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有着双刃剑效果的杠杠，加速了牛市的上涨，但监管层严查场外配资也让牛市重重摔倒。短短17个交易日，" 沪指跌幅超过30%。处于灾后重建的A股市场，还处于非正常的状态，重心依然有下移的可能。但投资者要对中国经济转型有信心，虽然杠杆牛暂时休息，但改革牛和创新牛的基因依然存在。笔者坚信在前进中摔倒的牛市，依然会站起来继续前行。
挤泡沫过程仍在继续
从2014年7月开始的全面牛市，是创新牛、改革牛和杠杆牛三重因素叠加的结果，三者缺少谁，沪指都不可能在短短不到一年的时间里走出翻倍格局，" 创业板指数更是一路攀升到4000点上方。可成也萧何，败也萧何，这轮快牛的催化剂之一杠杆，成了不稳定因素的终极来源。相信不少投资者仍对2014年12月9日的大阴线记忆犹新，那是监管层第一次查两融的时间点。因为" 融资融券是" 券商的合规业务，当时的管理层只是规范其发展，但并没有限制其正常发展，所以那次事件的影响最终被市场用3个月时间逐渐消化。从2015年3月份开始，市场进入了空前的爆棚阶段。据笔者统计，2015年3月、4月、5月这三个月，市场创新高的" 个股占比为历史最高值，而这种情况在2007年的3~5月份也曾出现过。这也从另一个侧面说明，本轮从6月15日开始的调整，其实是积累了相当多的获利筹码，多杀多引发的调整往往是既快又猛。
短短17个交易日，沪指跌幅超过30%，但笔者认为目前二级市场中大部分" 股票 的估值依旧偏高。截至7月15日，" 中小板的平均市盈率还有56倍，而创业板平均市盈率更是高达92倍。也许有人说，沪指的市盈率并不高，目前只有19倍，这一数字与" 美股、欧洲的市场差不多，且只是略高于" 恒生指数的估值水平。但需要注意的是，" 上证指数的平均低市盈率，是因为有上证50指数里面几个超级" 大盘股的低估值所造成，如果剔除这些股票 ，其平均市盈率会达到50倍。从历史规律看，这样高的市盈率没办法长时间维持，泡沫破灭只是时间问题。
更有投资者认为，A股市场的小股票 也一直处于高估值，为何这次就要破裂了呢？要回答这个问题，就要看筹码的供给。过去的A股，一直是供不应求的局面，究其原因是IPO审核制发行制，管理层一直采用调节" 新股发行数量的多少来指导市场。像这次暂停发新股，又是救市的一大措施，可见过去的调控手段依然在发挥作用。但注册制改革已经提上了日程，一旦注册制推出，股票 的供给将会放开，供不应求的局面就会被打破，A股市场的估值也将逐步和国际接轨，长期看，小盘股继续维持相对大盘股高估的判断根本站不住脚。
这次清理场外配资对小盘股的估值回归有很大的影响。融资融券这项业务推出以来，一直是有序的推进，可以融资的个股数量逐步增加，可以说市场也有了很好的适应。然而，在2014年底前券商股大涨前，鲜有投资者知道场外配资。" 互联网技术的发展和P2P业务的扩容是场外配资大力发展的原因，从2015年初开始大量投资者参与到了配资业务中，这出乎管理层的预期。杠杆是一把双刃剑，用得好能为资本市场的繁荣添砖加瓦，用得不好，反而会伤到投资者自己。这次清理场外配资导致二级市场的踩踏效应就是个反面教训。在可以预见的未来，配资市场依旧会被整顿，而这些资金参与的多是盘子较小的、没法用融资融券交易的股票 。所以，笔者认为，配资业务的清理或将使市场估值的重心继续下移。尽管比起高点，目前的估值已经下移了不少，但是依旧处在泡沫区间，随着市场参与资金的逐步理性，不排除重心会进一步下移的可能性。
此时用贝塔法操作更安全
从技术分析的角度看，暴涨往往对应着暴跌，暴跌又往往对应着暴涨。一段时间的小幅波动后，市场往往会进入到剧烈波动期，剧烈波动后市场会慢慢恢复正常。目前的A股，正处于一种“股灾”过后的非正常状态，大批股票 在停牌，另一批股票 每天不是涨停就是跌停。在本周四之前，不少投资者感叹，“经历了千股停牌，千股跌停，千股涨停，" 炒股经历也算是完整了”。这样的市场，投资者很难参与。因为千股跌停，让人分不清楚每只股票 跌停的原因，是估值高还是被错杀。同样千股涨停，也让人弄不清是因为便宜、还是因为救市。这样的市场，很难通过选股去获得超额收益的，惟一的方法是通过控制仓位来取胜。用专业的术语讲就是：目前只能做贝塔，没法做阿尔法（阿尔法是指投资收益中超出市场收益的部分，贝塔是指市场收益）。所以，判断大盘短线的头部和底部就成了赢家必备的技能，而这些技能的培养又需要大量的实战经验，这并不太适合广大的新入市的投资者。
