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12月27日，2014环保上市公司峰会在北京会议中心举行，' target='_blank' >民生证券研究院执行院长' target='_blank' >管清友博士受邀发表主题演讲，以下为演讲实录：
非常高兴有机会和大家交流，每次来参加环保行业的会议我都特别想问一个问题，北京到底能不能待？因为按照历史经验，欧洲和' 美国的城市治理污染、治理雾霾都要经历几十年的时间。我在想我们很多人还有没有耐心再等二十年三十年。言归正传，今天大会给我的任务是讲一下中国经济形势及未来的发展趋势，我想从我们的角度给大家讲几个方面的问题。
一、环保产业展望：新常态下环保产业已经站在风口
今天在座有很多上市公司，大家也是感同身受。环保板块在2013年表现非常抢眼，今年差强人意，风格切换了，但并不是说资本市场不认可环保，是因为太认可了，所以去年提前反应了。现在大家期待着增量信息，增量事件。
过去环保类的' 法律法规制度非常多，但是落实执行的力度相对不太令人满意，很多工业项目并没有经过严格的环评就上了。比如，京津冀的雾霾如此严重，很大程度上就是因为项目上的太多，以至于有一个笑话说世界三大钢铁生产基地是中国、美国、河北，甚至有人说是中国、河北、唐山。今后中央层面一定会着力解决这个问题，而这恰恰是环保行业的机会。大家常说风来了猪都会飞，我个人认为环保产业现在已经站在了风口上。
第一个风口：从国际上看，我们把碳减排承诺当做中美合作的突破口。说实话这比我们想象的要快。我在清华做博士后的时候做的就是中国如何应对气候变化。07年我们根据IPCC第四次报告在国内第一次提出中国政府应该在世界上公开承诺量化减排指标。当时我们参加一些内部的会议，也遭到了很多专家的批评，当时主流意见认为我们是一个发展中国家，不能承担量化减排指标。但后来我离开之后，09年底哥本哈根全球气候变化大会上中国政府还是作出了承诺。这次APEC会议上，习近平主席与' target='_blank' >奥巴马总统也都做出了中美两国减排的承诺。中方承诺2030年碳排放达到峰值，这比我们想象的要快，。而且由最高领导人作出这种承诺，确实超出我们想象。这个事件体现出中国负责任大国的形象，在外交上是加分的。
第二个风口：从国内来看，我们把生态文明建设定位为“新常态”中的重要一环。当前政府实际上已经不再是以经济建设为单中心，而是统筹经济、社会、政治、生态各个方面。习近平总书记很早就说过：“宁要绿水青山，不要' target='_blank' >金山银山。而且绿水青山就是金山银山”。我们也看到在最近一次中央经济工作会议里，总结九大新常态的时候其中第八条说的就是环境问题。环境容量已经或者接近局限，就我有限的阅读范围，这种判断在中央文件里应该是第一次出现。这个话讲的很重，也意味着未来的政策出台会更快，举措会更实，监管会更加严格。
环保类的上市公司近两年动作也非常多，定向增发、股权激励、员工持股计划都有很多案例，表明大家都已经看到了环保类上市公司的前景。我们未来也对环保产业充满信心，只不过市场在节奏上可能略有变化，就是我刚才提到的，2014年整个环保板块的表现差强人意，但是涨幅也不小，只是因为其他板块涨幅更大。
二、2015年经济展望：风欲吹而猪不飞
我们的基本判断是：明年经济下行的压力依然很大，经济增速换挡的过程还没有结束。
首先，房地产面临人口老龄化的压力。过去的逻辑是什么呢？货币宽松刺激房地产销售，销售进一步推动房地产开发投资，销售和投资的高增长，引发信用扩张和经济增长。这个链条现在已经失效，再像过去十年那样依靠房地产来拉动经济不现实。
从所谓的刚性需求来看，人口结构的变化意味着刚需正在离我们远去。欧美国家经验表明，人口拐点常常也是房地产市场的拐点。一方面，劳动年龄人口（15-64岁人口）和婚龄刚需人口（20-29岁）都进入下行通道，而且这一轮刚需人口对应的是最后一轮生育' target='_blank' >高峰期（1985-1992年），即便我们现在进一步放开生育政策，也不足以对冲这个剧烈变化。另一方面，我们还面临一个更严峻的问题，就是新增城镇人口在下降，农村转移人口的速度在放缓。尽管城镇化还有很大空间，但城镇化的速度放缓意味着支撑房地产的动力在弱化。
