【中信建投 分级A】诺亚方舟专题报告之四：价值显现，重启配置——即分级A投资策略电话会议纪要顺水鱼财经

【中信建投 分级A】诺亚方舟专题报告之四：价值显现，重启配置——即分级A投资策略电话会议纪要
一、分级A的基本概念及主要条款

分级基金指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金。其中，分级基金基础份额称为母基金份额；预期风险收益较低的子份额称分级A类份额；预期风险收益较高的子份额称为分级B类份额。母基金份额与普通开放式基金一样，按母份额的份额净值在基金公司或者具有基金代销资格的银行、' 券商处（场外、场内）进行' 申购、赎回；子份额与' 股票 交易一样，在二级市场（场内）按即时交易价格进行买卖，子份额的交易价格以该类份额的份额净值为基础，并受市场供需影响上下波动，相对该类子份额的份额净值可能出现折溢价。

分级基金的重要条款包括为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款，其中不定期折算条款又包括向上折算和向下折算。

配对转换条款

是指分级基金可以合并分拆并进行折溢价套利，即当分级A与分级B的价格之和大于母基金的净值时，套利者可以在场内申购母基金并分拆为A和B，再卖出A和B进行套利；反之，当分级A和分级B的价格之和小于母基金的净值时，套利者可以按一定的份额比在场内购买A和B，然后两者合并成母基金卖掉的套利行为。因此，配对转换条款保证了分级A和分级B的价格之和始终围绕母' 基金净值波动。定期折算条款

是指在每个会计年度（除基金合同生效日所在会计年度外）第一个工作日，将分级A和母基金进行折算以保证分级A获得每年的稳定收益。具体而言，折算前后分级B的份额和净值均保持不变；分级A净值回归1，而数量保持不变；母基金的净值和份额则随着分级A净值的调整而做相应调整。我们举一个简单例子说明折算方法。假设在定期折算基准日，分级A、分级B和母基金的净值分别为1.06元、1.34元和1.2元，份额分别为1000份、1000份和2000份，则折算后：

分级B的份额和净值均不变，即份额为1000份，净值为1.34元；

分级A的份额为1000不变，净值变为1元，而将折算前后超过1以上净值部分（即0.06=1.06-1）转化成母基金份额派发给原分级A持有人。由于分级B净值不变，因此折算后母基金的净值的变化即为分级A净值变化的一半，即折算后母基金的净值为1.17元1.17=1.2-0.5*（1.06-1），此时分级A所能获得的母基金份额为51份51=（1.06-1）*1000/1.17；

母基金的净值变为1.17元，而原母基金份额持有人的持有份额变为2051份2051=1.2*2000/1.17。

综上，定期折算前后各基金份额持有人的资产变化情况如表1所示：

表1定期折算前后各基金份额持有人的资产变化情况基金份额持有人定期折算前定期折算后原分级A份额持有人持有1000份净值为1.06的分级A份额持有1000份净值为1的分级A份额，以及51份净值为1.17母基金份额原分级B份额持有人持有1000份净值为1.34的分级B份额持有1000份净值为1.34的分级B份额原母基金份额持有人持有2000份净值为1.2的母基金份额持有2051份净值为1.17的母基金份额合计4800元4800元

' 数据来源：Wind' target='_blank' >中信建投证券研究发展部

不定期折算条款

分为向上折算条款和向下折算条款。当母基金净值达到1.5及以上时触发上折，折算后分级A份额保持不变，净值回归1，超过1的净值部分转换为母基金份额；分级B份额折算后也保持不变，超过1的净值部分转换为母基金份额，上折的目的是为保证分级B的杠杆水平回归初始值以保持分级B的吸引力。当分级B净值降到0.25及以下时触发下折条款，折算后，分级B份额变为原先的1/4（假设触发下折时分级B的净值正好为0.25），净值回归1；为保证分级A和分级B的固定比率，分级A在下折后份额也为原先的1/4，净值也归1，而分级A剩余资产净值部分则转换为母基金份额，下折条款的存在保证了分级A的安全。由于分级A普遍存在折价现象，交易价小于净值价格，当以交易价进行交易，以净值进行折算，市价与净值之间的差额决定了期权价值。

表2：不定期折算主要条款向上折算向下折算触发条件母基金净值在1.5及以上分级B净值降到0.25及以下分级A持有人份额不变，净值回归1，超过1的净值部分转换为母基金份额净值归1，份额为原先的 1/4，剩余资产净值转化为母基金份额分级B持有人份额不变，净值回归1，超过1的净值部分转换为母基金份额净值归1，份额折为原先的 1/4目的使分级B的杠杆率回归初始值保证A类份额的本息安全，维持A类与B类的固定比例不变数据来源：Wind中信建投证券研究发展部

