A股市场繁华背后的隐忧顺水鱼财经

编者按：毫无疑问，本期《红周刊(" 博客," 微博)》与雪球网、手机腾讯网合作的“雪球人气用户献策2015”栏目的嘉宾徐大为是低风险投资的典范。但是，低风险也能带来高收益。截至2014年最后一天，徐大为2014年投资收益率达87.5%，从而将10年来平均年化收益率提升至36.8%。10年！36.8%！在神奇的复利之下，这是个可怕的数字！“我的收益率从2010年以来一直低迷，在2014年终于得到突破，特别是最后2个月的盈利，居然接近了从2005年入市到2013年底的所有利润！感恩这场大风，感恩大风来的时候我在场内！”

徐大为将这场大风定义为“杠杆牛市”，并时刻保持清醒：“未来的去杠杆永远是悬在股市头上的达摩斯之剑。”也许我们仍然看到繁花似锦，但隐忧是否已经埋下？

2014年投资总结

1、实盘总结

2014年我的整体投资历程分为几个阶段(投资收益见图一):

1）高杠杆阶段，整体仓位超过200%，从2014年1月至2014年4月初。实盘从最初亏损10%到盈利10%。权益仓位和固定收益仓位基本各50%。

2）中杠杆阶段，整体仓位大约120%～170%，从2014年4月初持续到2014年11月底，实盘从盈利10%到盈利40%。随着债券的上涨，固定收益仓位不断减持，以权益仓位为主。

3）低杠杠阶段，整体仓位降低到100%以下，从2014年11月底到2014年12月底，实盘盈利从40%到年底的87.5%。清仓固定收益仓位，开始降低仓位做套利。

2、我的投资心路历程

2014年是丰收的一年，也是股市和债市跌宕起伏的一年。年初2倍杠杆可转债做正回购，持仓如下：

“中行转债75.28%、徐工转债 44.14%、工行转债35.6%、隧道转债 26.53%、国电转债10.4%、石化转债 9.07%、资源B6.79%、" 中证资源（已经赎回）6.22%、南山转债(" 110002行情," 资料)3.49%、资源A 1.63%”。

持有的都是100元以下低价可转债，即使在目前看是不可思议的低成本和安全边际的情况下持有，在2014年最开始的3周内，还是给我的投资账户造成了重创，净值最大回撤竟然达到了10%，并严重跑输沪深300指数。

当时我的心情非常绝望，看着94元的徐工转债没有任何抵抗能力，每天跌1元，就这样一直跌到了85元，我想补仓，可是已没有资金，不仅如此，由于可转债价格的下跌，造成正回购折算率的下降，我不仅不能补仓，还不得不割肉减仓。而就在此时，别人" 新股申购、" 创业板等都在“吃肉”。所以，当我们希望靠杠杆迅速赚钱的时候，首先要考虑一下，即使天色将要破晓，我们是否有能力支撑到最后？

2014年年初债券价格出现雪崩式下跌，市场传言2014年将是中国债券市场出现实质性违约的元年。很多" 业绩良好、负债率并不高的上市公司企业债年化收益率都超过了20%，相比可转债而言，显然纯债利润的确定性更能够保证，所以我在年初做了战略性调整，将很大一部分可转债仓位转移到了纯债上。这个策略在年初起到了很明显的作用，账户收益率迅速从跑输沪深300变成了跑赢沪深300。当然这也拜股市下跌所赐，毕竟在债券大肉满天飞的时候，股市是很难有起色的。同样20%的利润，一个无风险，一个有风险，大资金该如何选择，不言而喻。

虽然年初的债券操作整体得心应手，但还是在12正邦债上栽了跟头。问题也是出在仓位控制上，4月初趁价格下跌买了不少，但随后爆出" 正邦科技(" 002157," 股吧)债券非常有杀伤力。因为年报连续2年亏损，债券要停牌失去流动性，这个消息造成正邦债大幅杀跌近10%，而我心态受到影响，同时为了追其他一个更确定的套利机会，在最低点卖出大部分，成为典型的反面案例。

有了这两次教训以后，我对于仓位的控制更加谨慎，尽量不过分使用杠杆，同时尽可能将仓位打散，分散持仓。2014年年中套利几个封闭式基金，包括基金景宏、基金裕隆、基金泰和，都获得了一定的相对收益。后来趁" 银华稳进接近低折的时候，买入" 瑞福进取对冲，在7月初最初的上涨" 行情中，有幸没有跑输沪深300指数。

