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" 国泰君安：存量博弈，向2013年模式回归
1.增量资金进入市场的速度趋缓，市场短期重回存量资金主导格局。受无风险利率下行的驱动，2014年下半年以来非标资产资金、地产投资资金以及散户资金持续进入" 股票 市场，形成以增量资金+杠杆操作为特征的快节奏" 行情。10月至今，经过三个月的快速行情演绎，我们认为增量资金进入市场的速度逐步趋缓，这主要是由于前期无风险利率下行进程放缓，驱动更多增量资金因素暂未显现。增量资金进入市场的速度降低将使短期内牛市节奏放缓，并使市场在一定程度上重回存量资金主导的格局。
2.存量资金主导下，市场行情、监管政策、实体经济三因素形成短期相互牵制局面。前期市场的快速上涨使监管政策持续转向金融风险关注；市场收益率大幅上涨与实体经济继续下滑的背离则影响" 资金流向，使得货币策在短期选择上面临两难。而反过来，在存量资金博弈格局下，市场参与者又将监管政策和货币政策视作行情下一步方向的信号。市场行情与监管政策、实体经济之间形成了相互牵制的局面，这产生了两方面结果：第一，市场风险偏好短期内受到限制；第二，市场行为对监管政策极其敏感，市场波动率放大。
3.存量博弈下，风险偏好重新主导市场方向，市场风格正向2013年模式回归。在增量资金放缓，存量资金暂回主导的过程中，市场预期" 大盘蓝筹难以产生趋势性行情，配置吸引力相对弱化；而另一方面，风险偏好程度短期内受限，又使得市场对于公司" 业绩和基本面的关注度相对提升，以此作为防御的考虑。两种因素结合，使得市值居中且具有业绩的中盘蓝筹受到集中关注。未来一段时期内，市场风险偏好将重新主导市场方向，市场风格正向2013年模式回归。
4.存量博弈格局下，上调对中盘蓝筹和成长股的推荐。结合存量博弈下的风格转变，我们推荐拥有业绩支撑的中盘蓝筹（包括医药、家电、食品饮料等）。同时，我们上调对成长股的推荐，认为在存量博弈下，" 创业板指数将进一步向上突破。此外，2015年将是改革落地之年，以此为核心的主题投资将会表现活跃。“京津冀一体化”提出周年之际，我们预期将会迎来政策出台窗口，我们将此作为当前阶段首推主题。国企改革将在2015年深度推进，在当前时点具有长期配置价值。体育主题下，近期产业资本并购频繁，正在迎来全新发展契机。
东方证券：快牛转慢牛需要耐心与信心
主板进入震荡期，创业板创新高回调。上周" 沪指受到" 证监会对三家" 券商处罚影响，市场巨幅震荡，但沪指仍然又创新高。中小盘和创业板继续保持强势回升态势，创业板甚至再创新高。从各指数表现来看，上证综指下跌0.73%，收于3351.76。深成指下跌0.84%，收于11436.20。" 中小板和创业板指数大涨，涨幅分别为2.81%和3.52%，蓝筹大票与创业板小票的风格不断切换。从行业板块表现来看，国防军工、纺织服装和电子等涨幅居于前三，分别涨5.51%、4.09%和3.99%。建筑装饰、非银金融和银行等涨幅排在倒数。主题上，食品安全、体育、智能穿戴和航母等表现最为活跃。我们依然认为，当前市场的风口还是寻求低估值的板块，没有业绩的小票下跌风险并未完全消除，行业选择上我们继续建议关注银行、地产和家电等低估值的蓝筹板块。主题上，建议关注上海本地股。
金融股的偏好在降低，春节前降准概率低。首先，指望金融股在短期内再翻一倍并不现实，增量资金对金融股的偏好开始降低时，金融股的涨幅出现波动也在情理之中。一旦金融股有震荡之势，主板短期的震荡格局可能难以改变。其次，上周受证监会处罚券商影响，券商银行暴跌，造成金融股投机资金涌入，投机资金往往期限短，一旦获利就会出逃，造成金融股的震荡；最后，金融股的偏好有一部分原因在于对降准的预期。但是现在来看，降准的可能性越来越低。一方面，" 央行续作了MLF并且加码500亿元，且央行重启逆回购，证明央行仍然没有准备降准。另一方面，汇丰PMI" 数据显示经济受到之前政策刺激没有想象那么糟，而李克强总理在" target=_blank ?>达沃斯论坛中又再次强调不因经济下行而搞大水漫灌。所以，春节前降准的可能性越来越低。
