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核心提示

新富资本董事长李先林接受21世纪经济报道记者采访时指出，中国企业在三地估值的差异主要是由于市场制度差异和投资者结构差异所构成。“越是市场制度成熟的地方，小盘股的估值越合理，反之越不成熟的市场小盘股的估值溢价就越高；同时，' 美国和香港市场由机构投资者主导，估值相对合理，而A股散户特征明显，使得一些' 股票 被炒得很高。”

本报记者 陈静 深圳报道

“一江春水向东流。”浩浩荡荡的' 中概股回归大潮才刚刚进入高潮， A股便遭遇突如其来的巨幅调整。

7月17日，' 上证指数大涨3.51%，但仍未突破4000点关键点位，“救市”博弈仍在继续。从“疯牛”到急速下跌再到反弹，A股二级市场惊心动魄，同时，一二级市场的联动效应十分明显。

Wind' 数据显示，今年以来，A股的IPO募资额远超' 港股和' 美股市场的IPO融资额，中企在美股的IPO节奏大幅放缓。据不完全统计，有二十余家在美上市的' 互联网公司收到了私有化要约。

可想而知的是，因估值差异造成的资金向“东”流动非常明显。同时，这三个市场也因 “中国资产”而频频产生联动，在香港、美国上市的中概股受累A股调整而跟随下跌。

21世纪经济报道记者接触的一些跨市场投资者近期采取了“同向”的避险策略，同时降低多地市场投资仓位。

中企赴美IPO锐减

193家、30家、6家，分别是中国企业在A股、港股、美股2015年以来IPO的家数。

与2014年' 阿里巴巴、京东上市的兴旺相比，美股的大门可谓是从“门庭若市”到“门可罗雀”。

Wind数据显示，2015年以来截至7月17日，中国内地企业在A股、港股、美股的IPO募资总额分别为1473.82亿元、774.66亿元、15.29亿元人民币，中国内地企业在A股募资额为赴港融资额的两倍，接近赴美股融资的100倍。

2015以来，仅有钜派投资（JP.N）、海亮教育（HLG.O）、宇隆环保建材（YECO.O）、宝尊电商（BZUN.O）、' target='_blank' >窝窝团（WOWO.O）、炭博士控股（TANH.O）六家中国企业赴美IPO，从首发融资额来看，最大的为宝尊电商6.73亿元人民币。

最令人咋舌的是，2014年12月11日才上市的陌陌（MOMO.O），不到半年多就宣布收到公司联合创始人兼董事会主席兼首席执行官' target='_blank' >唐岩、红杉资本等多方的私有化邀约，加入了中概股回归大军。

而另一边，2015年以来， A股IPO的节奏逐渐加快。Wind数据显示，从1月到6月，A股IPO的数量分别为22家、24家、30家、44家、48家，在发行数量上较去年加速，且逐月增多。去年一年，A股IPO数量为125家，募集资金668.89亿元，除了2014年1月有45家公司IPO，其他各月IPO数量均未超过14家。

内企赴港上市情况则较为稳定。Wind数据显示，2014年全年、2015年以来截至7月17日，中国内地企业赴港IPO数量分别为54家、30家，募集资金分别达到675.17亿元、774.66亿元。其中，万达商业（3699.HK）在2014年12月23日上市募资247.26亿元对当年融资额贡献较大，' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)（17760HK）和HTSC（68860HK）在2015年募资254.02亿元和305.97亿元，占今年以来融资额的七成以上。

“今年上半年A股很火，上交所是上半年全球最大的IPO融资交易所，香港市场有H股上市带来IPO数量和融资额支持，属于传统类企业的上市，而在科技互联网类领域，实际上中国企业去香港、美股上市的IPO数量增幅都放缓了。” 艾瑞咨询中概股分析师王亚谦接受21世纪经济报道记者采访时指出。