随着指数的上涨，我心里出现了不安，因为此时无风险利率已经下来，而我由" 于正邦债造成的打击，踏空了债券市场的主升浪，而此时转债价格还在低位，于是回补了中行转债的仓位，并上了一点小杠杆。

到2014年10月，指数不温不火，我的收益率还在20%以下徘徊，这时候“起风”了，中行转债涨起来了，我换石化转债，石化转债随后起涨，之后" 上证指数重上3000点。

由于“风力”强劲，以前一年都出现不了几次的套利机会，在2014年12月漫天飞舞。首先是分级基金溢价，超过10%的溢价居然维持了一周多，很多人在这一周靠套利分级基金溢价收获20%收益率。

然后是" 股指期货的高升水，最巅峰时到达了140点以上，做简单的" 期货和" 现货套利，就是一个月4%的收益。当然，实际上140点升水，后来在一周内恢复为20点左右，抓住机会的人，赚取4%无风险收益只需要几天时间。

之后是可转债相对正股的折价，中行转债相对正股1%以上的折价居然坚持了约2周时间。假设每天卖出" 中国银行的" 股票 买入可转债，同时尾盘转股，2周时间可以降低成本10%。

再之后是分级基金的折价，由于分级基金的高溢价造成了其规模的严重膨胀。随后就出现了折价，折价虽然不高，但是1.5%以上的折价坚持了3周以上，扣除0.5%的赎回费用，买入合并赎回3天一个循环，3周也能跑赢净值5%。

最后是" 国信证券(" 002736," 股吧)，由于规模较大，基金网下" 申购的" 中签率达到6%，于是各路资金纷纷寻找中签较多的基金申购，套利新股的收益。

最终在2014年我实现了87.5%的收益率，并跑赢了沪深300指数23.6%。依靠复利，我这一年在股市的盈利，超过了2005年至2013年的收益总和。

2015年投资展望

1、市场宏观估值——A股市场合理估值约３４００点

既然是制定2015年的作战计划，首先需要对市场的估值做一个大致的判断。

首先是权益类产品，也就是股票 、股票 基金、可转债等，其估值取决于股票 的整体估值情况。2014年底，上海A股整体市盈率大约１５倍，扣除低市盈率的银行股，其他股票 的整体市盈率超过２０倍，深圳A股整体市盈率超过３０倍。从估值角度看，上证３０００点已不能说是低估区域了。另外，回顾A股市场的历史，2000年的2000点是绝对的高位，而到了2006年，2000点基本处于合理估值区域，虽然A股巅峰到过６１２４，但香港H股在２００７年底相比A股普遍是４折的价格，所以２００６年的２０００点并不算低估区域。考虑２００６年到２０１４年一共８年时间，上市公司的平均ROE大约１０％，而分红占比３％，也就是平均利润增速７％，那么到２０１４年底，A股市场的合理估值在３４００点左右，大致就是２０１４年年底的收盘位置。

再看固定收益率产品，也就是债券、分级基金A类、打新股等产品。较高信用等级的纯债，收益率区间在７％～９％之间，分级基金A类的收益率在７％左右，打新股一年大约有１０％的收益。相比２０１４年初的钱荒，无风险收益率已经下降了很多，但相比股市，仍不失吸引力。

另外也要考虑到，2014年实业仍然不振，房地产价格仍旧较高，由于美元非常强势，2015年是否会出现外资流出？如果外资流出不多，依靠降低存款准备金率足以应付，但是否有可能出现较大规模的外资流出呢？中国是否有可能遭遇" 俄罗斯2014年底的窘境呢？

A股从２０００点涨到３０００点，从动能来看，２０１５年继续向上的概率还是会大一些，但是这波行情的顶部在哪里？我不知道。而我认为无风险利率会进一步下降，否则无法支撑股市进一步上升，一旦市场出现钱荒，靠融资盘支撑起来的这波牛市，则一定会出现雪崩式的下跌。

2、2015年" 投资策略——上涨跑赢指数，下跌跌幅可控

市场乐观和悲观预期并存，在这个前提下，我的投资策略是：通过仓位控制和动态再平衡，争取牛市不跑输沪深300指数，而熊市则亏损不超过10%。具体方法如下：

（１）70%左右仓位配置在权益类品种，30%左右仓位配置在固定收益类品种。当股市上涨，逐步减持权益类品种，增加固定收益率品种；但当股市下跌时，不增持权益类品种。

（2）争取实现权益类品种的收益率超过沪深300指数15%。提出这个15%的目标是有依据的。举一个例子，买入沪深300权重股，然后通过" 融资融券的方式打新股，1年大约能获得额外10%收益。而沪深300指数有3%的分红，根据指数的规则计算，分红后指数自然回落，所以这个3%分红收益可以自动跑赢。剩下2%的收益来源于：1年寻找一次或者两次沪深300股指期货折价的机会，卖出现货买入折价" 期指，等期指溢价后换回现货。

