刘晓丹：注册制箭在弦上 并购市场回归理性顺水鱼财经

一、注册制将促使并购市场回归本源，持续健康发展

对于近几年的并购热潮兴起，有种流传颇广的观点将此归结为IPO的暂停，因此很多人认为，一旦注册制实施，并购市场就会开始退潮，这个观点失之偏颇。' 新股发行制度和' 退市制度均属于资本市场资源配置的基础性制度，而并购重组制度属于更高层次的资源配置制度，受入口（IPO）和出口（' 退市）这两个基础制度的影响很大。主要表现为以资产证券化为目的的并购活动——借壳上市和大股东注资非常活跃，尤其在IPO淤堵、退市企业寥寥的情况下，存在资本套利的机会，导致“壳”资源的价格高企，市场对重组概念趋之若鹜，还出现了重组失败' 股票 涨停、大股东减持股票 反倒上涨等怪象。在以证券化为目的的并购活动中，主导者不是上市公司，而是大股东或者潜在大股东。而真正基于产业逻辑和公司成长战略的并购反倒长期不活跃。一个非常重要的原因是企业一旦IPO成功，卖少数股权的价格有时比控制权还高，另外很多公司即便经营不好，还可以卖壳或者变相卖壳，巨大的利益导致千军万马挤IPO这个独木桥。IPO暂停让一些标的公司被迫出让控制权，一定程度上成为助推这一波产业并购的外在驱动因素之一，但并不是最本质原因。注册制的实施，并不意味着企业IPO的路从此一马平川。审核周期缩短，供给也会加大，一段时间后，很多股票 就会发不出去，或者发行价格会降下来，导致壳资源大幅贬值，这会促使企业回归本源，即企业的产业发展战略和竞争格局来思考自己的资本战略：是独立IPO做大做强？还是选择与别人整合捆在一个大战车上应对激烈竞争？即使独立IPO了，也会逐步出现与别人整合的状况，慢慢发展下去，就会出现像境外市场一样的私有化或者两个上市公司之间合并。

产业并购是产业发展演进到一定阶段后进行横向、纵向或相关多元化整合的必然选择。过去二三十年中，经济高速增长，中国企业习惯了内生增长，通过不断投资扩张产能来提升利润；然而，当经济踏入增长放缓的新常态，加上产业转型、技术变革等冲击，行业的内生增长面临挑战，即便是细分行业里的领军者，也可能亏损。因此，迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链或者转型进入新行业。对于上市公司而言，着手布局产业并购的主要原因不仅有内生增长的瓶颈，还有不断的' 业绩成长压力和市场对其未来前景的预期。资本市场上投资者永远是 买预期，失去了未来增长故事的企业必然受到冷遇。回顾世界500强的发展历史，就是一部不断买和卖的历史，虽然并购的风险很高，但胜者为王。

此外，对于资本市场并购行为的驱动力分析，不能忽视股价这一因素。从近两年二级市场走势来看，以' 创业板为代表的' 新经济比较热，市场资金逐渐由传统的行业向新经济转移，进而创业板指数不断被推高。上市公司高股价反映了对企业高成长的预期，也反过来迫使企业追逐高成长来维系高股价。同时，高股价也为并购的支付创造了有利条件。高PE上市公司收购低PE资产，会迅速提振企业的市值和股价，形成上市公司和交易对方收益共赢，大量的' 数据证明成熟市场牛市并购的数量会显著增加，因为这反映了企业家对未来的乐观预期。

2015年市场对于注册制方案的预期将会非常明确，这会提前反映在二级市场上，也会影响并购市场。

其中一个重要影响是借壳上市活动在经历2014年最后的疯狂后将逐步减少，优质的企业将选择直接IPO上市。愿意选择借壳的企业将越来越少，需求减少，而壳的供给又会持续增加，因此壳价格的降低将是一个趋势，且借壳活动也会变少，成为极少数人的游戏。

