客服热线：
手机版
二维码
证券市场周刊2015年第29期 src="http://i4.hexunimg.cn/2015-07-20/177685811.png" align=middle>
证券市场周刊2015年第29期
股灾之后市场一般以W底居多，即使牛市还有下半场，大幅反弹也难以一蹴而就。本刊特约作者 杨先伟／文
绝地反攻！
7月9日，在上证综指、' 创业板指分别暴跌了31.5%、40.3%之后，A股上演了现实版的绝地大反攻，沪深两市' 个股出现集体涨停历史奇观。截至收盘，' 沪指报3709.33点，涨幅5.76%；深成指报11510.34点，涨幅4.25%；创业板指报2435.75点，涨幅3.03%。当天，沪深两市尚余1319只' 股票 在交易，除了40只股票 未能封死涨停板外其余全部涨停。此外，三大期指' 主力合约亦全线涨停。
从千股跌停卖不出到千股涨停买不到，从投资者央求上市公司停牌到祈祷早日复牌，一夜之间，A股就从地狱到了天堂。市场人士戏称，中国股市先是暴涨与世界纪录打平，然后暴跌创世界纪录，接着暴涨再创国内纪录，暴涨暴跌已经成为中国股市“新常态”。
在国家强力救市之下，A股似乎在短期内进入了从未有过的美好时代——没有IPO，没有大股东减持，没有高管减持，没有'私募砸盘洗盘，没有高杠杆资金和你抢收益；同时国家队和产业资本在加大买入力度，兑现他们曾经许下的承诺。
然而，经历了一轮史无前例的股灾后，市场已如惊弓之鸟，任何一点风吹草动都可能导致信心的再次崩塌，而且，市场的长期投资理念被摧毁，短线博弈盛行，加剧了市场的波动。灾后重建并非一日之功，市场需要通过震荡才能确认真正的底部。
市场人士也认为，始自7月9日的绝地反击，“稳”字第一目标宣告实现，流动性得到修复，但灾后重建非一役毕其功，复苏是艰难的，真正考验市场信心的还未到来，毕竟个股刚泥沙俱下，就转为鱼目混珠，多空真正决战还未到来。
另一方面，本轮牛市成也杠杆败也杠杆，尤其是场外配资的高杠杆，因此，在市场甫一稳定，中国证监会就发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（又称“19号文”），明确借助信息系统为客户开立虚拟证券账户、借用他人账户、代理客户买卖证券等违法违规行为将受到严令禁止。疯牛' 行情被斩断了源头，短期内简单重复之前疯牛行情的基础已经不在了。
7月15日，两市就再次出现千股跌停的局面，预示着A股重生之路注定充满波折。
' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)首席策略师荀玉根研究了' 美国、中国台湾、中国香' 港股灾之后市场的走势发现，在政府出手后，市场进入震荡筑底期，一般以W底居多，市场信心的重塑需要一个过程，大幅反弹难以一蹴而就。
大多数机构认为，即使遭遇了史无前例的股灾，但A股牛市的逻辑并未发生根本性的动摇，在降杠杆驱使之下，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。
从救灾转向灾后重建
6月15日至7月8日，A股市场出现灾难式下跌，' 上证指数、创业板指数最大跌幅分别达34.9%、42.9%，17个交易日中有8天跌停个股超千只，3天跌停个股超过2000只。
在央行降息降准及证监会独木难撑的情况下，7月4-5日周末救市组合拳拉开股市保卫战的序幕，不过力度不够，市场继续下跌、流动性一度枯竭，危在旦夕，7月8日央行、公安部、国资委、保监会、证监会等多个部委联合出击，市场开始逆转。
海通证券认为，市场中期调整底部已经出现，一方面，救市政策力度空前，扭转预期和局势，另一方面，本轮暴跌源于去杠杆，被动去杠杆已经结束，以场内融资余额为例，目前上证指数和万得全A指数回到2015年4月初水平，融资余额也已降到此水平。
' howImage('stock','1_601377',this,event,'1770') 兴业证券(' 601377,' 股吧)也表示，此次救市虽然取得了胜利，但过程可谓超预期“惨烈”，贯穿其中的“多空大对决”、一次次兴奋与恐慌、一次次希望与绝望、一次次强平与爆仓，行情甚至一度令人窒息以至于影响到了全球其他资本市场及' 大宗商品市场，最终依靠“救市组合拳”而结束股灾。
首先，泄洪、化解“空头”洪峰的力量——7月6日-7日，国家队资金主拉国有控股权重股稳定市场，然而其他个股表现十分弱；7月8日权重股暴跌。