王亚谦表示，内地的股市制度不断调整，包括注册制预期、监管对VIE结构企业上市门槛的下调和' 新三板的发展，都削弱了赴美上市中概股的供给；在美国股票 市场在2013年走出大牛市，2014年较为低迷，2015年表现也不佳，也一定程度上对赴美上市的中国企业积极性造成影响。

“不同市场估值存在较大差异，美股、港股给的估值明显较低，IPO的变化体现了市场自身的一个选择。”深圳龙腾资产管理有限公司（下称“龙腾资产”）董事长' target='_blank' >吴险峰对21世纪经济报道记者表示，“相对来说，中国企业去香港上市较美国上市成本更低一些，这可能是一些企业选择去香港上市的原因之一。”

三地估值差异是常态

6月中旬以来，A股经历了30%以上的下调，随后从3373.54点上调了近600点。原本看空A股的高盛、汇丰、花旗和瑞银等国际投行在上周突然转向，齐声唱多A股。

A股吸引了国内VIE结构企业的回归，也引来了全球大投行的关注，但从全球范围内来看，大涨带来的A股估值虚高也一直被诟病。

就港股而言，尽管A股近期大幅下降，但83家有可比数据的A/H上市公司均表现为溢价，且同一行业的港股' 个股估值低于A股对应标的。

Wind数据显示，' howImage('stock','1_600871',this,event,'1770') 石化油服(' 600871,' 股吧)（600871.SH）以393%的A/H居于83家公司之首，共有40家上市公司A/H溢价比高于200%，43家上市公司A/H溢价率在102%到200%之间。

再看' 新兴产业个股，香港上市的游戏股博雅互动（0434.HK）、飞鱼科技（1022.HK）7月17日最新市盈率为10.3、28.49，而A股的' howImage('stock','2_300315',this,event,'1770') 掌趣科技(' 300315,' 股吧)（300315.SZ）最新市盈率为94.8；港股彩票股' 华彩控股（1371.HK）最新市盈率为36.23，市值为27.59亿元，而A股的' howImage('stock','2_002229',this,event,'1770') 鸿博股份(' 002229,' 股吧)（002229.SZ）最新市盈率为248.02，总市值为43.48亿元。而在' 业绩上，华彩控股远高于鸿博股份，两家公司2014年净利润分别为0.79亿元、0.28亿元人民币。

就赴美上市的中概股而言，同一行业在不同地点上市的两只个股估值、市值差异巨大。

截至2015年7月17日，仅上市不到四个月的' howImage('stock','2_300431',this,event,'1770') 暴风科技(' 300431,' 股吧)（300431.SZ）最新市值为35亿美元，而与其业务近似的纳斯达克上市公司迅雷（XNET。O）截至7月16日的市值仅为6.3亿美元，在净利润方面，2014年两家公司分别为0.07亿美元和0.11亿美元，前者逊于后者。

较为典型的还有' howImage('stock','2_300359',this,event,'1770') 全通教育(' 300359,' 股吧)（300359.SZ）与新东方（EDU.N），前者因转型在线教育而大获资本市场热捧，最新市盈率达377.16倍，而新东方最新市盈率仅为18.91倍。

多位市场人士指出，A股“疯牛”无疑是这种估值差异最大的助推力量，尽管迅速下调使得估值有所压缩，但仍然偏高，且短时间内这种估值差异很难改变。

新富资本董事长李先林接受21世纪经济报道记者采访时指出，中国企业在三地估值的差异主要是由于市场制度差异和投资者结构差异所构成。“越是市场制度成熟的地方，小盘股的估值越合理，反之越不成熟的市场小盘股的估值溢价就越高；同时，美国和香港市场由机构投资者主导，估值相对合理，而A股散户特征明显，使得一些股票 被炒得很高。”

在艾瑞咨询中概股分析师王亚谦看来，对于科技互联网类的企业，港股、美股价值趋同，与A股估值体系差异还可以从另外两方面原因来解释。

王亚谦表示，一方面，A股' 创业板的科技互联网公司数量少，而美股的科技股供给量很大，有来自' 俄罗斯、日本等多地的优质科技股，中概股只是美国科技股市场的一部分，供给量的差异是导致A股科技互联网股票 估值偏高的原因之一。