与此同时，在注册制推出初始阶段，产业并购市场中一部分标的企业将会处于短时间的观望状态，进而来选择是自己IPO还是被别人整合。但随着供给加大、价格回归，A股市场的并购将最终回归到本源，国家经济周期、产业自身发展战略、资本市场的牛熊转换将成为影响企业并购的最重要的驱动要素，而这也是国际上多次并购浪潮的根本逻辑。正如同' 美国百年的并购浪潮练就了美国最具竞争力的产业格局，回归本源健康发展的并购市场将成为推动中国经济转型、结构调整和产业升级的最重要的战场。

二、市值管理泡沫破灭，并购市场将更加理性

国内的产业并购市场其实刚刚开始，少数先行者用自己的实践完成了市场的启蒙，远未达到高潮。与所有发展初期的市场一样，原始而混沌的并购市场也存在种种问题。并购追求短期股价提升进而追逐市场投资热点，收购标的与收购方主业或发展战略风牛马不相及、“囫囵吞枣”同时并购多个标的、签署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等现象并不鲜见，甚至还出现了“光说不练”靠签署市值管理协议就能忽悠两个涨停板的现象。这种没有战略纯属投机、缺乏实际协同效应的收购在2014年受到疯狂追捧，但并购成长最终要体现在公司的绩效上，没有业绩支撑的所谓市值管理终归是水中花、镜中月。可以预见的是2015年将会陆续有很多公司的并购绩效不达标，对赌无法实现，整合后遗症开始显现。同时，市场各个参与主体会更加理性，企业家会重新思考自己的并购战略，也不再迷信对赌是万能的；投资者也会更加清醒，理解并购只是企业一种中性的投资行为，而不一定是利好。以产业整合为最终目的，能坚守产业梦想的企业，不在意短期股价，珍惜自己持股比例的企业家才能走得更远、更稳健。市场管制的放松让上市公司缺少了博弈时的政策红利，效率提升也大大减少了交易的不确定性风险，这会真正练就上市公司的价值发现和识别能力，在大量成功或失败的交易中提升公司的整合能力。

三、国企改革再掀高潮，优化治理和产业升级成主要诉求

随着国企改革政策的进一步明确和落地，毫无疑问，2015年国企改革将再掀高潮，而资本市场也将成为实践混合所有制最好的平台。不同于2006年至2007年的那一波国企改制上市，这一轮国企改革面临更复杂的局面和困难。上一波国企与资本市场对接时恰逢经济景气周期，企业经营状况都很好，同时资本市场全流通改革释放了巨大的制度红利，于是掀起了一波单纯以证券化为目的的国企上市浪潮，大量的国企在那期间完成了IPO和整体上市。而这一轮国企改革面临经济增速放缓导致产能过剩、技术变革导致产业亟须转型等压力，单纯以证券化为目的的并购显然无法实现国企改革的目的，优化治理及产业转型升级才是最迫切的目标。诉求的多元化也会导致并购方式呈现多样化的特点，创新也会层出不穷。另外，作为优化治理最关键的要素，管理层激励将成为国企并购当中非常重要的看点，且如何通过不同战略投资者的引入或者各类并购来实现产业的升级和转型也是这一轮国企改革中必须面对的一个命题。

四、跨境并购褪去虚荣，民营企业渐成' 主力军

跨境并购会越来越活跃，但留给中国企业的窗口期会越来越短。由于欧洲等经济体的困难，很多企业面临困难急于突破，而股东多为财务投资者，具有很强的变现诉求。同时，境外成熟技术和品牌积淀的优势企业与中国巨大的消费市场会形成巨大的协同效应。再加上海外融资成本较低，估值与国内企业比较也相对便宜，人民币又相对强势，良好的金融环境使得国内企业全球配置资源获得了极好的窗口期。相比于媒体之前大肆渲染的包括国企大手笔交易在内的各种跨境交易，新一轮的跨境并购，显然吸取了很多教训，更为务实和理性，对国际交易的规则也更为熟悉。尤其是越来越多的民营企业开始成为交易的主力军，并购的对象多为熟悉多年的合作伙伴或竞争对手，交易的金额也并不大，且对并购和整合的难度有充分的准备，大多都为获取对方的先进技术或品牌，同时嫁接中国市场。这些跨境交易若能整合成功，将实现中国很多企业产业升级和转型的梦想。随着中国民营企业出海的能力越来越强，终会涌现出具有全球竞争力的企业。