其次，国家加大“真金白银”投入，利用市场力量——7月8日将资金投入到跌停板的股票 ，给“中小创”提供流动性；给' 券商和基金提供流动性；斩断“多杀多”恶性循环。
第三，建立多头的广泛统一阵线，包括公安部财政部在内的强力部门的多部门协同做多——7月9日股指低开，但逐步上扬，最终几乎所有上市交易的股票 涨停，“多头”取得胜利；10日乘胜追击，再次上演千股涨停，信心全面恢复。
' target='_blank' >中银国际表示，强力的政府政策和大量金融机构的买入成功避免了股票 市场可能诱发的系统性风险，股市维稳初战告捷。无论是上涨还是下跌，恐慌性心理一直扮演着重要角色。短期既然信心已经恢复，走势企稳无虞；而中期行情仍需流动性、改革以及经济转型进程的配合，市场恢复需要一个过程。后续随着市场趋于稳定，政策面逻辑的重点将从维稳转向“灾后重建”，针对股市中长期健康稳定发展、消除下一次股灾隐患的措施可能成为未来政策出台的方向。
中银国际认为，未来一段时间除了政策仍会继续扶持之外，A股市场还将得到资金面及' 业绩两个方面的支撑。
从资金面来看，融资余额持续下降，未来资金消耗明显减少。截至2015年7月10日，沪深两市融资余额降至1.44万亿元，较三周前的峰值水平下降了8286亿元，目前融资余额已降至3 月底水平，但随着市场逐步企稳，去杠杆行为暂时告一段落，预计后续融资余额下降幅度将放缓，而未来能否有增量资金持续进场仍将取决于市场情绪与风险偏好的恢复程度。
另一方面，由于IPO、再融资以及上市公司减持等行为均暂停，未来资金消耗量将明显减少，产业资本已经出现明显的净增持格局，资金供需局面将有望再度走向平衡，中期来看存在逐步改善的可能。
从业绩来看，已披露上市公司盈利状况有所好转。截至2015年7月10日，共有1261家A股上市公司披露了2015年中报' 业绩预告，占总数的46%，选用当中的1034家非金融上市公司可比公司口径，2015年二季度净利润单季度同比增长14.8%，较2015年一季度净利润同比下降的状况大幅好转，亦好于2014年同期水平，主要源于已披露的' 中小板与创业板公司业绩增长的贡献作用。
按照可比公司口径，中小板（718家，占比为94%）与创业板（128家，占比为26%）公司2015 年二季度单季度净利润增速分别为25%与35%，均大幅好于2015年一季度与2014年同期水平。
筑底不会一蹴而就
荀玉根研究发现，历史上，海外市场中也多次出现不同类型的股灾，股灾发生时，各国监管层均会出应对政策进行救市，救市后股市会产生不同的反应，总结来看有三种反弹方式：W型底反弹，二次触底反弹和V型触底反弹。
其中，1987年美国股灾后形成了W底反弹方式。1987年，在连年出现贸易赤字和财政赤字后，美联储收紧了货币政策，提高了贴现率造成了股灾。8月25日到10月19日' 美国股市开始一次暴跌，' 道琼斯指数、' 标普500指数累计下跌36.1%、33.5%，其中10月19日，道琼斯指数、' 标普500指数单日暴跌达到22%、20%。
暴跌之后美国政府迅速展开救市，10月20日美联储发布声明会立即向银行系统注入资金，随后美联储在市场上大幅购买政府债券，一系列公开操作使联邦基金利率从19日的7.5%降低至7%，基金利率的降低引导其他短期利率降低，以降低借贷成本。同时，芝加哥商品交易所和' 期货交易所相继暂停交易，此次熔断机制阻断了程序化交易的恶性循环。
10月21日，标普500大涨9.1%，市场调整底部探明。但反弹过后，市场于10月21日到12月4日步入震荡整理阶段，并于12月4日再次探底（形成W底），底部调整周期在一个半月左右。
期间，美联储于11月4日将联邦基金利率正式下调0.5%，并推出政策保障贷款续贷，美国政府稳定美元汇率，部分上市公司（约650家）公开宣布要在公开市场上回购本公司的股票 ，市场信心得以重建，此后重拾升势，并创下新高。
1988年中国台湾股灾则是二次探底反弹方式。1988年9月24日，台湾地区股市因征收资本利得税计划大幅下跌，中国台湾加权指数从9月24日到10月21日累计大跌36.1%。暴跌之后，10月22日，开始中国台湾地区政府陆续出面稳定市场，10月28日，台湾证监会将交易费率从0.5%降至0.15%。
政策救市下，中期调整的左侧底出现，到1988年11月22日，台湾地区加权指数从10月21日的低点反弹31%。由于救市政策相对资本利得税计划缺乏实质影响，因此，台湾股市在短暂反弹后继续下跌，市场陷入二次探底的过程。台湾加权指数从1988年11月22日的反弹高点继续下挫35%，直到1989年1月5日才完成触底过程，底部调整周期两个半月左右。