监管层意愿是希望市场保持慢牛而非快牛。2015年资本市场承担降低融资成本，服务实体经济的重任，从战略高度上讲，管理层希望资本市场维持在牛市基础上。但注册制目前来看要到六月之后才能正式成形。如果此时市场维持快牛节奏，到6月份之后，市场很可能因为之前涨幅太高而回调，这不利于注册制的改革。退一步来看，此时市场如果继续暴涨行情，社会大量资金迅速流入资本市场也很容易造成实体经济空洞化。最近从证监会处罚三家违规券商限制两融业务、立案调查43起信息披露违规案件，我们认为不仅仅是监管层维护市场公平公正环境，而且也是为降低市场投机热情。显然，监管层更希望市场是慢牛，而非快牛。
震荡格局继续，波段机会，趋势把握。市场牛市的基调不变，但短期无论从流动性还是从监管层的意愿角度来看，市场可能继续震荡格局，慢牛的节奏代替快牛。在这个阶段，投资者重要的是保持耐心和信心。小票还是大票的风格上，我们继续维持之前的观点，在配置上无论小票还是大票，主要原则是买便宜的不买贵的。不过，我们还是偏向于大票。震荡行情注意低吸机会。一旦市场回调下来，继续建议配置或布局一些低估值的蓝筹（银行、地产、家电、化工、白酒、中药等）。小票上短期可获利了结。主题上，我们继续建议关注上海板块。
风险提示
改革和政策远低于预期
海通证券：我们为" 何如此坚定看多
我们14年6月来坚定看多。《拨云见日——2014年中期A股" 投资策略－20140624》我们就开始看多，至此从未动摇，甚至未出现过一次短期转空，期间多次遇到市场分歧、质疑，我们均坚定未变。14年8月上证综指2200点徘徊，市场分歧很大，我们连发《海内外牛市基因探秘系列1-3及总论PPT》4篇报告，详细论述牛市的必要条件，指出无需纠结于GDP；14年10月上证综指2300多点时市场分歧再次加大，我们鲜明指出市场短期波折源于心理，牛市逻辑未变；14年12月9日、15年1月19日两次大跌我们继续坚定乐观。
重逻辑、看大势，融资监管只是个雷阵雨。我们坚定乐观的逻辑是，低利率、强改革背景下大类资产配置转向股市，行情的起点是利率下行、催化剂是改革加速、防护栏是稳中求进，改革转型需要资本市场繁荣发挥资源配置作用。这些大逻辑不会因为证监会的融资处罚就改变，因此我们当时对该事件的定性就是夏季雷阵雨，很快就过去。19日市场大跌后，证监会打补丁式的政策与13年6月钱荒类似，政策微调已经改变市场情绪。
利空落地，利多渐显。上周周报我们就指出，融资处罚和从严利空因素落地后，展望未来利多因素出现概率更高，尤其是流动性宽松。1月21日央行" 公告MLF操作，1月22日时隔1年重启500亿7天逆回购，流动性宽松果然出现；而且全球各大央行纷纷放水。目前行情处于提估值阶段，流动性是最核心的变量。此外，1月21日李克强总理在达沃斯经济论坛的致辞时，表达了改革的决心；14年4季度和12月的数据改善且好于预期，这些都有助提升市场情绪。
资金在入场，不用纠结基金配置结构，况且金融仍低配。市场的另一个担心，14年11-12月金融带领大盘大涨时，基金为代表的机构已经调仓至均衡，是否大股票 、指数没戏了？反观基金4" 季报，普通股票 型" 基金重仓股中结构趋于均衡，主板占比70.%，回升至13年初水平，金融、地产占比34.6%，环比大幅上升26.2个百分点，测算主动增持17.6个百分点；相较于沪深300基准，" 金融行业仍低配15个百分点，且1月来市场震荡，预计金融占比有所回落。
风雨过去，喜迎太阳。上周一市场由于证监会对于两融业务的处理大幅回调，上证综指下跌7.7%，但随后从3100点迅速回升，上周五盘中回到3400点上创出新高，已经说明市场本身动能很强。维持前期观点，建议坚定留在场内，风雨后沐浴阳光。展望后市，利多因素可能来自于货币、地产等政策的偏松，金融、地产仍是利率下行的最受益行业。中期而言关注先进制造业；主题方面关注预计15年开园的迪士尼主题。
浙商证券：攻占3478点的时间窗口开启
本周迎来攻占3478点的窗口。证监会的“两融新政”与其后的相关澄清，导致A股市场大跌与大涨，管理层在A股市场“上涨”与“下跌”中选择了“上涨”。背后的原因在于：注册制的推进，国资改革的深入，实体经济融资成本的下降，乃至宏观经济融资结构的变革，均需要A股市场“牛市”的氛围。随着央行维持流动性宽松意图的展现，证监会A股市场格局的选择，以及1月以来蓝筹板块3周时间的震荡，我们认为蓝筹板块有望重拾升势，去冲击3478的关键点位。金融、地产等蓝筹权重板块有望成为攻击的" 主力军，其中在申万宏观上市催化下的证券板块有望先行出击。
