海通大类资产配置策略会：市场在等什么顺水鱼财经

【海通大类资产配置策略会：市场在等什么？】深圳马哥孛罗好日子酒店二楼宴会厅，海通举办四季度大类资产配置策略会(深圳站)。以下是“" 股票 投资圆桌论坛”环节纪要，首席策略分析师荀玉根对话三位投资大佬。

引言：9月17日下午，深圳马哥孛罗好日子酒店二楼宴会厅，海通举办四季度大类资产配置策略会(深圳站)。以下是“股票 投资圆桌论坛”环节纪要，首席策略分析师荀玉根对话三位投资大佬。

荀玉根：大家好，接下来进入大家最期待的股票 投资圆桌论坛。今天很荣幸请到三位嘉宾：广东新价值投资董事长" 罗伟广、万吨资产投资总监陈志龙(曾任浙商基金副总经理、投资总监，中银基金专户总监、基金经理)、深圳市承泽资产管理有限公司董事长" 曹雄飞(曾任" 大成基金投资部总监、基金经理)，我们会议的特色就是每次请几个大佬交流，大家用热烈的掌声欢迎三位上台。13:30会议开场时，我调侃了一下，说今天市场大涨，我们开会感觉很舒服，上周上海站会议市场也涨。结果刚才收盘一看，两点半后股指跳水了。现在市场给人感觉是心态非常不稳，一会儿涨停，一会儿跌停，两点半前都是集合竞价，之后才是真正的交易时间。第一个问题，我们讨论下，为什么市场是这个状态，投资者心态这么不稳，大家在等什么、在担心什么。先请罗总，罗总是投资老人，有20多年投资经验，新价值在09年" 私募排名中名列冠军，14年是获得“中国十佳私募基金”。罗总在95年熊市的时候入场，经历过三轮以上牛熊市，您怎么看目前市场的状态？

罗伟广：我不算大佬，我跟很多我们那个年代的大佬、现在新的大佬都有交流，发现大家这次都受伤比较重。因为" 炒股经验越丰富，这次可能伤的越惨，因为这次跟以前很多规律不同。有调侃说今年上半年是07年，这三个月是08年。

荀玉根：所以加起来是15年。

罗伟广：对，这次筑顶的过程没有反复，直接从顶部一路砸下来，而且也没有什么大的因素，比如大家说的加杠杆，我觉得并不像08年这样全球的金融风暴，中国也没有发生政治风暴、经济风暴之类的，所以很多朋友都看不懂。目前这个阶段，有一些规律性的东西出来了，比如缩量。缩量的主要原因，开始的一些死的差不多了，剩下的没死也基本上疯掉了，所以现在一买就是往五个点买，一砸就是五个点往下砸。但这个时候可以逐渐不怕了，慢慢可以是正常预测的阶段。顶部基本上都能预测到，底部也有信号，现在市场上出现的缩量和盘中很不稳都是信号。总体上我认为现在的市场在缩底，现在要挪死一批人，把所有筹码交出来。A股就相当于是加杠杆的庄股爆仓了，庄死掉筹码交出来，真正的交易才会完成。所以这种情况是筹码最后换手的阶段，总体上并没有往下砸，就是一个区间震荡。