在此期间，融资盘被逐步清理，到1989年1月，股指和融资余额又都降至1988年5月水平，意味着融资套牢盘全部出清，市场才重拾升势。
1997年中国香港股灾则经历了V型触底反弹后再次探底，也形成了W底。此次股灾是由国际游资刻意做空引发的金融危机，从救市策略上看，可以分为三个阶段。
第一阶段：稳定汇市来提振股市信心。1997年10月22日起，国际资本大鳄开始大举做空港股和港元。香港金管局紧急推出' 加息措施以增加国际游资获取港币的成本，最优惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆借利率由9%提升至300%。金管局这种收紧银根、先稳定汇市的做法，助长了股市的下跌，从1997年的高点到1998年1月12日，' 恒生指数大跌51.2%。随着香港地区政府不断出手保证汇率制度的稳定，给予了市场信心，恒生指数震荡筑底上扬，并重回10000点以上，1998年3月15日相比1月12日恒指上涨了45.4%。
第二阶段：汇市政策难以为继股市信心。1998年2月开始，国际资本大鳄再次席卷了整个东南亚诸国，印尼汇市首先沦陷，其后东南亚新元、马币、泰铢、' 菲律宾比索等纷纷下跌，日元也一路下跌，' 亚洲金融危机继续深化。面对外部市场对香港金融市场的冲击以及国际游资不断的对港元发起又一轮的做空，香港金管局依旧仅通过加息来稳定汇市，此举仅对汇市有一定作用，股市大幅下跌。1998年8月13日跌入谷底，相比前一阶段3月15日高点，跌幅达到43.6%，相比1997年最高点，跌幅60%。
第三阶段：组合拳出击全面稳定金融市场。1998年8月，经济崩溃已处于边缘，在应对新一轮的做空时，香港地区政府打出了组合拳：用外汇基金买入港元, 并且把买到的港元存入香港银行，维持汇率、利率稳定；联合多家证券公司动用1000亿港元外汇基金入市，维持股市稳定；香港金管局大举买入国际大鳄抛空的' 期指合约，此外还推出了限制卖空的措施；24家蓝筹、红筹上市公司响应政府号召，从8月24日起开始在市场上回购股份。组合拳出手后，市场触底反弹。
荀玉根总结表示，股灾在政府出手后，市场多进入震荡筑底期，持续时间一般在一个半月到两个半月左右，以W底居多。同时，经过股灾之后，市场信心重塑需要一个过程，反弹幅度难以一蹴而就。
其中，1987年美国股灾，标普500从336.8点跌至224.8点，累计跌幅33.2%，政策出手后指数反弹13.7%，幅度约为前期跌幅的三分之一；1988年中国台湾股灾，台湾加权指数从8789.8点跌至5615.3，累计下跌36.1%，政策出手后市场反弹33.3%，相当于前期跌幅的80%左右；1997-1998年中国香港股灾，股灾期间恒生指数最大跌幅60.1%，政府救市后恒生指数一度反弹至8076.8点，涨幅约21.3%，同样约为前期跌幅的三分之一左右。
因此，从海外股灾调整经验看，政府救市出手后，短期市场虽会顺势反弹，但考虑市场信心重塑仍需过程，筑底反弹幅度相对前期跌幅很难完全覆盖。
在7月9日之后，市场连续四个交易日大幅上涨的势头在7月15日戛然而止。当日，上证指数报3805.70点，跌118.79点，跌幅3.03%；深成指报12132.42点，跌596.09点，跌幅4.68%；创业板指数报2590.03点，跌136.02点，跌幅4.99%。两市共有374家个股上涨，1714家下跌。涨跌比为1:5，其中跌停个股多达1208家。
第一，前期暴跌并未充分换手，套牢盘出逃和持仓结构调整，形成短期震荡的抛压。牛市中级调整尾声成交量显著萎缩，例如2006年5-8月、2007年“5·30”后调整，最终成交量都萎缩到前期高点的30%-40%，本轮调整剔除停牌影响仅萎缩到高点的60%，说明换手还不充分。公募基金仓位变化不大说明急跌来不及调整。
第二，暴跌破坏了投资者情绪，资金入市趋缓。前期股市暴涨源于赚钱效应下资金入市加速，并且加杠杆。从6月以来公募基金的发行规模看，投资者情绪已经明显受到大跌影响。
第三，7月9日后市场大涨与一半股票 停牌、筹码有限有关，而随后开始的大规模复牌改变了供求关系。
' howImage('stock','1_600369',this,event,'1770') 西南证券(' 600369,' 股吧)也认为，市场存在二次探底可能，主要原因有三个方面。