制造业边际改善，但企业预期尚未好转，通缩加剧。1月份汇丰中国制造业PMI预览值回升0.2pct至49.8%，显示制造业收缩放缓，存在边际改善。从各分项指数来看，是由新订单、产出共同带动，但新订单贡献更大。1月份新订单恢复扩张，但新出口订单扩张放缓，显示内需在1月份有所好转，带动了需求的总体好转。尽管新订单、产出都恢复扩张，但企业预期仍未好转，因为采购数量并没上升，并且原材料库存在加快收缩。受此影响，制造业出厂价格、投入价格下滑加快，显示通缩加剧。展望未来，如果制造业产能过剩没有根本缓解，那么库存压力及通缩压力将会一直存在。
欧央行QE从汇率波动、贵金属价格以及流动性预期三个方面影响A股。欧央行QE在购债规模、购债形式以及资产负债表管控上超出市场预期，将全球重新拖入全面宽松的时代。尽管如此，我们认为全球宽松与低利率也未必直接从资本流动层面利好" 新兴市场国家股票 ，原因在于美元强势且" 美国经济走强背景下，美元信用债市场相较基本面在走下坡路的新兴经济体要更具吸引力。但全球宽松亦会从三个方面影响A股：1）人民币实际有效汇率升值，对美元名义汇率贬值，影响出口依赖型企业的营收；2）全球第二大货币进入QE周期将再一次引发市场对于信用货币体系的质疑，从而利好黄金价格，使A股相关资源股受益；3）在主要经济体都竞相宽松的背景下，中国央行货币宽松的可能性更大，市场流动性水平会保持宽裕。
央行重启逆回购符合预期，但降准时点或略延后。从1月的即期汇率和NDF隐含的人民币升贬值预期来看，1月以来热钱流出的状况有所缓解；同时，我们预计央行在上半年可能允许人民币小幅贬值，人民币波动区间的加大将降低资本外流对流动性的影响。1月以来，无论是银行间流动性还是存贷比都处于较为宽松的状态，证实目前外部流动性还未对宏观流动性起到制约。如果面临节前的打新和季节性因素等临时性的资金紧张，央行完全可以采取有期限的公开市场操作或者非常规定向货币政策工具抚平临时的流动性波动。上周逆回购的重启，也意味着短期降准的概率在降低，预计降准时点会略有延后。
投资建议：市场的收益风险比短期在弱化，均衡配置、保持更多现金持仓应该是较为合理的决策。我们月初提出的“改革关键期，A股开门红”、第2周提出的“行情扩散，配置渐转均衡”、第3周提出“第二次‘压力测试’”并认为股指在全周的下行幅度会被平抑，基本都得到了1月以来行情的验证。展望本周，23日中央政治局会议审议通过了《国家安全战略纲要》，可能会在前半周推升军工、农业、计算机等科技股以及（新）能源等相关安全领域的投资热度；而23日中央政治局集体学习辨证法，则预示着顶层正在思想上做充分准备，“四个全面”的建设有望加速，我们年度策略报告提到的推动A股上攻的三大逻辑之一“改革加速”也将继续被验证，看好中长期的市场走势。除此之外，中央一号文件会否近期公布、第二批" 新股会否节前发行，也是本周重点关注的事项。总体而言，我们认为央行降准时点或略延后，市场的收益风险比短期可能会有所弱化，均衡配置、保持更多现金持仓应该是较为合理的决策。具体可关注具备业绩超预期可能的低估值白马股的边际配置机会，以及高送转、“一带一路”、京津冀、中韩" 自贸区、国企改革等主题机会。
广发证券：下次宽松之前仍是“垃圾时间”
本周中观数据仍然较弱，钢铁、煤炭、化工品价格在继续下跌，水泥价格走平；而地产周度销售环比上周基本持平，同比降幅有所扩大。而就股市特征来看，市场热度有所下降，表现在" 融资融券余额在连续16周上升后首次出现了回落，股市新大盘指数的趋势来看，经历周一暴跌后仅用三天便“收复失地”，仍给人一种很强势的感觉，似乎突破3478点已指日可待。就此，我们的看法是：
1、再一次货币政策全面宽松的确认是大盘指数实现突破的必要条件。在去年11月21日降息之后，投资者普遍认为货币政策的持续宽松通道已经打开。在这种预期的推动下，居民存量资产配置加速向股市转移，并推升了大盘股的快速上涨。但距离上次降息已两个月，再一次的降息或降准却没有看到。这使得投资者开始怀疑货币政策宽松通道是否仍然打开，股市的新开户数、成交量均有所降温。目前对于大盘指数来说，要实现新的突破，再一次货币政策宽松的确认（降准或降息）是必要条件——其逻辑并不在于再一次货币宽松能释放多少流动性（这对推升大市值股票 还是不够的），而在于货币宽松通道得到确认后，进一步推动场外资金（居民存量资产、海外资金、" 保险资金）流向股市。
