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安信证券首席经济学家' target='_blank' >高善文在今日发布的报告中指出，在宽松政策导向的指引下，再加上存款统计口径等监管约束方面的调整，导致银行在春节以后开始恢复对实体经济的信贷供应，从而形成“银行主动信贷创造行为”。这带动了实体经济领域信贷利率的下降和流动性的充裕，并从资金面上推动了近期的' 股票 上涨。
以' target='_blank' >财政部主导的债务置换计划为标志，中央政府已经开始正式着手处理地方债务问题，这降低了地方融资平台的债务风险，降低了股票 市场的风险溢价水平，进而从基本面上推动了市场的上涨。
外部因素来看，随着联储下调对今年的经济增长预估，市场预期首次' 加息时点可能延后到9月份甚至更晚。由此对中国经济和市场形成短期冲击的风险也暂时解除。
报告指出，中期需要警惕两个领域的风险：一是市场过快上涨产生的估值泡沫，二是财政冲击的次生影响如何演化，以及政策的应对，特别是这是否会系统性地破坏企业盈利的恢复趋势。
以下是报告全文
进入3月份以来，在经济增长低于预期，货币政策更趋宽松的背景下，以国开债为代表的银行间市场的无风险利率水平不降反升，并在大多数期限上都超过了去年11月初的水平，这是非常奇怪的。
一个看起来合理的推测是，在宽松政策导向的指引下，再加上存款统计口径等监管约束方面的调整，导致银行在春节以后开始恢复对实体经济的信贷供应，从而形成此前我们所定义的“银行主动信贷创造行为”。这带动了实体经济领域信贷利率的下降和流动性的充裕，并从资金面上推动了近期的股票 上涨。
2009年下半年以来，在接近5年的时间里，银行等重要板块的估值水平一再下降，重要的原因似乎是：市场一直在担忧中国的房地产市场泡沫，以及与此联系的地方融资平台的债务风险。
以财政部主导的债务置换计划为标志，中央政府已经开始正式着手处理地方债务问题，这降低了地方融资平台的债务风险，降低了股票 市场的风险溢价水平，进而从基本面上推动了市场的上涨。
1-2月份实体经济和房地产市场的表现均逊于预期，进入3月份以来，经济和房地产的季节性恢复也异常缓慢。考虑到2014年8月份以来的经济失速，以及晚近陆续披露的经济' 数据，看起来经济在去年晚些时候可能经历了一次财政收缩的冲击，表现为公共财政支出和政府性基金支出(甚至可能包括由融资平台所支持的政府性支出，这方面尚缺乏可靠的数据)同时经历了大幅度收缩，其原因也许与反腐和财政整固政策有关，也可能存在一些政策协调方面的偏差。
这一冲击可能正在引发一些次生性的影响，例如收入恶化导致的私人投资的削减，预期变坏也会影响居民的房地产购买决策。这次财政冲击的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融资平台支出行为的下降可能是长期性的。
由此形成的风险是，这也许会逆转2013年以来供应面收缩带动企业盈利逐步恢复的局面，并再次造成经济减速和企业盈利恶化并存的状况。如果政府对此应对迟钝，那么情况可能会更坏。
综合来看，近期政府采取措施支持经济的意愿是明显的，银行信贷的恢复和地方债务风险的降低都有利于支持市场的上涨，但中期之内我们需要警惕两个领域的风险：一是市场过快上涨产生的估值泡沫，二是财政冲击的次生影响如何演化，以及政策的应对，特别是这是否会系统性地破坏企业盈利的恢复趋势。
昨日美联储议息声明安抚了市场，美元指数有所回落。随着联储下调对今年的经济增长预估，市场预期首次加息时点可能延后到9月份甚至更晚。由此对中国经济和市场形成短期冲击的风险也暂时解除。
“主动信贷创造”影响流动性
进入3月份以来，银行间资金利率水平并没有下降。隔夜和7天回购利率显著要高于节前，更长期1-6个月利率仍然维持在5%以上，比去年11月低点高了100个BP。而以国开债为例3月18日收益率在短端都明显超过去年低点。与银行间利率相关的票据、理财利率走势也非常类似，自去年11月以来有明显地上升。
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在经济增长低于预期，货币政策更趋宽松的背景下，银行间市场的无风险利率水平不降反升，并在大多数期限上都超过了去年11月初的水平，这是非常奇怪的。' 新股发行加速等因素可能扰动短端市场，但持续时间如此之长，影响广泛的短端利率上升不太可能来自扰动因素。
一个看起来合理的推测是，在宽松政策导向的指引下，再加上存款统计口径等监管约束方面的调整，导致银行在春节以后开始恢复对实体经济的信贷供应，从而形成此前我们所定义的“银行主动信贷创造行为”。这带动了实体经济领域信贷利率的下降和流动性的充裕，并从资金面上推动了近期的股票 上涨。
此外，2009年下半年以来，在接近5年的时间里银行等重要板块的估值水平一再下降，重要的原因似乎是：市场一直在担忧中国的房地产市场泡沫，以及与此联系的地方融资平台的债务风险。