首先，本次急跌之后的反弹过于迅速，换手并不充分，以代表性指数为例，从7月9日至今，沪市主板换手率约为13.4%，创业板换手率约为16%；
其次，个股经过大幅反弹后，存在获利盘回吐和上方套牢盘解套离场的压力，对于在底部介入的资金，短时间内已经盈利50%左右，而对于上方套牢盘，若其在下跌过程中不断补仓，反弹幅度也接近其综合成本，有解套离场的冲动；
再次，场外长线资金尚未入市，其入市会有一个过程，长线资金包括新成立的基金、社保基金、重要股东高管等增持资金、股权质押后的股份回购资金，这部分资金总共可能达到2万亿元以上，其入市不会一蹴而就，而是会有一个低位不断建仓的过程，这也将会是市场不断夯实底部的过程。
资金还会回来吗？
' target='_blank' >齐鲁证券表示，本轮牛市是典型的资金市，在大类资产配置中，股市配置价值逐渐凸显，引致了场外资金开始蜂拥进场。从2014年8月份开始，融资余额开始爆发式增长，同时各类杠杆资金也出现快速上升的趋势。整个牛市期间，伴随着资金跑步入场，推升了一波浩浩荡荡的主升浪。如果说关于本轮牛市的各种不同逻辑的争论仍然激烈，但出现这次股灾之后，可以清晰的看出，场内资金的宽裕是牛市最核心的逻辑。
在本轮股灾之前，中银国际曾对A股市场资金的供给与需求做过测算，结果表明，2015年以来包括IPO、再融资、股东减持以及交易损耗在内的主要资金需求消耗了约1.2万亿元资金，下半年的资金需求可能进一步提高至2万亿元。
中银国际据此判断，资金增速拐点已至，未来一段时间资金环境会较上半年环比有所恶化。随后，在监管部门大力清理场外配资的背景下，A股市场果然发生了流动性危机，导致了本轮股灾。而对于股灾之后A股市场的资金面，中银国际表示了乐观的看法。
齐鲁证券也认为，股灾之后，A股市场的流动性枯竭问题将得到缓解。
从资金供给方面来看，一方面，救市计划启动以来，21家券商向证金公司提供1280亿元资金用于购买蓝筹ETF基金，证金公司向21家证券公司注入2600亿元用于购买股票 稳定市场，并出资2000亿元' 申购五家大型基金公司产品，保监会表示，' 保险机构每个交易日都在进行购买股票 ，预估规模也在千亿级别之上。因此，预计目前政府救市计划中往市场投入的资金已经达到万亿元级别。另一方面，监管层鼓励上市公司增持股票 ，根据统计，截止到7月10日，全市场增持金额289.3亿元，且六个月不允许减持。
从资金需求方面来看，证监会暂停IPO、定增等再融资需求，场内资金供给大幅下滑。而在市场暴跌的6月，共557家上市公司逢高减持股票 ，共计减持1278亿元。同时，IPO、定增、配股等各类募集金额创出全年新高，达到2394亿元。
齐鲁证券认为，在行政救市政策之下，市场流动性出现逆转，股灾对本轮牛市核心逻辑的破坏在一定程度上得到修复，市场底部在流动性注入情况下已经出现，一旦市场连续上涨，必然吸引之前撤出市场的资金从新进入，市场进入自我强化阶段。
而企业资金是否回流A股市场，是下一阶段行情演绎的重要指标。从非金融企业的存款和居民存款月新增值可以看出，本轮牛市创造者主要为企业部门，而住户部门入市的时间晚于企业部门。从2014年12月开始，非金融企业新增存款出现快速下滑的态势，而居民新增存款则在2015年2月份出现下降。同时可以看出5月份，非金融企业新增存款出现快速上升，结合A股市场表现来看，5月以后市场出现了滞涨的态势，许多龙头股票 开始出现回调，造成了市场上涨乏力，在连续几次挑战5000点大关之后，市场出现暴跌。
齐鲁证券判断，在政府强力救市之后，市场风险偏好水平提升，同时在经历了暴跌之后，市场风险得到有效释放，在大类资产配置中优势重新凸显，中长期来看对于投资者吸引力仍然存在，场外资金继续入场仍然是大趋势。
然而，也有机构对资金面的改善抱以谨慎态度。川财证券就认为，除了救市资金，新的持续增量资金仍存在不确定性。
2013年以来，三块资金代替产业资本成为市场上涨的主要驱动力：场内配资、场外配资、个股和基金的新趋势逆转主要依赖救市资金对冲了场内外配资的下降，但是救市资金仅为临时性资金，证监会19号文正式界定场外配资为违法资金，新的持续增量资金仍然存在不确定：个人资金稳定流入更多需依赖于制度变革催化信心，扭转趋势；产业资本增持资金稳定流入则需要依赖于企业现金和成长的透明度。
7月12日，证监会出台了19号文，明确借助信息系统为客户开立虚拟证券账户、借用他人账户、代理客户买卖证券等违法违规行为将受到严令禁止。7月14 日，中登公司下发《关于贯彻落实〈关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见〉有关事项的通知》。
