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中国已进入一个资本扩张、全民理财的时代，改革预期、降息周期以及经济有惊无险，这些中长期因素与短期因素叠加，带来了此轮" 行情的爆发。只要上述支撑因素仍然存在，" 中国资本市场中长期走牛的格局就不会改变。
数月急涨之后， 经历半真半假的“两融”检查和伞形" 信托监管传闻，以及“1·19”股灾，狂奔的行情似乎黯淡了许多，A股冲高回落，震荡加大。
1月的最后一个交易日，沪深两市高开低走，截至收盘，" 沪指报3210.36点，跌1.59％，当日成交2843亿元，技术上，月线终止“八连阳”；深成指报11150.69点，跌0.87％，成交2237亿元；" 创业板跌破1700点整数点大关，报1680.58点，跌1.8％，成交375.5亿元。
查两融和收紧伞形信托会否严重影响A股资金面？这一轮股市上涨其内在逻辑到底是什么？怎么看待下一阶段的节奏？甚至，所谓“牛市”是否已经暂告段落？就此，《中国经贸聚焦》记者日前专访了" 申万宏源(" 000166," 股吧)证券" 研究所董事总经理、首席宏观分析师" 李慧勇。
李慧勇认为，中国已进入一个资本扩张、全民理财的时代，资本市场势必将发挥更大作用，改革预期、降息周期以及经济有惊无险，这些中长期因素与短期因素叠加，带来了此轮行情的爆发。只要上述支撑因素仍然存在，中国资本市场中长期走牛的格局就不会改变。两融和伞形信托的“插曲”，只是防范杠杆风险的正常现象，不应过度解读。
李慧勇判断，未来10年将是全民资产重估的大好时机，将带来一个大牛市。不过，就短期而言，2015年中国面临的是“经济向下，改革向上”的环境，股市会呈现总体向上但震荡加大的格局，赚钱的难度将比2014年显著增加。
就在本刊付印之际，2月4日晚间，" 央行决定，自次日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；同时，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城商行、非县域农商行额外降准0.5个百分点，对" 中国农业发展银行额外降准4个百分点。降准的消息对于目前稍显颓势的股市而言，无疑将是一针强心剂。
两融和伞形信托“插曲”
连日来，相关部门查银行理财资金借道伞形信托进入股市，以及监管层重启两融检查的传闻，成为股市利空的主要来源。
1月28日，有消息称，" 证监会近期将对46家" 券商融资类业务开展检查，而1个月之前证监会刚刚完成了45家券商的现场检查工作。次日股市就此作出回应，银行、券商股大跌，但与此前“1·19”大跌相比，跌幅温和得多，部分原因或来自证监会28日晚间及时强调，此次检查“属日常监管工作，不宜过分解读”。
1月29日，市场又传出“" 保监会下发通知，将开展" 保险资金两融检查”的消息。保监会当日随即表示，专项检查并非只针对两融业务。
近期两融业务的增势似乎并未因此而扭转。" 东方财富(" 300059," 股吧)网Choice" 数据显示，截至1月29日，沪深两市融资余额已达11303亿元，而两融余额达11366亿元，均为历史新高。
更早前，多地证监局叫停新增伞形信托，银行开始收紧伞形信托杠杆比例的传闻亦引发了股市强烈反应。1月27日，" 招商证券(" 600999," 股吧)证实，" 光大银行(" 601818," 股吧)自下周起收紧伞形信托配资杠杆，伞形新增子单元最高比例由1:3下调至1:2.5，预警线和止损线也分别收窄为0.93和0.88。
2014年A股市场的走牛刺激了银行理财资金大量入市。除了传统的" 融资融券业务外，伞形信托作为新型融资渠道成为银行理财间接入市的通道，并且在去年下半年加速发展。" 民生证券等测算，2014年底银行理财市场资金余额已接近16万亿元的规模，而理财资金入市规模可能接近1万亿，其中，伞形信托规模预计为3000亿-4000亿。
李慧勇告诉《中国经贸聚焦》记者，无论两融还是伞形信托，根据需求和市场状况，对资金价格或者杠杆比例作出相应调整，这是很正常的现象，不应过度解读。“从微观上讲这对投融资双方是一种保护，从宏观上讲也有助于资本市场健康发展。事实上，这种风险即便管理层不提醒，券商或者银行也会有所考虑（注：比如" 中信证券(" 600030," 股吧)就已逐步收缩两融业务，去年12月底其该业务规模增至721亿元，但市场占比却从9.4％下降到7.03％）。”