另一方面，这与中美科技互联网产业发展的阶段、预期有关。“美国互联网产业处于成熟期，而中国互联网发展历史较短，在产业早期故事性往往更强。”王亚谦说。

他表示，“美国向前，中国向后”可以来解释境内外科技互联网产业的预期，中国传统产业的市场化不充分和互联网的崛起，形成了互联网和传统的交叉的蓝海领域，即“互联网+”，而美国大热的概念都是往“前”走的，比如智能硬件、生物科技，中国的“互联网+”商业模式并没有成熟的先例可以参考，整个估值在初期都比较高。

多名美股分析师对21世纪经济报道记者表示，美国人更爱“黑科技”，中概股中的端游、互联网门户、电商股近年来估值水平在往下走也说明了这一点。

跨市场基金避险

7月7日、8日，在香港、美股上市的中概股受A股影响集体暴跌，印证了A股、港股、美股的联动性日益明显，近期的调整也让一些跨市场投资人采取避险策略。

21世纪经济报道记者了解到，龙腾资产旗下龙腾全市场证券投资基金为阳光'私募界少有的跨三地市场投资基金。该产品本以A股和在香港、美国上市的中概股为投资标的，配置比例为60%、20%和20%，但近期该基金都受到股市调整的影响。

对于海外市场的投资，龙腾资产董事长吴险峰表示，更多的是看PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）和PB来估值。“偏重于投新兴产业的成长股，在各个市场方向是一样的，海外市场在行业上对垂直电商、在线教育都比较关注。”

“我们会看这个，但不代表现阶段会买这样的品种，现在的市场对风险溢价能力要求非常高。”他说，上述产品净值前期比较高，之前加了2倍杠杆，但最近受到了冲击，在净值下调的过程中把杠杆去掉了，现在公司的产品整体仓位都很低，近几日在做一些短线的操作。

吴险峰指出，此次股市经历巨幅调整，整个估值体系“比较紊乱”，包括A股以及中概股都是如此。“从投资角度而言，我们会等待1到3个月的时间，目前的交易更多的是低仓位、投机型策略。”

另一家深圳的大型私募新富资本也是跨市场投资的典型。新富资本董事长李先林告诉21世纪经济报道记者，公司的资金在A股、港股的配置比例是4：1。

李先林表示，在港股投资上，他更关注A、H股有价差的公司，以及同一行业中港股与A股业务类似的公司，以及不同行业中性质比较类似的公司，比如与A股一些公司在规模、业务模式有相似的港股标的。

“由于近日来A股的调整，我们的仓位大幅下降，现在平均仓位降到了三成到五成，有一些仓位比较被动，有停牌股，但A股、港股的资金配置比例没有明显改变。”李先林告诉21世纪经济报道记者，这两天港股主要关注海外大投行忽略的中概股的投资机会，“没有大投行覆盖，可能会产生错误的定价，里面会有投资价值，以及对一些蓝筹股做波动操作。”

“因为两个市场都受到了一些影响，我们也就没有明显改变资金的配置。”李先林说，“两个市场的投资实际上是此消彼长，我们会有一个拿捏平衡，由于A股的调整，我们预计深港通比预期的10月份要晚一些，那么港股A股化的到来进程更慢一些，在港股配置上也就没有增加，基金产品发行也没那么快。”

对于后市，吴险峰表示，经过市场的洗礼，还需要一定时间段观察，A股目前主要是看政府“救市”的博弈情况，看国家买什么股票 ，但确实是不好博弈，总体而言，现在市场上能找出5%估值非常合理的公司还是比较难的，港股同样会采取谨慎的态度。

李先林稍显乐观，他认，A股会进入一个3800-4500之间的宽幅振荡期，优质公司错杀后价格有吸引力，有做长期投资准备，“长期看好资本市场的机会，但要随时应对它表现出熊市的特征”。在港股方面，他认为，未来还需看深港通的进度。(编辑 郑升)