一个波峰。从驱动逻辑分析，A股下半年以来的走势是旧周期悲观预期全部利空出清后的逆转，但这个逆转的过程是个长期过程，难以一蹴而就。四季度权重股所推动的指数' 行情是市场情绪进入阶段性峰值的一个信号。即使长期驱动A股的逻辑未变，短期市场情绪过度宣泄后必然对应着修复的过程，短期A股将进入震荡调整期。

11月底' target='_blank' >央行非对称降息成为指数行情的导火索，在指数主升浪的过程中，80%' 个股的股价表现明显跑输' 大盘，以券商、建筑为代表的权重股大都实现翻番。这种逼空式的上涨是多因素共振的结果，即悲观预期的彻底出清、降准降息周期开启的政策预期、“一带一路”等产业战略的驱动、权益类市场对于资金的虹吸效应等等。不难发现，推动权重股出现逼空行情的因子具有爆炸力，但持续性有待观察。若回到股价上涨的内生性逻辑来看，除了估值修复以外，很难找到更明确的支撑因素。A股的宏观和微观环境与上半年相比并未发生质变，以周期行业为代表的传统行业仍处于去杠杆和去产能的叠加周期，经济增速仍处于下行周期，' 新兴产业在对冲经济增速下行过程中对冲效果有限。而货币市场利率下行的速度较上半年也有所趋慢。唯一发生质变的就是市场的预期，这种预期的逆转会是一个长期过程，也决定未来A股走势的关注点将由2009年之后的宏观流动性（M1、M2）、GDP增速（尤其是投资增速）、CPI、上市公司盈利增速等基本面因子转换为存量资金再配置、转型预期、金融全球化预期等主观因子。但在这个过程中，A股的走势并非一马平川，尤其是像12月这种单边逼空的走势很难持续，由于在主观因素驱动的过程中，经济增速下行、保增长与促转型之间的拉锯、人民币贬值预期等等外部因素都会成为制约市场的X因素。从大周期看，目前经济转型、增速中枢下移和转型的大背景会是A股的走势更接近于96-2001年的走势，而非06-07年由盈利和制度驱动的快牛。

短期而言，以券商为代表的权重股已经完成预期扭转的第一阶段，而以' 创业板为代表的成长股已经运行了2年的独立牛市，已经有一定的估值泡沫化，很难找出再次驱动市场向上的核心力量。同时，国际油价下跌等外部因素会带来市场对于人民币汇率的担忧，进而衍生出资金外流对于本币资产的担忧。政策面上，年内规模最大的新股发行潮恰恰遇上年末资金面最紧张的时候，高层开展的券商' 融资融券的专项检查恰恰针对了此轮行情的直接推手——杠杆交易。上述因素并非巧合，一定程度上折射出A股的慢牛更符合转型的需要和各方意愿。首先，经过12月蓝筹股的上涨，银行股基本已经恢复到1.2倍的PB，与国际基本持平；作为龙头的券商股无论在PE、PB都已经远远超过国际大行；而建筑等传统行业的市盈率也已有5倍修正至10倍。除券商股外，大多数蓝筹股都是经济转型中去杠杆的领域，属于典型的“做减法”领域，估值在恢复至合理水平后很难复制成长股的泡沫化趋势。若进一步驱动蓝筹股带动指数上涨，则A股的泡沫化会由成长股蔓延到蓝筹股，这种金融资产泡沫在转型期对于经济的伤害不可不防。其次，A股的上涨核心之一是降低社会融资成本，提升股权融资比例。我国核心的融资模式是以信贷、债券和非标资产的债权融资，而股权融资占比不足3%，而转型过程中大量新兴产业多属于轻资产企业，很难在传统融资模式下满足资金需求，因此营造一个多层次的股权融资市场是与经济转型相辅相成的。A股作为股权融资的金字塔尖，牵一发而动全身，若A股大起大落，会影射到整个股权融资领域，使得经济重回债权融资模式，加重企业和地方政府的财务杠杆。同时，注册制目前处于推出前夜，也需要' 股票 市场的稳定来配合。再次，目前实体产业，尤其是制造业的毛利率不足10%，按照沪综指12月的上涨速度和量能放大速度，不排除会有不少实业资金从楼市、实业投资转移到股市，从而对实业产生挤压。由于目前我国的宏观环境与06、07年截然不同，实业资金进股市对于经济而言无异于雪上加霜。

展望未来两个月，成长股由于已经运行了两年的牛市，今年3季度以来孱弱的走势属于牛市中期的调整，仍需要时间去消化估值泡沫。而蓝筹股作为A股的最大洼地，经历了12月的逼空式上涨，其洼地效应已经充分反应，至少短期出现“泡沫化”的概率有限，预计市场将由四季度的单边上涨周期切换到震荡整固期。（以上仅代表个人观点 与所供职机构无关）