虽然大部分机构认为，随着近期市场回暖，场外非法配资等违法从事证券业务活动的行为有卷土重来之势。19号文出台恰逢其时，非常必要。此轮调整之后，市场风险已经得到大幅度释放，而场内去杠杆效果也极其明显。在此背景下，当前时点整顿查处非法场外配资等违法证券业务活动，不会对市场造成大幅度冲击，有助于实现证券市场从疯牛向慢牛、长牛的发展，增强各界对资本市场健康长远发展的信心。
但在进一步约束非法配资的同时，必定将会对进入股市的资金造成一定程度的冲击。
川财证券认为，在上述政策的打击下，场外配资流出是明确的，在2016年3月之前难以改善。
从监管政策来看，伞型的资金受影响概率加大，这是普涨进入分化的主要因素。伞型是通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户，而最新监管对这一块的表述是严禁。从银行场外资金入市的四个渠道（伞型、定增配资、一对一结构化、股权质押）来看，伞型规模最大，禁止这块资金入市对于A股市场资金需求仍有较大影响。
首先，根据中登公司' 公告的核查内容看，检查第一项：“存量账户是否存在下设子账户、分账户、虚拟账户的情况”对伞型不利；检查第二项：“是否存在借用他人证券账户或者出借本人证券账户给他人使用的情况”对单账户结构化不利。
其次，伞型新增已经严禁，存量到期节点是资金流出的关键。由于' 信托产品存续期普遍集中在9个月到1年之间，2016年一季度之前集中到期的压力较大；而对于现有存量伞型信托而言，部分公司也可能选择提前清算，因而结合起来，三季度场外融资流出压力最大。
再次，伞型和场外定增到期共振加大场外资金流出压力。定增到期的解禁压力在2015年8-10月以及2016年1-3月较大。
另外，多部委联合监管态度明确。伞型信托链条主要是证券公司、信托公司以及银行三个主体。在证监会、中登公司相继公布相关法规表态清理场外配资之后，清理配资已是多部委联合的趋势。预计银监会层面后续也应该会有相应表态，若如此，这将直接从根本上遏制场外配资的资金来源。
川财证券还同时认为，场内融资的资金流入也将受到比较大的影响。一方面，股灾后，单个客户融资余额从6月中旬的接近60万元显著下降至37万元，而新增融资又受到6个月及50万元门槛的限制，短期内难以大幅上升。另一方面，从个股和基金的新开户角度来看，个人资金稳定流入更多需要趋势稳定提振信心。
因此，川财证券认为，在没有明确新增资金大量流入情况下，2016年3月之前的市场高点已现；存量资金对冲下，市场未来9个月难有系统性反转机会，更多是结构性和阶段性反弹。
降杠杆进行时
本轮牛市成也杠杆，败也杠杆。从两市融资余额与A股的历史走势表现来看，在这一轮资金带动的牛市背景下，指数走势与市场杠杆程度高度相关。
安信证券表示，这一轮牛市启动之后，杠杆型资金伴随而来，在整个市场上涨过程中推波助澜，使得整体市场在短短1年时间里大幅上涨超过180%（按全部A股），创业板、中小板更是在前期大幅上涨的基础上，仍然继续上涨两倍左右。
但是，杠杆是个身兼正负两面效果的事物。当杠杆在市场上涨中推波助澜的同时，其冲击市场的潜在风险也在积累。在A股市场，投资者放大投资股票 杠杆的资金来源不仅是可以从券商那里进行融资，还有银行的配资资金，以及民间配资行为。
对市场和监管者而言，券商的融资业务是透明的，银行的配资行为在相当程度上还有银行的风险控制进行把关，但民间配资既不透明、也不容易进行风险控制。当这种风险管理的不透明放杠杆行为累积下去，必然会为整体金融体系带来潜在的系统性风险。因此，对杠杆型资金进行规范化，以便控制系统性风险的发生在监管上而言是有必要的。
问题是，这种规范性推行时，A股市场杠杆规模已然具有破坏性，这种破坏性具有典型的连锁反应。当市场调整时，调整幅度到一定程度，由高杠杆资金建立的股票 仓位将因股票 市值下降而触及被迫平仓条件，不能追加保证金的投资者将会被迫平仓，从而进一步对市场造成压力，市场因此进一步调整，从而触发低一等杠杆资金建立的股票 仓位的平仓条件，如此造成多米诺骨牌式的倒塌效应。
这个过程，投资者明白是怎么回事，从而引发市场情绪，乃至恐慌，造成市场空头力量爆发，形成洪流。因此，在市场调整时，市场“去杠杆+恐慌”也如市场上涨时一样，放大了下跌幅度，而且给投资者造成更大的冲击力。
