注册制来了 投行在变了顺水鱼财经

2015年可望成为中国的“注册制元年”，面对' 新股发行制度的重大变革，首当其冲受到影响的' 券商，正在积极把转型战略落实到行动上，如设立资本市场部，强化销售能力；设立行业小组，深耕行业。未来投行的竞争将走向差异化，实力强的会继续走全能型大投行的道路，中小投行则会向精细发展的精品投行转变。??' target='_blank' >张伟靖/文

由于《证券法》的修改工作预计在2015年完成，2015年，正被期待会成为中国的“注册制元年”。

注册制的实施将彻底改变现有券商的竞争体系（附图），使其核心职能真正回归为企业的价值挖掘和价值判断。如何真实披露投资者决策需要的相关信息，设计出市场、投资者认同的金融产品，将变得尤为重要。投行业务将从重保荐转向重承销，定价、销售能力将成为投行核心竞争力的重要体现。在眼下的过渡期，各家投行正纷纷谋求转型，以增强定价与销售能力。

过渡期续演“新股不败”神话

2014年，停滞1年3个月以后，IPO再度开闸。由于当前尚处于审核制到注册制的过渡期，发行人、券商、投资者三方的制约机制仍然没有形成，各方责任归位尚未实现，且新股停发已有一年多之久，市场对新股处于饥渴状态。在这样的背景下，新股发行价一旦放开，就意味着发行三高问题会再度出现，这会伤害二级市场的投资者，也不利于市场公平。因此，监管层对于新股发行的市盈率、资金超募都作了严格的限制（表1）。

2014年新股平均发行市盈率为23.91倍，远远低于' 创业板70倍和' 中小板46倍的市盈率，从而推动了资金打新、炒新的浪潮。2014年发行的125家新股，上市后在二级市场的表现远远超过了各大指数的同期表现。新股上市首日平均涨幅为43.24%，上市当年平均涨幅为148.21%，远高于上证综指57.63%的全年表现。

再看实行注册制的成熟' 股票 市场情况。' 美国市场每年新股发行数量是中国的2-3倍，平均每只股票 的募资金额上，中国的新股要明显高于美国。2014年美国主要市场新股走势呈分化状态：通信、医疗健康和消费品板块涨幅超过30%，而公用事业、能源和交通板块跌幅却超过了10%。可以预计，在中国股票 发行全面推行注册制之后，每年的新股发行规模、募资规模将向成熟市场靠拢，新股走势也将出现分化。这无疑将对投行收入、人员配置带来影响。

2014年，43家券商一共从IPO中获得了近50亿元的承销保荐费用，其中，' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)、' howImage('stock','1_600999',this,event,'1770') 招商证券(' 600999,' 股吧)、' howImage('stock','2_002736',this,event,'1770') 国信证券(' 002736,' 股吧)等位居前列，IPO承销保荐费用分别为6.2亿元、4.7亿元、3.67亿元，IPO市场原有的券商位次已被颠覆。据' target='_blank' >国泰君安证券研究员孙金钜预测，2015年新股发行频率可能为月均15-20家，发行公司总量为180-240 家。在向注册制过渡的这一年，这一行业的竞争格局还将发生什么变化，暂且拭目以待。

过半券商再融资业务收入超过IPO

2014年，' target='_blank' >证监会在努力解决IPO堰塞湖的同时，也在不断简化并购重组审批程序，并购重组热度因此继续高涨，由此也催谷了上市公司再融资的热情。因公开增发难度大，2014年最受资本青睐的再融资模式依然是定向增发，共有465家上市公司实施定向增发，实际募集资金达到6690.26亿元，相较2013年接近翻番。

由于注册制仍未实施，IPO的开闸还未能释放券商的销售定价能力，再融资业务相对而言市场化程度更高，可作为考验投行定价销售能力的试金石（详见本刊2013年3月文章《再融资考较投行竞争力》）。在Wind统计的61家有主承销收入的券商中，增发收入大于首发收入的券商有32家，占比超过一半，包括' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)、' 中金公司、' howImage('stock','1_600109',this,event,'1770') 国金证券(' 600109,' 股吧)、安信证券、' howImage('stock','1_600369',this,event,'1770') 西南证券(' 600369,' 股吧)等。

按“卖方”身份重建队伍：

保荐人失宠，资本市场部角色吃重

尽管过渡期的IPO项目仍处于“有股不愁卖”的状况，但变化已在悄然发生，最先突破的是投行队伍结构。

投行的竞争一度曾体现在保荐代表人的多寡上，因为企业IPO、上市公司发行新股、可转换公司债券及证监会认定的其他情形，都需要2个保荐代表人在项目文件上签字，才有资格向证监会报送发行申报，而最初保代资格考试报考条件限制严、考试难度高、通过率低，投行只能高薪争取人数极其有限的保荐人。

自2012年起，保代资格由行政资格许可改为证券业协会自律，考试逐步放宽。2014年11月，国务院宣布取消对保荐代理人资格审核，同时，保代资格考试从报考条件到考试难度继续大幅下降。这被看作为注册制实施进行的准备之一。

随着注册制改革的推进，受影响的不仅仅是保荐代表人这一群体的生存空间，投行的制度红利也开始消褪，未来保荐投行将向承销投行转型，新股发行最终将会由卖方市场转变为买方市场。在实行注册制的成熟资本市场，新股发行多是网下配售占比高，网上公开认购占比少，比如香港市场是90%网下配售，10%网上认购。未来A股势必会提高网下配售比例，买卖双方的博弈强弱对比会发生根本性变化，销售能力的比拼将成为决定投行位次的主要指标之一。