二、分级A价格在什么情况下会上涨？

分拆（或合并）套利机制是分级基金区别于其他金融产品的根本，也是分级基金运作机制的核心，该机制使母基金的净值变化、分级A的价格以及分级B的价格三者联系在一起。我们以市场上主流的股票 被动型、拆分比例为1:1的产品为例，注意下面两个式子：

2NAV基础=NAVA+NAVB （1）

2NAV基础PA+PB （2）

其中，NAV基础、NAVA、NAVB、PA和PB分别指基础份额的净值、A份额的净值、B份额的净值、A份额的价格和B份额的价格。

式（1）是分级基金的定义，指出了分级基金基础份额、A份额以及B份额三者净值之间的关系，因此属于恒等式。式（2）表达了套利的含义，即如果A份额与B份额的价格之和与2倍基础份额净值有偏离，则通过套利可获得正的利润。当式（2）左边大于右边时，投资者买入同等份额的A份额和B份额，合并成基础份额赎回；当式（2）左边小于右边时，投资者申购基础份额，拆分为A份额和B份额在市场上卖掉。由于现实交易中，套利需要3个交易日左右，套利者需要承担一定风险，因此式（2）左右两边可以不完全相等，但差异不宜过大。

由式（1）和（2），很容易得到：

PA- NAVANAVB-PB （3）

进一步变形得，

（NAVA- PA）[ (PB-NAVB)/ NAVB]* NAVB （4）

式（4）右边为B的溢价率乘以B的净值，而NAVA可以近似为1，左边近似为A的折价率。注意的是，如果考虑折算条款，包括定期折算和不定期折算，则式（4）中B的净值应该限定在一定范围内，比如由于下折条款的存在，一般NAVB大于某一阙值（市场主流合约为0.25）。

我们认为，式（4）对投资者理解分级基金的价格走势，投资品种的选择均具有重要意义。

投资者投资分级A可以有几个方面的考虑，其一，为了获取稳定的定期回报，这部分投资者将选择隐含收益率比较高的分级A产品进行投资；其二，博取下折收益，在市场恐慌的时候，这种策略比较有效，比如前段时间股市大幅调整，B的净值下跌特别快，而B的价格受到跌停板的限制不能有效下跌，导致A的价格处于低位，这是博取下折条款带来的期权价值巨大；其三，在市场比较稳定的时候，期权价值相对较小，除了进行转换套利以外，根据公式（4），投资者

要么认为未来B的净值下降（等同于认为未来基础份额的净值下降，或者认为母基金净值已存在严重泡沫）、要么投资者认为B份额溢价率过高（B 的溢价率高表明B份额投资者对母基金过度乐观）、要么两者皆有。

三、如何解释近一个月来分级A的走势？

6月12日到7月8日，我国股票 市场深度调整，在此期间大部分分级A的价格以震荡下行为主。如何解释呢？实际上答案就在式（4）中，A份额价格走势与B的净值和溢价率的乘积成反比，股市在下跌过程中B份额的净值肯定是下跌的，因此，如果分级A价格下跌的话，则只能是分级B的溢价率大幅抬升。我们前文说过，B的溢价率高低表达了B份额投资者对母基金过度乐观程度，而在股市下挫的情况下投资者对未来应该更加悲观，其合意的B份额溢价率应该降低才对，然而投资者需要注意，在股市急跌的背景下，B份额净值可以毫无限制的下跌，而B份额的价格则受到跌停板限制无法自由下跌，这就导致了实际的B份额溢价率与投资者合意的B份额溢价率出现背离，这是我们看到市场上B份额溢价率不降反升的根本原因。既然B份额的溢价率在市场急跌的情况下不能有效下降，那么未来一定会“补跌”，这也是在7月9号股市企稳反弹后，B的溢价率快速下降、A的价格快速抬升的原因。

我们这里尤其要提醒投资者的是，这段时间分级A 巨大的投资价值是由制度套利造成的，就好比之前' 新股发行制度导致新股发行价格被市场低估，引发了制度套利的空间，大量资金涌入打新市场，同样道理，分级B 的跌停板限制导致了分级A的价格出现了低估，大量资金开始关注并涌入分级A市场。随着股市的平稳以及B份额溢价率的回落，制度套利的空间目前已基本消失。