从7月2日到7月8日，沪深两市融资余额分别净流出509亿元、729亿元、1363亿元、1443亿元和1700亿元，融资总额在5个交易日内从接近2万亿元下降到1.4万亿元左右，降幅接近30%。截至7月13日，两市融资余额仍维持在1.4万亿元左右。
西南证券表示，随着融资余额降低，A股去杠杆压力下降，目前两市融资余额已经下降到2015年3月下旬的水平。从上证指数与融资余额走势来看，两次融资余额有过两次加杠杆拐点，第二次上涨拐点亦在3月下旬。目前的降杠杆过程基本将第二次拐点的杠杆清除掉了，因此未来融资余额的进一步降杠杆压力减小。而在监管层严查场外配资、场内融资余额保持平稳的大背景下，预计A股未来的杠杆率不会出现大幅度提升。
但' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)在对股灾进行反思时表示，经历本次“股灾”，市场普遍预期投资者将重归理性，但是事实可能并不会如此。从7月9日、7月10日两天看，连续两天绝大多数板块实质性涨停，融资余额迅速止跌，场外配资重新火爆，都表明市场似乎没有吸取应该吸取的教训。
打个比方，如果一个赌徒在赌场里输光了钱，这时他看到了一个他认为可以回本的机会，他会怎么做？他会理性的离开赌场，还是会千方百计筹资再赌一次？即俗话所称的打麻将只会越打越大。
对于中国股市的投资者而言，“股灾”的教训恐怕只是要快进快出，有风吹草动就争取第一个跑而已。只要多数投资者的投资理念没有改变，仍然抱着赚一把就走的心态，“资本利得预期”仍然是主导股市的主要因素，那么暴涨暴跌仍然在所难免。
对于杠杆，中信证券表示，本轮暴涨的一个特点是，杠杆成为重要推手。在上涨过程中，很多人否认杠杆的作用，认为不是“杠杆牛”而是“改革牛”，而在股市暴跌时却纷纷将杠杆当做罪魁祸首。需要知道，杠杆在上涨和下跌时的作用是完全相同的，杠杆不会改变市场的方向，只会加剧涨跌幅度。上涨时忽略杠杆导致泡沫化，下跌时将杠杆当做牛转熊的替罪羊都是错误的。
在一个理性的市场，价格由价值决定，杠杆的作用是正面的：加杠杆只出现在价格偏离价值、存在套利机会时，杠杆的作用是加快价格向价值的回归。而在一个非理性市场，价格由资本利得预期决定，杠杆的作用是负面的：资本利得预期决定下，价格本来就是偏离价值，杠杆将偏离程度进一步放大，结果就是泡沫化。
中信证券建议，在一个散户主导、资本利得预期主导的市场中，对杠杆的放任会导致灾难性的后果。在中国市场成为理性市场之前，应当禁止为散户提供配资。在目前的情况下，配资不会导致价值发现，只会加剧价格偏离价值。
监管部门也显然认识到了杠杆对市场的冲击，在股灾稍缓之际，就出台了19号文，试图斩断杠杆率最高的场外配资。
对此，中银国际表示，19号文的重要性，在于当市场经历了大幅波动以及政府介入力挽狂澜之后，官方就导致市场异常波动的导火索如何规范和清理给出的表态。总的来说，是疯牛行情被斩断了源头，这可能并不代表疯牛以后不会再来，但是短期内简单重复之前疯牛行情的基础已经不在了。下一个疯牛，可能要等待新的技术和新的场外资金入市的成熟稳定盈利模式的出现。只要投资者依然有逐利的冲动，未来一定会有更多的方法来试图突破监管，也推动监管水平的提高。这对于市场的理性与成熟是有好处的，也是杠杆2.0时代的重要特征。
牛市还有下半场吗？
股灾之后，众多机构仍认为A股牛市的逻辑并未动摇，牛市下半场仍可期待。
' target='_blank' >民生证券研究院执行院长、首席' 宏观研究员' target='_blank' >管清友表示，本轮牛市的核心基本面因素包括以下几点：' 房地产下行；反腐、环评趋严和官员考核机制变化等非经济约束；地方政府收入下滑、举债受限等经济约束；出口不振；打破刚兑：导致大量高收益的资产不再无风险，压低无风险收益率；银行收紧信贷：导致大量本应用于实体信贷的资金闲置；货币宽松；A股相对低估值；改革加速落地；杠杆资金煽风点火。这些因素共同推动了以股权资产为方向的资产重配，只要它们没有发生质变，牛市的方向就不会发生变化。
管清友认为，其中有四个因素基本没有变化，包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、改革加速；有四个因素方向没变，但力度略有弱化，包括房地产下行、地方政府投资的经济约束（收入下滑、举债约束）和非经济约束（反腐、环评、考核机制）、货币宽松；有一个因素明显弱化，即A股的低估值优势已经丧失；只有一个因素发生方向性逆转，就是杠杆资金。