对于收紧伞形信托可能将对银行资金入市，进而对A股资金面产生的影响，李慧勇则认为应当从更大的视角来看待。首先，随着居民收入提高，储蓄增加，理财需求在不断提升，“如果说过去10年居民是靠买房来进行理财的话，过去5年主要靠的是购买银行理财、信托产品等来理财。现在房地产总体回报率下降，理财产品也面临刚性兑付的打破，这些资金肯定要考虑新的投资渠道，比如进入股市，包括直接购买" 股票 或通过公募、" 私募基金买股。”另一方面，银行不能坐吃存贷差的老本，必须提供越来越多满足不同客户需求的产品，推进产品多元化，如此也使得银行对接资本市场的资金增加。“因此，从大的趋势来说，银行资金入市不会因监管层着手规范而改变。当然，前提是股市要有赚钱效应，否则大家有钱也不会投资股市。”
至于两融业务，李慧勇表示，这是券商未来很重要的一个利润增长点，只要规范和建立风控体系，做好风险管理，“原来该怎么做还是怎么做，只要不像次贷危机那样不加要求地做，把它做成正常业务就可以了。”
股市上涨的内在逻辑
在李慧勇看来，更重要的是要理解自去年9月以来这轮股市上涨的内在逻辑——它为什么会上涨，又为什么会在当时上涨？
他分析称，中国已进入一个资本扩张、全民理财的时代，投融资需求将推动股市大发展，这是股市走牛的中长期基因。“为什么要资本扩张呢？因为只有通过投资才能形成新的增长点，才能培育" 新兴产业，只有通过资本的扩张才能消化经济中存在的各种问题，包括劳动生产率低、设备陈旧、新兴产业薄弱等。而全民理财，是因为企业有剩余资金需要增值，个人剩余资金需要保值增值，国家财政资金需要盘活，银行存量贷款需要盘活，存量的国企资产也需要获得更大的回报。”
“有一种说法是，过去10年如果没买房就输在了起跑线上，未来10年不投资也将输在起跑线上。因为工薪收入增长远远比不上投资带来的回报增长。”
而短期催化剂是去年10月四中全会召开，极大提升了外界对改革前景、对中国的中长期发展的信心；11月21日的降息又让大家意识到未来利率将走低，资产价格会有一个重估； 10月份公布的数据显示，前三季度经济增长7.4％，稳增长的效果不错。“这三个短期因素与前面两个中长期因素叠加，一起推动了这轮以蓝筹股为代表的行情。”
不少观点认为，这轮牛市更应视为“政策型牛市”。财经评论员" 水皮就称，由于经济形势严峻，需要股市充分发挥其支持经济发展的功能；国企改革需要得到股市的支持；以及股市本身面临注册制改革也同样需要摆脱低迷。于是，一轮政策型牛市因此而产生，所谓流动性推动的牛市也因此而产生。
李慧勇则指出，国家固然可以通过出台政策、推进制度建设，包括2013年12月发布新国九条，要求资本市场为经济转型发挥更大作用，以“一带一路”为代表的走出去战略、国企改革等，为资本市场营造兴奋点，但最核心的还是要看市场是否具备牛市的基因。“如果前面讲到的基础不存在，光靠政策去推是行不通的。因此，莫若说，是国家出台政策响应了全民投资和全民资本扩张的需求。”
对于前期以蓝筹股为代表的行情，李慧勇的理解是，蓝筹股的行情必须有基本面的支撑，必须有足够多的资金，必须有不断的政策催化。“蓝筹股为什么之前一直涨不动，但去年九十月份以来猛涨，就是因为这三方面因素都支持。”他解释说，“流动性充足，小钱只能炒小票，大钱可以炒大票；不断的政策催化，一带一路、国企改革、公用事业价格改革、电力体制改革、铁路电网核电投资等，这些都指向蓝筹股；蓝筹股也和中国经济基本面高度相关，四中全会的召开，2014年稳增长效果不错，都让外界对中国经济不至于太悲观，也指向蓝筹股。”
对蓝筹股估值修复的说法，李慧勇则表示并不认同，“因为你无法解释为什么之前三年便宜都不涨，而现在涨？便宜不是买的理由，贵也不是不买的理由。所谓合理估值更多是事后看法，没有太多实际意义。”
下一阶段的节奏