以财政部主导的债务置换计划为标志，中央政府已经开始正式着手处理地方债务问题，这降低了地方融资平台的债务风险，降低了股票 市场的风险溢价水平，进而从基本面上推动了市场的上涨。
2、财政收缩拖累经济
1-2月份实体经济和房地产市场的表现均逊于预期，进入3月份以来，经济和房地产的季节性恢复也异常缓慢。发电企业耗煤恢复的速度比往年缓慢不少。在春节后的几周内，房地产销售恢复水平大致只与节前相仿，明显低于去年四季度的水平。2月房地产价格的表现也偏弱，70城市房价环比持平在负增长区间，百城房价重新回到环比负增长。
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考虑到2014年8月份以来的经济失速，以及晚近陆续披露的经济数据，看起来经济在去年晚些时候可能经历了一次财政收缩的冲击，表现为公共财政支出和政府性基金支出(甚至可能包括由融资平台所支持的政府性支出，这方面尚缺乏可靠的数据)同时经历了大幅度收缩，其原因也许与反腐和财政整固政策有关，也可能存在一些政策协调方面的偏差。
这一冲击可能正在引发一些次生性的影响，例如收入恶化导致的私人投资的削减，预期变坏也会影响居民的房地产购买决策。这次财政冲击的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融资平台支出行为的下降可能是长期性的。
由此形成的风险是，这也许会逆转2013年以来供应面收缩带动企业盈利逐步恢复的局面，并再次造成经济减速和企业盈利恶化并存的状况。我们剔除原油的影响也发现最近几个月的PPI环比出现恶化。如果政府对此应对迟钝，那么情况可能会更坏。
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综合来看，近期政府采取措施支持经济的意愿是明显的，银行信贷的恢复和地方债务风险的降低都有利于支持市场的上涨，但中期之内我们需要警惕两个领域的风险：一是市场过快上涨产生的估值泡沫，二是财政冲击的次生影响如何演化，以及政策的应对，特别是这是否会系统性地破坏企业盈利的恢复趋势。
昨日美联储议息声明安抚了市场，美元指数有所回落。随着联储下调对今年的经济增长预估，市场预期首次加息时点可能延后到9月份甚至更晚。由此对中国经济和市场形成短期冲击的风险也暂时解除。
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去年三四季度' 美国经济经历的强劲上升有不可持续的成分。自去年11月以来美国PMI快速下跌，工业环比扩张出现停滞，零售等其它增长数据随之走弱。上半年美国经济也许面临阶段性走弱的压力。
展望未来，美国加息的冲击性风险依然存在。市场预期2017年底的联邦基金利率水平是1.725，而美联储中值预测是3.125。美国十年期国债利率低于2%，意味着市场认为中期基准利率很难上升至2%以上。如果美国经济和通胀在未来出现明显加速，那么非常缓慢的利率上升预期将面临挑战。
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安邦：中国股市最需要稳健
A股市场去年7月以来迎来久违的牛市，进入2015年后一直延续至今，上证综指创下近7年来新高，' 创业板更屡创历史新高。市场的不断走强引起了监管层的关注。在不久前召开的全国“' 两会”期间，' target='_blank' >央行行长' target='_blank' >周小川便表示，资金流入股市也算支持实体经济，因为绝大部分上市公司是实业企业。' target='_blank' >证监会上周五(20日)召开例行发布会，新闻发言人邓舸也回应了有关当前股市' 行情的问题。
发言人在回应中表示，从行情看。年初至3月19日，上证综指和深证综指分别上涨10.75%和29.16%，九成以上' 个股上涨。中小市值股票 涨幅大于' 大盘蓝筹股，' 中小板指数上涨35.02%，创业板指数涨幅达48.39%，而沪深300指数上涨8.66%，上证180指数上涨5.99%，上证50指数上涨1.89%。信息服务业、文体娱乐业等新兴行业涨幅居前，金融、采矿、房地产等传统行业涨幅靠后。
发言人并进一步解释，近期股市上涨，是市场对经济增长“托底”、金融风险可控的认同，也是全面深化改革、市场流动性充裕、资金利率下行、中小企业上市公司盈利情况改善等多种因素的综合反映，有其必然性与合理性。未来股市的平稳健康发展，对于增强经济发展信心，扩大直接融资规模，加快经济转型升级意义重大。当然，在目前经济下行压力仍然较大、部分上市公司估值较高、杠杆资金较为活跃情况下，投资者仍需要注意市场风险，不要有所谓的“宁可买错也不能错过”的想法，更不要被市场上卖房' 炒股、借钱炒股言论所误导，而盲目跟风炒作。应当牢记入市有风险，投资需谨慎，理性投资，量力而行。同时，我们要继续加强市场监管，切实维护市场正常秩序，严厉打击股市坐庄、市场操纵等违法违规行为，维护投资者合法权益。