荀玉根：罗总认为现在市场在底部区域。我记得曹总最近有个观点，说缩量不一定是底部，可能是底部区域，底部区域和底部之间还有一些区别，曹总，您怎么看现在的市场？

曹雄飞：我觉得还是要回头看这轮" 行情是怎么来又是怎么回去的。这一波行情来的时候的经济基本面与目前基本一样，甚至目前更差，所以一直有所谓的“三期叠加”“托底转型”的说法，现在也在托底。这一波行情我自己认为最重要推动力的有两点：第一个是资金推动，过去几轮牛市基本上也都是资金推动的，这一轮行情也是资金推动的，但是相比过去多了一个资金高杠杆；第二个因素是中国一系列政治和经济制度变革的逐步实施和新一届政府带领中国走向更美好未来的预期推动，预期往往会在某一个阶段打得过满，这是事物发展的客观规律。这两个因素突然逆转，尤其是前者。在6月中旬对杠杆资金强制一刀切，严厉去杠杆，当然过去三天又有一个一刀切的清理" 信托配资，把资金驱动拿掉了。同时，进入7月，市场对于整个救市过程中行政干预的过程、对整个制度变革的预期都有调整，" 国企改革方案千呼万唤始出来却又低于市场之前的预期，导致市场失去了第二个支撑因素。如果说这波行情还会再来的话，首先，经济在未来三年也不会看到有大的起色，高速经济增长已经是历史了，最多有个别季度或阶段有反弹。那么资金什么时候回市场？两个条件：第一，要么跌的足够深，风险释放足够充分；第二，资金没有其他地方可配，重新回到股市。无论是个人还是企业，都累积了巨额理财需求资金，" 房地产现在是下降周期的小反弹而已，容纳不了多少，债券已经牛了很久，风险收益比在下降，还会继续下降，容纳力也已有限。权益类资产已经暴跌且还在继续下跌，随着时间的推移，从风险收益来说将更有吸引力？前两天常务工作会里面有提到关于很多方面的改革部署，实际上之前大家期盼的经济和政治制度的改革一直在做，只是那时候大家给了太高预期。政治和经济制度的改革是五年、十年、二十年的一个过程。随着时间的推移，在底部震荡的时间越来越长，我们会重新回到地面上来思考，来回顾和展望政治和经济制度的变革。我觉得目前不是底部，是在底部的左侧。底部的左侧离底部有多远？我觉得等到非正常交易彻底退出市场才可以判断。底部的形成需要正常交易的换手率的积累，或许是三个月之后，或许是五个月之后，这两天的成交量已经缩到极致。所以我们每天也在盯换手率，仔细观察盘面。

荀玉根：曹总之前是大成基金的投资总监，曾经获得过金牛奖。他是从投资组合管理角度来说，曹总认为还需要一些时间，包括市场成交的验证，也需要资金面和制度变革的条件。问一下陈总，您怎么理解目前市场的状况，包括成交量大幅萎缩？

陈志龙：刚才听了罗总和曹总的观点我是非常认同的。如果说市场最担心什么，最担心的还是有没有正常的交易环境和交易制度。在座的都是高学历，读了很多经典经济学，大多偏好更市场化的环境。这一波下跌，国家的介入让投资和交易的生态跟正常有一点扭曲，甚至有一些个别的细分领域短期失去了投资的方向。这种环境造成大家在投资上有所顾忌，包括在交易方面，大家很多心态都不稳。我特意让研究员把历史波幅拿出来看，现在的波动在整个历史中波幅是非常大的，这一波牛市和下跌以来的波动幅度跟07年、06年的波动幅度相比，基本上相当于07年的高位略低。现在股票 长期价值出现我个人是认同的，如果国债收益率降到3%或者企业债降到4%，那股票 的机会将会快速出现。但就目前时点看，还在一个回落的过程，什么时候见底，谁也不知道。曹总提了两倍、三倍的换手率，我觉得这是可以参考的指标，但从我的角度看，波动幅度一定要降到2000多点的横盘水平。基本面来讲大家担忧的反而没有那么多，大家说这一波行情没有基本面支持，很多时候靠着利率往下走和持续的改革预期来推动。这两个预期要重新起来，人的心理恢复总是要一个过程，就像出租车开始涨价的时候大家接受不了，过两个月涨完了也就接受了。一个是市场本身的变化，第二个是投资者接受也需要一个过程。再起一波行情，利率还有改革，再就是市场本身调整，波动幅度降下来，我们再来讨论下一波行情可能更好一点。

荀玉根：陈总从波动率角度来观察说市场还没有进入稳态。一方面观察市场波动率的回落，一方面看有没有新的变量、出现积极的变化，包括利率进一步下行，包括改革有新的进展，可能这时候市场才会出现真正的转机。现在处在变化的区域，这个区域可能还需要等待一些指标的改变。再回到罗总这里，罗总刚才展望了一下，说会发生一些积极因素。您觉得未来市场真的形成一些机会，还需要哪些变量或者哪些因素配合才会有积极的变化？