从基本面出发，管清友做出两点判断：第一，牛的灵魂还在，房地产下行、实体信用收缩、货币宽松背景下的资产重配还在继续，牛市的大方向尚未逆转。第二，在短期股灾恐慌和中期基本面调整的冲击下，牛市已经伤痕累累、力不从心，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。
安信证券认为，A股牛市的逻辑基础并没有终结。这一轮牛市的大背景实际上是中国发展方式进入实质性转型阶段，这个大趋势并没有受到损伤，其推动市场活跃的过程也不会结束。
其一，从宏观来看，政府推动转型的进程仍将继续，各项国家战略仍将大力推进。对内，全面深化改革不会停滞，' 国企改革、创新驱动发展战略、区域发展战略等各项战略仍将继续推进；对外，以“' 一带一路”为中心的各项“走出去”战略将大概率贯穿整个“习李时代”。政府推进转型大方向明确而且坚定，利于激活微观主体活力！
从微观来看，企业认同转型大方向并付诸实施，经营投资活动紧跟转型大方向推进，企业活力十足！此次市场的暴力调整应当还未损伤到企业的活力。
其二，政府的救市行动已经打响，并且，力度、针对性已然到位。6月底央行降息降准发出救市第一声，但力度并不够。7月4-5日，21家券商出资1200亿元购买蓝筹、央行为证金公司提供流动性支持，真枪实弹的强力政策，力度足够大！而场外配资存量在整改期间可持续运行、出台《证券公司' 融资融券业务管理办法》等措施都具有针对性地降低配资杠杆的杀伤力。
' howImage('stock','1_600109',this,event,'1770') 国金证券(' 600109,' 股吧)也对下半年市场报以乐观看法，其逻辑是：
首先，从大环境来看，政府不希望“牛”市过早结束。A股市场理应担任金融改革的排头兵。十八届三中全会提出“要健全多层次资本市场体系，推进股票 发行注册制的改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。A股交投活跃，是提高直接融资比重的基础所在（熊市下停发IPO在历史上常见）。同时，“强”改革需要的是“活”市场。
其次，繁荣的资本市场是实现“中国梦”的内在需要。如果A股市场转为“熊”市，若从现在的3700点跌到3000点将会意味着什么？意味着许多的资本市场改革都会停滞。例如政府债务问题的解决，国有资产的做大做强，还有注册制、新兴战略板的推出、' 中概股的回归，甚至经济结构转型、' 新兴产业群体的崛起（万众创新、' 大众创业）、以及其他领域的改革，如财税、国企、民生等方面，都会受到一定程度的影响。
再次，近期“组合拳”力度超预期，泡沫或再飞一会儿。政策已经全面转向宽松，相信未来这种友好的政策会持续一段时间。
对此，部分公募基金也表示了乐观看法。如中邮基金投资总监邓立新表示，目前A股进入长期价值投资区间，在非理性下跌中很多好股票 都进入了理性投资的时刻。渡过此次危机后，市场将走出未来两到三年的慢牛格局。
中加基金也认为，支撑牛市的中期因素并没有发生改变，同时在此轮下跌中，政府出台了大量有利于资本市场的政策，加之目前各板块的估值也日趋合理甚至低估，A股迎来非常好的入场时机。
' target='_blank' >国泰君安则提示，市场风险偏好边际上出现下降，市场主导权正阶段性转移到绝对收益投资者手中。这是A股市场在2015年下半年和上半年最重要的变量。本轮救市守住了3400到3600点的底线，这一底线也是金融风险隐患出现的底线。在市场中流动性条件稳步改善的条件下， A股将出现阶段性震荡格局，投资者不宜对后市过于乐观。从7月12日证监会发布19号文来看，市场阶段性稳定之后监管层仍然保持对投资杠杆的严格管理。短期内市场不会重复上半年的全面性和持续性的投资机会。
' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)首席经济学家' target='_blank' >刘煜辉也表示，在流入资金显著下降的市场中，可能重归大家熟悉的存量博弈的“熊市”或者“平衡市”。
刘煜辉认为，此次股灾对投资影响有以下几个方面：
一是风险偏好明显降低，此次冲击对市场微观面创伤太大，很多高风险偏好的活跃资金被消灭，市场整体估值预期已显著下了一个台阶，特别是转型成长；二是经济下行压力加重，股票 资产收益率显著降温；三是流入资金显著下降，可能重归存量博弈的“熊市”或者“平衡市”。
后股灾时代：大分化