2、但目前存在一个“悖论”——对于一个直接融资渠道还不健全的股市，若进一步吸收场外资金，将极大减弱货币政策宽松的效果。因此股市若在近期仍然表现强势，反而会使央行的再次宽松变得更加犹豫。根据我们近两周的路演反馈，很多投资者认为央行货币政策具有独立性，影响货币政策的核心因素是基本面状况和通胀水平，而并不会考虑股市的反应——比如在2008年6月，上证综指已从6000点跌至3000点，央行却“残忍”地再次上调了准备金率，因为当时的通胀水平仍在极高的水平（08年6月的CPI为7.1%，PPI为8.8%）；又如2013年6月的“钱荒”，股市在半个月急跌近500点，但央行直到确认高利率已伤害到实体经济以后，才开始逐渐宽松。
目前来看，基本面和通胀水平其实已完全符合再次宽松的常规条件，但央行却迟迟没有启动再一次全面放松，因为“股市的反应”已成为必须要考虑的因素——在11月21日降息以后，A股的日均成交量以及周度开户数均翻了两番，而同期银行间资金利率和企业票据贴现利率不降反升，可见股市分流了实体经济的资金，使货币放松政策呈现“负作用”。因此，如果近期股市仍然表现强势，那么央行必然会担心再次全面宽松会“火上浇油”，反而会更倾向于用短" 期货币工具来平抑流动性的波动，这对全面宽松预期过于强烈的市场情绪来说，并不是好事。
3、“破局”三步走：先规范资金流向股市的渠道、再提升股市直接融资的能力、最后则是再一次放松货币政策，在前两步没迈出去之前，股市将处于“垃圾时间”。目前来看，降低实体融资成本仍是最高监管层的核心工作任务，而在较低的通胀和房价水平下，为完成这一任务，我们认为再一次的货币宽松是必然。但在此之前，需要解决股市分流实体资金的矛盾，可行的途径是进一步规范流向股市的资金渠道，并提升股市的直接融资功能——前期的股市上涨之所以对降低实体融资成本形成“副作用”，其原因首先是很多资金通过一些违规的“加杠杆”方式流向股市，使得存量资金被抽离幅度过大；其次是由于股市的直接融资还不健全，大量资金流向股市后，只是推升了存量股票 的市值，却很少流向有融资需求的增量企业（新股、再融资）。因此，只要这两个问题得到解决，“货币政策持续宽松、股市突破再创新高、实体利率明显下降”的最优局面是有希望实现的。我们对接下来的路径推演是：
第一步：规范流向股市的资金渠道，清理违规资金和违规操作；
第二步：实质性地提高股市的直接融资能力，包括对新股上市放行和再融资审批的加快，以及进一步推进“注册制”准备工作；
第三步：央行启动再一次的货币宽松（我们认为降准的可能性最大）。
目前来看，第一步已在近期得到加快落实（如证监会对券商“两融”业务违规的监管，对违规信披、内幕交易的查处等），第二步还没有迈开实质性的步伐，因此最让大家期待的第三步也还需要等待。而我们认为这会使股市在短期进入“垃圾时间”——一方面，投资者对再次全面放松会不断期待又屡屡落空；另一方面，又会看到违规清理、新股发行、再融资的加快。在这种环境下，市场可能会陷入震荡甚至回调，情绪的紊乱又会使风格和行业的更替缺乏规律。
4、强势格局要“追涨”，“垃圾时间”要“买跌”——建议以“退二进一”的方式“潜伏”传统周期行业。在11、12月市场快速上涨的格局下，表现强势的行业往往会有“自我加速”的特征，越上涨越会吸引新的资金配置，因此“追涨策略”是有效的。但我们判断从现在到下一次明确放松之前，市场可能会进入反复震荡的“垃圾时间”，这时候很难找到能持续表现的行业，因此“追涨策略”很难有效。而在“垃圾时间”之后，再一次的货币政策宽松将有望引领大盘指数向上突破，届时将会有新的行业成为有持续性的投资主线。我们在此前的报告中认为，那些前期表现较弱、而今年又有反转希望的传统周期性行业最有可能在下一次上涨中成为强势行业，比如煤炭、水泥、机械等行业。不过在“垃圾时间”里，我们并不建议大家马上对这些行业下重注，而是以“退二进一”的方式逐渐“潜伏”——即行业相关公司的股价每下跌2%，那么可以加仓1%，这样既能逐步摊薄成本，也能更加灵活地应对未来的不确定性。
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