目前，从外部环境看，欧洲央行推出了万亿规模量化宽松（QE）计划，可能推动欧元区经济复苏，并极大提振全球流动性，资金会外溢至" 新兴市场国家与" 大宗商品市场。但李慧勇认为，考虑到新兴市场经济疲弱，金融动荡加大，投资者可能更多考虑资金安全性，因此他更倾向于判定这些资金将不是流入新兴市场，而是流入美元，以及黄金等避险类资产，这将使得商品价格受疲弱需求影响继续下跌，新兴市场仍需应对输入型通货紧缩压力，跟进进行量化宽松。未来国内资金面总体仍将宽松。
“刚刚宣布的降准完全符合政策逻辑和我们预想。”李慧勇告诉《中国经贸聚焦》记者，之前申万宏源就提出“两次降息之间，会有降准”，其主要判断依据一是在热钱流出时代（注：外汇占款去年12月减少了190亿美元。去年四季度经常项目顺差缩小至611亿美元；资本和金融项目逆差912亿美元，创1998年以来单季最大逆差），高准备金率已经失去逻辑上的合理性；二是前期创新工具到期，需要新的货币投放；三是根据经济疲弱，乘数过低状况，提高货币乘数。“假定降息是需求管理的话，降准就是供给管理，两者结合，效果才能出来。”
李慧勇分析称，从1月-2月PMI及部分高频指标的表现（1月官方制造业PMI和2月2日公布的汇丰PMI数据均落入50枯荣线下）来看，一季度经济要差于去年四季度，趋势增长率应已下行至7.1％附近。其预计全年GDP目标值为7.0％，即开年经济形势就已经逼近政策底线，完成全年目标的压力加大，在这种情形下，货币政策除了积极参与稳增长之外别无选择。
他预计，本次降准将释放出资金6000亿元以上。“降准0.5个百分点将释放出5000亿以上，加上对符合标准的城商行和农商行的定向降准以及对农发行的额外降准，保守估计释放资金量应在6000亿以上。”
他同时表示，降准将通过流动性充裕度的上升来引导资金利率下行，但经济下行、银行风险偏好普遍下降的背景下，降准对于降低融资成本效果有限，因此仍有必要通过降息来引导社会融资成本下行。“我们预计这次降准之后，降息将提上议事日程。”
但李慧勇特别强调，货币宽松并不是市场上涨的充分必要条件，而只是必要条件，“股市涨资金肯定要宽松，但资金宽松股市却不一定能涨。关键还在于前面提到的推动股市上涨的内在动因。”
而基于前述对股市上涨内在逻辑等的分析，李慧勇判断，未来10年将是全民投资的大好时机，随着中国经济实力进一步增强，增长质量逐步提升，居民财富逐渐证券化，将带来一个大牛市。“不是上涨到5000点还是6000点，而是进入一个新的时代。”
从短期角度来看，无论是外部环境还是中国经济，无论是实体还是金融，都面临着动荡，不确定性在增加。2015年中国将面临的是“经济向下，改革向上”的环境——因为改革向上，市场不用太悲观；因为经济向下，市场动荡必然较大——股市相应也将呈现总体向上而震荡加大的格局。
“有人说，2011-2013年是无牛市有牛股，2014年是卖房子买股票 ，2015年很有可能是看牛市难赚钱。我很认同这种看法。”李慧勇解释说，“具体投资操作上将很困难，因为新兴行业的成长股已经泡沫化过了，蓝筹股也已泡沫化过了，现在要买，一定要筛选那些真正能创造价值的企业，需要好好进行研究。”
李慧勇还提醒投资者应注意风险防范。 “我们的基本判定是经济向下但有底部，改革向上推动新一轮资产重估，这个概率是60％。但也要注意另外两种情形：一是经济向上，改革向上，这将使得市场走势比预期乐观得多，有望再次演绎类似2006-2007年在股改、人民
币升值和经济增长背景下的大牛市，其概率为20％；还有就是经济向下，改革向下，这将使市场遭受重创，尽管这种情形出现的概率同样较小，只是20％，但一旦出现的话，其杀伤力巨大，需要规避。”
此外，就注册制改革将对股市产生的影响，李慧勇表示，外界不应误读，不能将注册制视同于洪水猛兽。它正在按部就班推进中，待七八月份证券法修改完成，稍晚可能对社会公开征求意见，今年年底前正式公布。到底是全面注册制还是部分行业、部分领域实行注册制尚待论证，但有一点是肯定的，就是会出台一套标准或者说指引，只有符合要求的企业才能到相应市场上市。“目前标准还没出来，不知道符合条件的企业数量会有多少，但管理层出于维护市场稳定的考虑，一定会控制发行节奏；上市公司也会在尽量多融资和能容忍的时间之间寻求一种平衡。”
“如同经济步入新常态一样，股市也要适应一种新常态——那就是它和过去不一样，但怎么不一样，唯有经历了才知道。”李慧勇对《中国经贸聚焦》记者如是称。