对于A股市场灾后重建的走势，川财证券认为市场反弹将按照三个阶段逐步演进：第一阶段是普涨，救市资金扭转趋势消除流动性风险，情绪得以恢复，市场出现报复性上涨行情；第二阶段是分化，随着对杠杆资金的规范，市场将等待新的方向和新的资金，救市资金逐步撤出也将使市场出现反复，结构性分化加剧；第三阶段再融资放开，后续IPO放开，市场供给逐步增加。
海通证券认为，本轮股市下跌是暴风骤雨式的毁灭性的杀跌，政策强力出手后市场迅速矫枉过正，从极度恐慌下的卖不掉到各种涨停下的买不到。跌幅惊人，反弹力度之大同样惊人。这种矫枉过正源于强大政策带来的预期转变，也源于大量股票 停牌导致的筹码稀缺。这不是常态，随着市场情绪回归理性、停牌公司大规模复牌，市场将恢复正常。
海通证券判断，在短期矫枉过正的疯狂过后，市场大概率将走向回归理性的分化趋势，历史上1996年12月和2007年“5·30”中期调整后的市场表现即是如此。
1996年1月-12月上涨的第一阶段，上市公司股价表现与净利润增速几乎无关，而在12月中期调整过后，1996年12月-1997年5月的第二阶段中，净利润增速更高的公司组股价涨幅明显更为优秀。
2007年“5·30”暴跌前后，从大小盘角度看风格变化并不明显，但绩优、绩差角度，走出明显的深V反转，“5·30”前垃圾股泡沫，暴跌后投资者更趋理性，更偏爱业绩确定的绩优股。
据此，海通证券认为，2015年以来个股涨幅与一季度实际盈利没关系，一定程度上也是偏向讲故事和题材概念，但此次急跌过后进入7、8月中报业绩密集披露期，业绩确定性将成为下一阶段影响市场结构的关键。
对于未来的A股市场，海通证券建议战略上仍应积极面对。过去十年里只有2008年和2011年单边熊市才有系统性降仓的意义，才是战略防御。本轮牛市的两大根基，转型的产业结构调整和基本面改善趋势未变、居民资产配置向股权类资产迁徙趋势未变，宽松货币政策并未转向，市场不至于走熊，因此战略上积极找机会。
从市场运行趋势看，中期调整指数跌幅通常在20%-30%之间，这次跌幅明显过大，不过历史上也发生过，如1987年美国股灾标普500下跌33.5%，1988年台湾地区股灾加权指数跌44.6%，再如1996年A股在“十二道金牌”打压下上证指数半个月下跌32%，不必因最近暴跌就对市场失去信心。
进入股灾后时代，短期政策刺激带来的快速反弹后，市场仍将在博弈中震荡筑底。不过市场演绎方式或发生变化，2014年下半年到2015年上半年，市场情绪极度高涨，杠杆交易盛行，故事与题材齐飞，经历暴跌后市场将进入去伪存真、精选个股的分化阶段。参考2007年经验，“5·30”暴跌后市场风格明显向绩优股倾斜，本轮调整后将迎来7、8月中报密集披露期，业绩确定性大概率将成市场聚焦核心。
海通证券建议，中期深挖转型成长股，短期聚焦三类机会。中期而言，个股选择仍聚焦转型方向的成长股，2007年“5·30”暴跌前后，当时的主导产业地产链一直是主线，市场风格明显向绩优股倾斜，1996年12月股市暴跌前后，当时的主导产业家电、电子行业一直表现抢眼。
暴跌后市场短期反弹和震荡筑底阶段，关注三条主线：第一，错杀的优质成长股，尤其关注即将复牌的个股。第二，稳定增长的白马成长股。2005年以来除了单边快速上涨的行情，白马成长股在三季度均有明显相对收益，进入中报期业绩稳定的白马成长股是优选。第三，事件驱动的机会。本轮暴跌之后，一批上市公司股价跌破了前期定增价或者员工持股价格，股价底部支撑相对明确。此外，IPO暂缓后注册制预计也将放缓，部分小市值公司的壳价值再次凸显。
兴业证券也建议，未来数月，牛市第二阶段“震荡市大分化行情”中，关注焦点在于成长和估值匹配度高的股票 。真正优质龙头公司永远是稀缺的，下半年，以新兴产业龙头股为代表的一批优质股票 大概率后续不会创新低，会率先走出上升趋势并在年内率先创新高。
对于中长期投机机会，兴业证券建议：
第一，逢低布局新兴产业龙头和新蓝筹，强调有“基本面+' 互联网”。以史为鉴，海外经历股灾之后，拉长时间来看，最好的资产都是在那个时代最具有行业竞争力的资产，立足中期，新兴产业的龙头和新蓝筹是未来最好的资产。下半年依然看好和互联网相关的新兴产业，但是强调“基本面+互联网”，也就是实实在在依靠互联网实现基本面改善的，包括企业经营效率提升，也包括业绩改善，例如现金流或者利润的提升。
第二，智能制造，如中国制造2025、物联网、车联网、' 新能源汽车等。
第三，基本面稳定的、消费性的行业重新获得较强的配置性买盘吸引力。如医药医疗、养殖、航空、白酒等食品饮料、' 旅游餐饮等为代表的现代服务业，行业景气度较高，业绩和估值的匹配度较好。