7月17日到7月24日，大多数分级B的溢价率从低点快速反弹，例如申万菱信中证军工B（150187）从0.37%上升到19.21%，富国' 创业板B（150153）从6.82%反弹到27.83%。在母基金净值同快速反弹的背景下下，A份额价格快速回落。

四、价值显现，重启配置

经过上周的调整，我们认为目前分级A目前已有较好的配置价值，根据投资者的目的不同，可以从以下几个方面考虑。

首先，对于追求稳定投资回报的配置盘投资者，目前分级A的配置价值逐渐凸显，这部分投资者可以优先选择一些隐含收益率比较高，离触发上折条款比较远，且尽量选择“+3%”品种，该品种分级A普遍处于折价状态，万一触发下折的话也不会遭受损失。截止到7月24号，隐含收益率相对较高的产品如表3所以。
表3：分级A隐含收益率比较高的产品（截止7月24号）证券代码证券简称约定收益率收盘价隐含收益率150175.OF银华恒生H股A6.25000.85707.29150088.OF金鹰中证500A0.86707.21150073.OF诺安稳健0.86807.20150090.OF万家中证创业成长A0.86807.20150030.OF银华中证90A0.86907.19150152.OF富国创业板A0.86907.19150190.OF新华中证环保产业A6.75000.94607.13150064.OF长盛同瑞A0.88407.07150198.OF国' 泰国证食品饮料A6.75000.95707.05150138.OF银华中证800A0.89007.02150321.OF富国中证煤炭A7.25001.03507.00483092150028.OF信诚中证500A5.95000.85007

数据来源：Wind中信建投证券研究发展部

其次，折溢价套利策略，我们以申万菱信深证成指分级说明整个折价套利过程。

具体举例说明

2014年12月15日时，申万菱信深证成指分级的整体折价率达到2%，如果我们购买100万申万菱信深成指A和100万申万菱信深成指B，所需花费为87.5+50=137.5万元，考虑0.1%的交易费用，总计137.6万元。在T+2日，即12月17日赎回母基金，则所得为144.6万元，考虑0.5%的赎回费用，总计143.9万元，套利6.3万元，综合收益率为0.5%。

影响溢价套利因素：

(1)赎回费用、交易费用

(2)T+1日、(T+2日)母基金净值下跌风险

表4：折价套利收益计算示意图日期A价格B价格母基金净值整体折溢价2014/12/150.87500.50.7017-2.02%(0.875+0.5)*100*(1+0.1%)=137.62014/12/170.87500.5340.7231-2.57%0.7231*200*(1-0.5%)=143.9数据来源：Wind中信建投证券研究发展部

其三，如果投资者对未来市场走势不乐观，目前仍然可以博弈下折条款，这部分投资者应选择A份额价格比较低，B的净值接近下折阙值的产品，投资者可以关注' 工业4A（150315），在市场恐慌式下跌过程中该策略非常有效。

其四，在市场走势相对平稳的背景下，分级B触发下折的概率较小，所以投资者博弈下折条款胜算不大。根据公式（4），在这种情况下，决定分级A是否仍然具有投资价值的两个因素，一是B份额投资者市场情绪的指标——B份额溢价率——是否继续回落，甚至出现折价，二是B份额的净值或者母基金的净值能否下降。截止7月24日收盘，分级B溢价率比较高的产品见表5。

表5分级B溢价率比较高的产品（截止7月24号）代码名称现价最新净值溢价率150232申万菱信电子行业B0.6140.41570.477502008易方达国企改革B0.7450.51380.45150316富国中证工业4.0B0.7090.4980.4237150306国寿安保养老产业B1.4491.020.4206150065长盛同瑞中证200B0.510.360.4167150266中融一带一路B0.4750.3370.4095150288中融国证钢铁B0.6650.4760.3971150236鹏华中证证券B0.5570.4020.3856150210富国国企改革B0.8670.6270.3828150091万家中证创业成长B0.8690.630.3794502002西部利得中证500B0.680.5030.3519150302华安中证全指证券B0.5350.39950.3392150180鹏华中证信息技术B0.8920.6710.33数据来源：Wind中信建投证券研究发展部

紧接着，我们需要找到B份额净值大概率能够快速下跌的产品，这取决于两个方面，其一，母基金指数泡沫比较大，下跌的概率比较大；其二，B的净值已经较低，这样B份额的杠杆率就比较高，基础份额同等比例的下跌就能导致B份额净值较大规模的下跌。同时考虑到市场流动性、隐含收益率等指标，我们推荐国企改A（150209）、工业4A（150315）、信息A（150179）。