从央行行长及证监会新闻发言人的表态看，监管层乐见A股市场的走强，既是“支持实体经济”，又“有其必然性与合理性”。从种种吹风看，政策层面还将继续予以配合，不断推出各种深化改革的措施，以及适度放宽流动性，为股市走强营造气氛。值得注意的是，在回应市场关切的问题是，证监会新闻发言人还透露，近期证监会与MSCI、富时两家指数公司和一些国际机构投资者进行了面对面的交流，进一步加深了相互了解，并就A股纳入相关指数所涉及的规则和技术等问题进行了充分沟通，取得了良好效果。下一步，证监会将会同有关部门进一步完善合格境外投资者(QFII)制度，优化沪港通，研究推出深港通，积极解决与国际机构投资者进入和指数纳入相关的技术细节，为国际投资者投资A股市场提供更多便利；同时，也将继续与国际机构积极沟通，推动A股纳入国际基准指数工作。从这样的吹风看，市场频传的A股市场有望于今年年中纳入全球指数范围，相关工作正在积极推进。若这样的预期落地，对于维持A股市场的牛市氛围无疑将十分有利。
安邦(ANBOUND)研究团队认为，中国股市需要维持“慢牛”行情，搞好股市是搞好金融市场的一部分。一方面，投资股市是投资实业企业，正如周小川行长所言，绝大部分上市公司是做实业的。反过来看，国内资金不进股市，也没有进入实业领域；另一方面，维持“慢牛”格局，可以维持较长时间的上涨态势，稳定市场信心。“慢牛”可减小股市泡沫破灭的风险。现在的市场与2007年股市大跌时不一样，当时中国经济高速增长，现在中国经济下行压力大，经济基本面对股市大跌的承受力不同，现在比过去弱；此外，“慢牛”可以让股市等一等实体经济，如果实业回暖，股市就有进一步的支撑。
在当前背景下，从政策上维持股市慢牛十分重要！既有此需求，也有此条件。
追求股市的理性繁荣
最近，政策春风频吹，资金积极入市，股市呈现出勃勃生机。若非昨天K线一根十字星，' 上证指数很有可能呈现破天荒的“十连阳”，深成指也跃跃欲试不断冲破前高，创业板更是连创20多个历史新高，股市做多的热情点燃市场内外的人，久违的笑容绽放在众多股民脸上。
在不久前的全国两会上，政府工作报告明确资本市场“承载着改革梦想”，央行行长周小川表态资金进入股市也是支持实体经济，证监会支持、欢迎养老金入市及主席' target='_blank' >肖钢“股市上涨是对改革开放红利预期的反映”等一系列政策信号及高层表态，让投资者们吃下了一颗“定心丸”。
本报日前也刊文直言“国家牛市”起步，而众多机构更是大幅唱多，从年内看到5000点，甚至激进的万点论也重出江湖。如果说人们在几个月前还对“杠杆上的牛市”惴惴不安，那么最近“存款搬家”掀开上证指数3478点的“铁顶”，则让新老股民都确认牛市开启了中国时间。
人们常说，股市是经济的晴雨表。就目前的经济形势而言，股市的火热并不能掩饰经济下行的压力，但也不能反过来说，经济欠佳就要棒打股市的热情。一段时间以来，我们曾担心降息降准所释放的流动性大举进入股市，这会让实体经济更加艰难，而虚拟经济的泡沫也会愈加膨胀。
从这个担忧出发，监管层也强化了对两融的检查，还针对一些入市资金进行规范，甚至对一些机构进行了处理。这种举措当然有其必要性，不过几番检查也证明股市的运作基本规范，总体风险可控。也正是基于此，几位高级官员才先后力挺股市，让中国股民感受到暖意融融。
不过，这份暖意不能狭义地理解为让股民赚更多钱，' 中国资本市场的活跃根本上是要利好实体经济，用源头活水换来五谷丰登。诚如证监会新闻发言人邓舸日前所说：股市的平稳健康发展，对于增强经济发展信心、扩大直接融资规模、加快经济转型升级意义重大。
当下中国确实比以往任何时候都更需要一个牛市，但是股民期望短期暴富并不现实，尤其是疯牛行情只会重创市场。我们更希望股市呈现普惠的色彩，而不是少部分人赚得盆满钵满，多数人“关灯吃面”。弥漫股市的应该是理性、克制的投资氛围，而不是被“宁可买错也不能错过”、卖房炒股和借钱炒股的错误观点所主导。
尤其是大量年轻的新股民入市，他们没有经历过牛熊的切换，没有深度套牢的切肤之痛，直接跳进了滚滚上涨的洪流，很容易丧失理性。尤其是片面渲染的股市造富神话，不仅会让股民陷入迷茫，还可能误导一些企业放弃投资实业，将自有资金过度投入股市，追求短期效益。这肯定有害于社会和经济，还会加速股市泡沫化，最终很可能让股市再回到六年前。
股市的好日子要长久些、平稳些。我们相信注册制、国企改革等经济转型升级的内容，会催生一头资本市场的“改革牛”，待经济引领新常态，股市也会迎来基础更加牢靠的新牛市。在这期间，监管层需要继续加强市场监管，切实维护市场正常秩序，追求资本市场的理性繁荣。未来一段时间，市场的震荡可能会加剧，有关机构要积极做好投资者风险教育。唯有小心呵护来之不易的牛市，才能有皆大欢喜的前景。