当然，这仅是我提出一种跑赢沪深300指数的构想，也可能存在其他更好的方式，具体还要看实际的市场情况。

（3）争取实现固定收益品种收益率达到15%，这个可以通过期现套利、买分级A及纯债的方式来实现，当然15%必须依靠轮动来实现，这也要看市场的具体机会。

（4）模拟股市上涨50%，上证指数上涨到4800点，该方式获得的收益率=70%*1.5*1.15+30%*1.15=1.5525，也就是55.25%的收益率。模拟股市下跌30%，上证指数重回2250点，该方式获得的收益率=70%*0.7*1.15+0.3*1.15=0.9085,也就是下跌9.15%,基本实现了“上涨跑平指数，下跌跑赢指数且跌幅可控的目标。”

经验总结：高杠杆是不是印钞机？

在2014年这波行情中，我跑赢沪深300指数较多，和上杠杆有较大关系。不可忽视的是，2014年的收益有一个显著特点，就是收益率和杠杆倍数成正比。

我的好友阿土哥，在中行转债103元，找" 券商配资上10倍杠杆买入，依靠今年的火爆行情一次性实现财务自由，用1年时间实现了我10年才能实现的目标。

更多的人依靠股指期货、融资融券、分级B等上2～3倍杠杆，2014年也获得非常好的收益。而许多收益平平的投资者，在自己年终总结的第一句话都会这么说：“今年获得这个收益，主要原因是没有上杠杆”（注意，现在很多人的心目中100%仓位不是满仓，只有融资买入用满额度才算是满仓）。

2014年股市行情发展呈现加速的迹象，也和杠杆有很大关系，我认为这波牛市可以定义为杠杆牛市。沪深两市融资余额从2014年4月突破4000亿元，到2014年12月突破1万亿元，仅仅用了8个月的时间。相当于8个月内融资业务为股市输血6000亿，而民间的股市配资金额，数量或也有几千亿。还有些人利用香港融资利率低的优势，绕道沪港通加杠杆，所以在H股明显低于A股的情况下，仍然有大量资金通过沪港通流入中国。

杠杆确实能够让人快速致富，而且在过去10年里，也让很多人致富了。以前中国人不愿意消费，更愿意储蓄，而过去10年的房地产牛市，让愿意借钱的人走上了财富快车道，以前是房地产，现在轮到股市了。

当然，杠杆高了也不一定马上就崩盘，房地产牛市走了十几年，而股市已熊多年，这次牛市也才刚起步，有些人甚至预言未来股市融资余额会突破2万亿，甚至过3万亿大关。

但是，未来的去杠杆永远是悬在股市头上的达摩斯之剑。2008年" 美国金融危机，在去杠杆化的过程中，很多人赚了几十年的钱在一夜亏光。虽然中国实体经济去杠杆化讲了很久，但无论是实业还是房地产效果并不明显，反而增加了股市的杠杆。也许我们看到的未来还是一片繁荣，但隐忧是否已经埋下？当某一天实际的去杠杆化发生时，我们是否还活着？

“五年太久，只争朝夕”，很多投资者看到2014年高杠杆投资者赚得盆满钵满，也纷纷寻找加杠杆的途径。在大家的心目中，杠杆就是印钞机，满仓赚10万，5倍杠杆就能赚50万，而10倍杠杆就能赚100万。而阿土哥在实现财务自由之路以后，仍然在计划未来的高杠杆套利操作。

我和阿土哥算了一笔账，假设我们有能力1年赚30%：

(1)上5倍杠杆，变成1年赚150%（不考虑利息），假设扣利息后是120%。

（2）不上杠杆，3年复利120%。

我们是否有必要为了把3年时间压缩到1年，从而必须承受5倍杠杆的风险呢？

也许，基于数学概率的计算，通过分散化等技巧性操作，我们可以把资产同时下跌的概率降到最低。也许，我们可以连续成功几十次。但我们应该记得，曾经的“长期资本管理公司”——由最聪明的“债券套利之父”和“诺贝尔经济学奖”获得者执掌，通过高杠杆做套利操作，在连续多年获得高收益以后，在一次危机中亏光了所有的钱。而2008年的金融危机中，经历上百年风雨的银行也在一夜间倒下了。

所以，我会永远记住古人的话“满招损，谦受益”，钱永远都赚不完，但是会亏光。■