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实体经济：还有一只靴子没掉下来。近年，内外需两大引擎先后换挡，先是出口增速由2002-2011年的20%以上换挡至2012-2014年的7%左右，然后是房地产投资增速由2004-2013年的20%以上换挡至2014年的10.5%。从换挡进展看，出口这只靴子可能接近落地了，但房地产这只靴子似乎还没掉下来，商品房去库、重化过剩产能出清和融资平台债务化解尚需时日，这些风险沉淀在以银行为主的金融体系内。受房市长周期拐点预期和销售前景不乐观影响，土地购臵面积和新开工面积等投资领先指标十分低迷，1月地产销量出现了明显滑坡。宏观经济2015年开局似乎并不理想，1月中采和汇丰PMI均在荣枯线下，建筑业新订单和出口的大幅下滑显得尤为醒目。财政货币双松兜底，预计一季度GDP增速可能再下一个台阶至7%左右，全年大致平着走。
货币政策：不可能完成的任务。在竞技体育比赛中，如果运动员顾虑太多，容易出现技术动作变形，导致应有的水平发挥不出来。当前的货币政策可能正面临同样的问题：对2009年4万亿刺激的矫枉过正导致正常的宏观调控应对迟缓，试图兼顾稳增长和调结构导致技术动作变形，试图对内降息降准的同时保持强势币值引发套利性资本流出。
资本市场：欲扬先抑，冬藏夏放。15年推动注册制改革是' target='_blank' >证监会头等大事，重要性可比05年股权分臵改革。最佳剧本是在牛市的半山腰推出注册制。为了保障“注册制推出、股市上涨”这一最佳剧本的实现，监管层需要做三件事：第一，在注册制推出之前，监管层试图把市场节奏降下来；第二，注册制推出前后释放利好；第三，最终的注册制方案可能是一个有节奏控制、渐进式的方案，而不是无限供给的方案。
短期策略：事情正在起变化
1.什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？增量资金放缓+放松政策低于预期。自一月中旬起，一行三会分别对于信贷和杠杆资金进入' 股票 市场的隐患进行排查。综合考虑监管部门近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降的线性外推式的预期将受到影响，甚至可能转变为无风险利率短期内的上升。这一因素的变化导致增量资金入市逻辑在短期内被打破。2月6日，证监会禁止代销伞形' 信托，进一步确认了监管态度变化。而另一方面，通缩预期正在强化，但放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。
2.稳增长政策效果短期内是否明显？我们认为当前政策力度仍然不够。当前最重要冲击来自于油价的过快下跌和美元指数的较快上涨。这两个外部冲击对中国市场的影响巨大。油价下跌抑制了库存周期，限制投资的增长。这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。油价下跌是大火，而降准和结构性的放松只是杯水。美元指数的较快上涨，使人民币相对美元的吸引力正在弱化。这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够。我们估计对冲全年热钱流出可能需要再有两到三次降准。
3.“大分化”的逻辑将会持续多长时间？这是一个近期和市场沟通中最常遇到的问题。逻辑上看，首先需要关注什么因素的变化会影响“大分化”格局的延续？三类变化可能会成为这种演变的核心驱动力：无风险利率大幅下降，或风险偏好下降，或增长预期明显变化。从这三个因素看，我们认为接下来需要关注的问题首先在于调控目标的变化，其次是信用风险，最后是经济复苏水平。我们估计如果信贷政策转为积极，那么经济可能在两个季度内筑底，之后存在温和复苏的可能性。总体来看，我们估计“大分化”的持续性可能会维持一到两个季度左右的时间。
4.“大分化”下的投资逻辑。我们继续维持前期推荐逻辑，认为防御性的中盘蓝筹（医药、' 大众食品、黑电、轻工）与博弈性的成长板块（TMT、环保、新材料）是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配臵逻辑。此外，在存量博弈下，与改革相关的主题将会持续活跃，我们前期推荐的体育、核电都有很好的表现；我们持续推荐的国企改革相关标的，也在上周陆续迎来了强催化剂。我们维持对上述主题投资机会的推荐，并在近期重点推荐黄金水道（长江经济带）主题，认为这是当前市场环境下的最佳主题性机会。