在明显的政策昭示下，券商已经开始加强投行销售力量的建设，最先受到重视的就是负责对接投行和询价机构的资本市场部。

在新股发行中，资本市场部发挥“询价、定价、销售”的作用。在目前新股发行销售不愁的情况下，很多机构投资者会直接联系保荐代理人或发行人，资本市场部角色定位难免尴尬。但在注册制改革速度加快的情形下，多家券商开始明确提出要加大资本市场部人员配置，建立清晰的销售机制和专业销售团队，将销售真正融入投行体系。在一些大型券商内，如' 中金公司、' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)、国泰君安，资本市场部已被列为平行于投行部的一级部门，形成了十分规范的业务链条。

目前尚无法通过IPO项目判定券商的销售定价能力，但在增发业务中，券商面对的都是风险判断能力较强的机构客户，如何定价，方式是选择股票 期权还是现金，如何对不同投资方提供合适的价格选择，都考验券商的智慧。

在债券业务中，围绕着利率、价格等的设计能力更是早已显示出销售的重要性。正是考虑到过去几年资本市场中债券的定价能力比股权更加专业，国泰君安开创了由债券承销团队管理资本市场部的先河，体现了其销售至上的团队管理思路。

行业深耕将助投行差异化竞争

2014年12月11日，陌陌 （MOMO.NSDQ）登陆纳斯达克，在其充斥一连串国际大投行的联席主承销商的名单中，华兴资本是唯一一家中国投行。2014年，华兴资本共参与了7起中国企业赴海外IPO的承销，包括京东、聚美优品、途牛、乐居、' target='_blank' >神州租车等，被称为中国互联网最牛投行。

总结其经验，华兴资本合伙人杜永波首先提到的就是“深耕行业”。华兴在投资领域做了十年，但只专注互联网、消费、医疗健康等新型产业，“深耕行业的一个好处在于真的看得懂趋势，你知道哪些商业模式、哪些市场和团队最可能取得成功，而不是外行来了，看哪个都漂亮，看上去很多投资机会但其实都是陷阱。” 杜永波说。

通过对行业的深耕，作为一家精品投行，华兴资本能够在企业成长的各个环节提供支持，为企业在战略、文化、管控、营销等各个方面提供专业意见，并在企业发展到一定阶段时适时提供'私募资金或协助联络并购对象助力其成长，大大拓宽了投行产业链，对企业的价值挖掘能力超出不少国际大投行。

成立行业小组尚未成风气

注册制的推行对券商的生态模式将产生颠覆性影响，其中最重要的一点表现在注册获准后发行工作变得至关重要。如何推荐自己家承销的股票 、如何选择发行时机、如何定出让买卖双方都满意的价格，这需要承销商有强大的' 行业研究团队及机构投资者资源做支持。

国际大投行非常重视行业研究，传统上会按照行业在内部设立若干小组，覆盖相关客户，以体现专业性。但在中国，新财富采访的多家投行都表示，目前来看，生硬划分行业并成立相关行业小组的做法，效果并不是特别好，多数投行还没有开始以行业划分部门。不过，券商加强行业研究能力，肯定是大势所趋，传统券商已经开始培养自己的优势行业。目前，中信证券等投行已设立了装备制造、TMT等行业小组。' target='_blank' >华泰联合也从并购队伍中分拆出了TMT小组，并计划将人员向医疗健康、大消费、高端制造、能源资源、节能环保、' 金融地产等六大行业方向归集。此外，广发证券也成立了TMT业务部；平安证券聚焦TMT、医疗健康等六大行业，聘请行业专家，设立了相应的行业组。

目前 IPO申报受理的拟上市企业所属行业特点显示，新兴行业的占比已出现大幅度上升，而传统行业则相应下降。其中，计算机、通信、软件，医药，传媒占比迅速提高。券商机构也已据此对研究行业的人员配置进行调整，将多个' 新兴产业作为研究重点进行特殊配置，并与公司内部的投行、资管和其他新业务部门建立专项小组，推进各个业务的拓展。

行业研究之外，对于' 新三板公司的研究也是券商投行部门关注的新方向。同时，在' 阿里巴巴于纽约上市之后，尚未盈利企业在A股上市也提上日程。对于这类企业如何定价，如何将其向国内投资者推销，也考验投行的研究、定价与销售能力。

未来，面临更大的市场机遇与挑战，投行将走向精细化发展、差异化竞争的道路。原本综合实力较强、规模较大的投行，会向高盛、摩根士丹利这类全能型大投行转变，实现行业和投行业务全覆盖。中小投行则会转向专注于某个行业、板块，或者某个地区、某类产品的精品投行。

注册制对传统投行的盈利模式将会产生巨大冲击，未来投行业务将更强调综合服务能力、产品设计能力和风险管控能力，为企业提供全生命周期的金融服务。这意味着，非IPO项目和非通道业务会在投行业务中占据越来越大的比重，综合实力强的券商市场份额会逐步增大。

同时，配合注册制改革，监管部门有意扩大投行牌照的发放，一批通过互联网介入投行业务或专门从事投行、资管等专项业务的特色券商将涌现出来，行业竞争将进一步加剧。另外一方面，注册制会在一定程度上提升增量IPO项目的发行速度，投行市场有望扩大，整体业务收入会得到提升。谁将在这个更庞大市场的更激烈竞争中占据优势地位，尚取决于当下转型的顺利。■