但这样的大幅度波动不会一直延续下去，市场慢慢的还是会回到正常的状态，从本周四开始千股跌停涨停的局面已经不再，但短期市场还难以回归正常。他山之石，或许可见一斑。有机构统计了国外历次股市大幅波动后的走势，比如" 美国1987年的股灾和香港1997年的股灾等等，一般市场在大幅波动1~2个月后就进入了盘整期，市场的每日波动幅度会逐步减少。笔者认为，等沪指也有了这些特点后，操作个股的机会才会真正到来。
目前管理层已经暂停了新股发行，相信对大量排队上市的企业有一定的心理影响。但这样的状态应该不会持续太久，相信在不远的将来，一切都会恢复正常。从长远看，A股市场的市场化进程不会因为本轮市场的快速涨跌而有所改变，深港通，注册制等都会陆续推出，这点不用怀疑。
牛市仍在途中
本次股灾在目前点位发生，管理层应充分研究其路径，制定严密的制度体系杜绝相关漏洞在未来的再次发生，这有助于A股牛市走得更久。笔者认为，未来可能的措施包括：第一，人民币资本账户对外开放及跨市场金融工具创新将会更加审慎，金融改革与实体经济改革的步伐将逐步靠拢；第二，配资体系由场外转向场内，表现为对两融规模及手段适度放开的同时，对场外配资的进一步严控，这有助于降低高杠杆引爆负循环的风险；第三，国家队资金在救市的同时，证金公司手上有了大量的券源，可以有效改变融资融券业务开展以来融资单边独大的情况，融券规模会得到有效的增加，在国家队资金的引导下，中国式慢牛未来或将真正到来。
从宏观角度分析，中国经济下行的压力依然客观存在。中国经济在经过2008年和2010年两度政策刺激后，曾进入一个短暂的虚假繁荣，GDP同比增速在2010年达到10.6%的阶段高点，但随之而来的是直到今日的一个长达五年的下滑区间，并在2015年二季度到达7%的水平。五年间中国经济经历着增长速度换挡、结构调整阵痛及前期刺激政策消化等多重考验，宏观政策在稳增长和调结构之间艰难而谨慎地寻找社会经济可以接受的平衡点。可以预见，未来经济增速出现大幅回升的概率很小。所以，笔者对传统经济相关的行业依旧抱着谨慎的态度。
目前7%的GDP增速要比过去10%的质量高，而且笔者依然坚信牛市尚未结束。因为从本轮牛市的三驾马车来看，改革牛和创新牛的预期还在，只是杠杆牛是暂时休息。从国际经验来看，流动性宽松后的资本市场走牛国际上有着丰富的案例可循。2008年金融危机以来，美国及日本均实行QE政策支持经济发展，随之带来相关股指的上涨。美国三大股指及" 日经225指数均出现长达数年并持续至今的上涨。中国也不例外，正在经历经济增速换挡期的中国，在没有新的产业替代" 房地产成为支柱产业前，货币政策将保持宽松，资产价格将长期上涨。虽然我们对传统产业依旧谨慎，但" 新兴产业是决定经济能否走出低谷的关键，也是经济转型能否成功的关键。作为二级市场的投资者，应该把眼光更多地投向" 新经济，去寻找未来的招行和万科。这些行业不仅局限于目前很热的互联网领域，还有制造业2025、基因工程、" 新能源技术等等。
风险教育永远是重要课题
本次市场的快速回落，除了泡沫破灭后的估值回归因素外，更多的是一种流动性的危机。从某种意义上讲，资本市场玩的就是信心，一旦市场参与者的信心崩溃，没有场外资金入市，往往会出现流动性危机。回看2008年的美国次贷危机，也是一个道理，最后美联储连续向市场注入流动性，限制做空以后才使得市场逐步止跌。所以，针对本次救市过程中的一些政策和措施，笔者认为都是合理的，也是必要的，没有可以过多纠结的地方。现在信息传播速度很快，各种评论和解读都很多，投资者一定要有辨别的能力，有独立思考的能力，最终还是要以市场的走势为准，只有走势才不会撒谎。
从过去几年券商的发展来看，管理层是鼓励创新的，而且到目前为止，我们的金融交易产品和发达国家比，还有很多进一步完善的地方，但也要看到我们自己的现实情况。A股市场是一个散户参与者占据绝大部分的市场，投资者教育永远是一个重要的课题。在推出新业务的时候，还是一定要做好风险教育工作，比如融资融券，比如杠杆基金，这类有杠杆的交易工具，对" 行情的助涨助跌作用是非常明显的。对于一些新手来讲，新的工具、尤其是杠杆根本不适合原来“死扛”的做法，因为他们有平仓线，一旦被强平，投资者的大部分甚至全部本金都将损失殆尽。但笔者也相信，随着融资融券相关业务细则的完善，" 股指期货相关交易制度的完善，在经历了这次市场的巨幅波动之后，将会有一个更加好的环境给所有的投资者。■
（作者系上海弈术投资总经理）
