牛市逻辑尚在，但需控制风险顺水鱼财经

上周，A股大跌。' 创业板指数周跌幅接近15%，' 上证指数也大跌了超过13%。一时人心惶惶。

考察市场大跌的原因，主要是场外配资监管趋严、打新资金冻结以及产业资本持续减持等。

首先，近期监管层持续收紧融资杠杆，包括要求' 券商不得以任何形式参与场外' 股票 配资、伞形' 信托等活动，不得为场外股票 配资、伞形信托提供' 数据端口等服务或便利，要求券商进一步管控券商信息系统外部接入等。各大券商也纷纷上调了证券保证金比例或调整了两融标的范围。场外配资市场也开始出现收紧迹象。不过，这一因素虽然短期可能造成市场流动性扰动，但中长期来看则更有利于市场的健康平稳发展。

其次是新一轮打新展开，本轮' 新股预计共募资416亿元，初步预计整体冻结资金将超过7万亿元，对市场流动性产生较强的短期冲击。

最后，是产业资本的持续减持。今年以来，产业资本净减持接近4600亿元，远超过2014年全年1149亿元的净减持，其中光5月份就减持了1342亿元，6月前半月的减持也已近800亿元。这对市场产生较大压力，尤其需要警惕一些估值过高股票 的减持动作。

其实，现在A股的问题不是有没有泡沫或者泡沫达到了什么程度，而是这一次的调整跟此前的调整究竟有什么不一样——笔者认为至少有以下几点：1.钱空前多，2万亿元“宇宙量级”的日交易量；2.杠杆空前高，券商融资额从3000亿元增长到了2万亿元。这还不包括场外配资；3.新人空前多，特别是大量新增的中小账户市场预期未来的供给量大幅增加。

这些特点之下，可能不少投资者（投机者）都抱有“活在当下”的心态。这也会使流动性风险特别明显。“去杠杆”为什么会发生踩踏？原因很简单，假定出现了两个跌停板，那么5倍杠杆配资' 炒股的就挂了，而4倍、3倍的估计也在跑了，杠杆在2倍以下甚至没有杠杆的恐怕也都在想，为什么我要hold住、我为什么不跑？而融券做空的也会趁机加仓捞上一把。一旦形成下杀合力，破坏性就会变大。来是先后来的，跑可能一起跑。

因此在泡沫还不是足够大时，确实是调调更健康，牛市应该还没有结束。

从中长期看，股市仍然是经济的晴雨表，当下的A股市场与其说是反映了经济转型的过程，不如说是反映了经济转型的愿望。新常态下，新供给、新需求和新宏观调控都需要新思路和金融体系的全力支持，特别是多层次资本市场将起到降低经济整体杠杆率，提升资源配置效率，甄别好的企业和企业家等重要作用，大家自然会期望很高。

我们相信在未来的中国增长、创新和开放过程中，资本市场将起到决定性的作用。目前还是粗放增长、压力测试和投资者教育的必经阶段，不过良好的宏观审慎政策和严密的事中事后监管体系将优化交学费的过程和负面效果。伴随着改革推进，无风险利率下行预期带动市场估值提升，在宽松的流动性环境下居民股票 资产配置调整助推牛市' 行情的大逻辑，目前并未改变，当前牛市趋势并未改变。特别是有关部门的看跌期权还是在的，就是执行价被调低，变得更像一个collar组合。

不过，边际动能下降也是个事实，这也意味着斜率正在放缓，而这不就是政策意图的实现吗？从' 个股的表现来看，市场可能正在悄悄进入阿尔法时代。这个阶段，市场可能出现较为明显的分化，个股需要精挑细选，尤其需要警惕纯炒作故事、估值缺乏支撑的个股。贝塔时代的结束、阿尔法时代的来临，意味着市场进入了牛市下半场，尤需注意控制风险、适度降低杠杆和仓位。

投资其实就是两句话：一是，当风起来的时候，猪都会飞；二是，当潮水退去的时候，千万不要裸泳。

历史经验告诉我们，全球化环境下导致音乐停止的冲击主要来自外部，根据最新的决议和经济的表现。目前笔者仍然判断美联储9月' 加息的概率在70%，' target='_blank' >耶伦讲话反复安慰市场的意思是——风险资产要慢熊不要快熊，美元要慢牛不要快牛。管理者都是这个心态，古今中外概莫能外。

问题是，大家会听吗？（作者系' target='_blank' >东方证券首席经济学家、总裁助理）