从改善性需求来看，我们的人均居住面积改善的空间已经比较小了，也就是说，改善性需求的增量也在放缓，不是绝对量在下降，而是增量在放缓。所以房地产市场总体上从黄金时期进入了白银时期，也就是说房地产行业从过去高速增长时期步入了正常增长时期，很多房地产企业已经在迫不及待的转型。我们最近也接触了不少房企，大家在过去几年从房地产赚了第一桶金第二桶金，现在开始转型，有转型到环保的，有转型到金融的，这个趋势值得大家重视。
其次，制造业面临产能过剩的压力。我们这一轮的产能过剩远远超过上一轮产能过剩，PPI已经连续34个月负增长，超过了90年代末的31个月，而且目前来看，这还远远不是终点，明年PPI还是很难转正。这个问题非常严重，它反映出中国的产能利用率非常低，尤其是一些传统产业，比如发电设备平均利用小时现在基本处于历史最低水平。我们当前的问题不是总需求不足，而是产能绝对过剩。这也就意味着我们未来政策着力点不是如何大规模刺激总需求，而是如何解决供给端的问题。今天' target='_blank' >贾康老师也在，他们的新供给研究院就是要研究这个问题，我们团队也在做这方面的工作。
第三，地方政府行为发生了很大的变化，基建也很难一枝独秀。一方面由于反腐导致“官不聊生”，多一事不如少一事，在目前的体制架构下，地方官员不作为对经济影响很大。另一方面，财政资金和土地出让金的下滑也导致基建的资金来源吃紧。我写过一篇文章叫“管仲陷阱和秦始皇问题”，秦始皇当年非常重视基础设施建设，建长城，建阿房宫，我们现在做的也是这个事情，所以我们和秦始皇面临共同的困境，基建项目很多是公益性的中长期项目，短期之内的现金流收益非常有限，甚至有些没有现金流。最后历史学家评价秦始皇是搜刮民脂民膏，我们现在的问题是债务风险。这个问题将直接制约未来的基础设施投资。
第四，出口面临内忧外患，不可能有惊喜。从外部环境看，是全球再平衡的过程，美国的经常账户逆差收窄，意味着中国的顺差收窄，出口增速从过去两位数增长逐渐稳定在个位数增长。
上面这几大压力将导致一个结果：货币之风再怎么吹实体经济也飞不起来。而通胀将在' 大宗商品价格下行的压制下持续低迷，为货币政策的宽松留出充足的空间。
总的来说，过去的经济兴衰周期呈U型走势，未来是L型走势。从中央角度来讲，希望“托而不举”，把经济托在7%左右的水平，不会过度刺激。当然，政府手里并非无牌可打，想把经济再打到8%也可以做到，但是会加剧前期政策造成的产能过剩等后遗症，无异于饮鸩止渴，所以中央把现在定位为“前期政策消化期”。经济总量的增长虽然在放缓，但结构上确实有很多积极变化。环保产业的发展就是其中非常抢眼的亮点。这是我们对经济的基本展望，应该说既有压力也有机会，冰火两重天的局面恰恰就是“新常态”。
今年以来资本市场的情况大家可能也感受到了，各位的公司也是身处其中。资本市场为什么会出现这种情况呢？可以这样描述：如果经济我们可以用“风欲吹而猪不飞”描述的话，那么资本市场可以用“牛欲静而风不止”来描述。什么意思？现在不管大家把现在的市场定义为快牛还是慢牛，全局性牛市还是结构性牛市，但是无论如何，这个市场确实给大家带来了很多机会。
核心的驱动力不在牛，而在风。那么问题来了，风从哪里来？
第一股风来自于中央银行。在经济下行过程当中，' target='_blank' >央行会通过宽松为“底线思维”护航。今年以来，定向降准、再贷款、PSL、MLF、降息轮番上阵，明年还会继续。财税改革尚未完成的情况下，财政迈不开步子，所以货币政策现在实际上承担了财政的职能。央行通过PSL的方式定向给国开行低息贷款，用于棚户区改造和保障房建设，未来还有可能用于其他的用途，国开行实际上成了“第二' target='_blank' >财政部”。
第二股风来自金融体系的风。一方面，去年以来监管层开始加强对商业银行非标业务的监管，防范风险，表外非标融资大幅收缩。另一方面，由于经济下行、银行风险偏好下降，表内的信贷融资也持续低迷，银行频繁的通过风险较低的票据冲抵信贷额度。两重因素共同作用，导致央行的货币扩张并没有转化为实体的信用扩张，流动性大量淤积在金融体系内。而当股市预期反转之时，这部分流动性便借道券商' 融资融券、伞形' 信托等金融工具疯狂涌入股市。
第三股风来自实体经济的资产重配。实体资产配置的渠道无非几种，房地产市场、债券市场、非标市场、' 股票 市场，去年的时候房地产还有绝对收益，今年不行了。房地产不行，以此为基础的信托等非标资产也成为无源之水，吸引力逐步下降。所以今年资金大量涌向债券市场和股票 市场，上半年主要是债券市场，下半年主要是股票 市场。资本总是流向高收益的资产，或者说预期高收益的资产。现在来看股市是相对便宜、相对高收益的资产，尤其是最近的' 行情已经产生了赚钱效应，大家的信心在进一步恢复，未来随着政策宽松和改革转型对市场情绪的持续提振，实体资本向股票 市场资产重配的风还会继续吹。
所以我们对明年资本市场相对乐观，只不过今年这种疯牛可能很难见到，震荡的风险将进一步加大。未来的风险集中在几方面：
一是管理层已经注意到了快速加杠杆带来的超涨超跌风险。杠杆是把双刃剑，风起的时候猪飞的很快，同时风停的时候猪也跌的很惨。消灭散户这个口号很多年了，现在这个杠杆时代可能是真正消灭散户。过去两个月里我身边有越来越多的朋友抵挡不住资本市场的诱惑，带着杠杆冲进来，是不少人赚到钱了，但也有相当一部分人摔得很惨，资产缩水几倍的也大有人在。所以现在是专业化投资时代、大资管时代。奉劝各位最好不要自己跑到市场上来肉搏，还是交给武器设备比较先进的专业机构来做。
二是基建超预期的风险。基础设施建设是明年重要的观察点，因为我们要落实京津冀协同发展，要落实一路一带大战略，一定是基建先行，这其中包括铁路、通航、港口，也包括我们环保行业的投资。我们知道，现在投资里房地产和制造业不给力，主要是靠基建，而明年基础设施建设投资如果增量很大的话，宏观经济很可能比现在想象的要乐观。大家可能要问了，乐观咋还是风险呢？过去的确是宏观好微观也好，但刚刚讲了，这一轮牛市走的不是这个逻辑，而是宏观低迷、资金宽松、成本下降的逻辑，如果靠走基建的老路把宏观经济打上去，企业的盈利不一定会改善，相反，货币政策可能会边际收紧，无风险利率可能会重新攀升，这对建立在杠杆基础上的牛市可不是什么好消息。
三是美联储' 加息带来的资本外流风险。美联储具体什么时候加息并不重要，重要的是中美之间的利差已经开始收窄。金融危机以来，中国的经常账户顺差大幅收窄，但由于外围流动性泛滥，资本账户顺差逐步超过经常账户顺差，成为资金流入的主要渠道。未来随着外围流动性边际收紧、国内资产收益率下降以及中国企业加快走出去，资本流入的动力将明显减弱。今年三季度中国的资本账户已经出现大幅逆差，基本吃掉了经常账户的顺差，未来这种趋势可能成为常态。这种情况下，人民币汇率有贬值压力，央行在宽松时可能会面临两难。如果不宽松，对内无法保增长，如果宽松，对外可能会加剧资本外流和贬值压力，实际上最近一个月已经显示出这种两难。
猪本来真的不会飞的，会飞的是猪八戒，牛也不会飞，会飞的是牛魔王，所以牛市中别忘了留一份清醒，我提醒大家注意上面三种风险。当然，既然牛市来了，最重要的还是享受牛市。那么问题来了，牛市到底应该买什么呢？我提示大家抓住台风里的三种“猪”。
第一类是体重轻的猪。说白了，就是估值比较便宜的，天量的资金一定会把这些过去超跌的估值洼地先填平。
第二类是跑得快的猪。股市最终还是要回归基本面，这个基本面不是宏观经济，而是微观盈利。如果宏观差，股市不一定差，因为微观盈利仍可能改善，但如果微观差，股市的好一定不会持久。
第三类是长翅膀的猪。个别的猪确实能成仙成妖，长出翅膀，这个翅膀就是未来的改革和转型。至于哪些改革值得关注，我认为问题最严重的地方一定是改革推进最快的地方，比如现在融资成本高企必然会导致金融改革的加速，而这一轮金融改革主要是提高直接融资比率，' 券商最为受益。
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