罗伟广：因为我做二十年了，其实回头看基本上每次底部都能抄得到，并不是我多牛，是我每次都在试错，都在左侧。有的指标肯定是做量跟交易盘面的感觉，包括人气。当然可以从很多角度，包括股市核心的经济规律去博弈人心。我也不断去试错，大家可能说改革牛低预期等各种各样的原因，这一波杀完了，有一些人也跟我一样不断试错。盘面已经出现了一种迹象，你去砸盘，骗不到筹码，这就是短期的底部信号。现在三千五百点是长中短期的阻力位，如果过去了，事后会看到基本面超预期的因素，我估计去不到那个位置。过不去的话，再往下会不会到两千五？这可能会有一些坏事情出现，比如说股市制度创新推倒重来，大家对经济、股市制度未来预期混乱了，都不玩了，就算便宜也不玩了。每个人的特点不同，大多数投资者可能就是买几百万、几千万，起码短期跌幅那么大，量是不会变，每次底部都会缩量，每次底部都会出现技术指标。技术指标告诉我们起码这个阶段从人性角度看是悲观了，可以有反弹，但是有一些反弹会再下来一段。我现在的操作是做左侧，如果上去下来你就会知道不是大跌，只是小反弹。这是第一的角度。第二个角度是很多股票 确实便宜了，我有一个观点跟炒股的人很不同，我以前也是炒股票 的，五年前开始做股权，发现跟我们股票 完全不同，我们看到的股票 是经济、利率、增长率，一级市场讨论的重点是这支股票 值多少钱，很多人是看市值。毕竟估值是高的，但是市值低的很多股票 都产生了，未来会有很多并购产生，因为已经跌到了边际成本，现在并购比IPO好。所以我现在做两个机会，一个是短期的底部，第二个是市值方面的，很多并购重组的小市值公司有制度性机会。

荀玉根：罗总讲的这个话题让我想起不久前跟罗总的交流。6月15号是股灾开始暴跌，6月13号我跟罗总在上海某某宾馆开会讨论这个问题，罗总当时讲了一个观点，因为他做二级市场十几年，后面一级市场和二级市场一起做，到6月说做不成了，没有一级市场的人愿意参与到二级市场。小股票 有壳价值，现在这个壳都是两百亿、三百亿，涨也涨不了多少，没有弹性。似乎IPO在加速，注册制要出来了，场外有资产的人说把这个给你不如等着IPO上市。罗总过去的风格是牛市进攻很厉害，但是那个时间点不敢进攻了。今天说这个问题反过来讲又有意义了，很多公司跌了70%、80%，所以这是很好的角度，跳出二级市场自身，从一级市场来看这个价值，这个价值可能是分析市场本身蕴含的市值价值在里面，这个角度非常有意思。刚才三位大佬讲的，我总结一下，有一点是共同的认识，我们可能处在一个底部区域，只是这个底部区域的底是什么地方不知道，每个投资者根据自己的风格，入场时间不一样，我们抛开这个问题看的稍微远期一点，站在半年到一年的时间去看A股市场，到底有没有一些投资的价值，有哪些方向值得我们做提前的关注和准备呢，因为市场的顶和底永远是后面的，谁都猜不出来，买到是运气，买不到也没有办法。我们想问一下有哪些方向和领域是值得筹备的。先请陈总讲一讲，我跟陈总认识很多年，在中银基金从公募做到专户，陈总以前讲过一句话很有意思，他会在某一个阶段里面喜欢某一" 个股票 ，长期来讲没有对任何股票 有偏爱。股票 市场投资到每一个阶段都有自己的主线和热点，陈总觉得有没有哪些领域值得您研究和关注的？

陈志龙：我经常也跟同事说，不要局限在自己喜欢的东西里面，A股每一波行情都有每一波行情的特点，就是追求经济里面最活跃、最有成长性的股票 ，就像07年追逐" 金融地产，现在追求" 互联网+一样，本质上逻辑没有变。说实话，对经济的东西我个人研究不多。从" 数据上来看，大概印象中过去几个季度盈利增长保持稳定行业只有" 旅游服务和传媒，大部分行业都一般。如果从个性化来看，这个时点我也想不出太多新的东西。从逻辑分析来看，这一轮炒作的方向，经济未来相当长一段时间最有活力、最有想象力、成长空间大的行业，这个方向没有很大跨度，还是停留在之前的主线。逻辑上面，如果周期里面产能比较有特点的，经济如果起稳，是不是有价值弹性的东西，这些东西我不知道有没有机会。长期的机会，把握主线的话还是类似于互联网、传媒、娱乐、游戏，我觉得还是在这些里面，基本面还是欣欣向荣的。当然也包括一些转型，你刚才提到的" 工业4.0、高端装备制造。原有的金融地产、煤炭、有色，我觉得可能都是阶段性机会。炒股的人还是希望有想象空间，希望把估值提升。真正想挣" 业绩增长的钱还是挺闷的，大家归根到底还是挣的贝塔的钱。

荀玉根：陈总说主战场还是在" 新经济里面，包括互联网、传媒、娱乐等等这些。在传统行业当中，像国企改革，包括周期性出现局部热点和阶段性机会，所以大方向跟之前的转型大逻辑是一致的。我想请问一下曹总，您之前提过一句是跌出来的机会，跌了可能产生机会。我们看的更中期一点，哪些行业是我们未来主攻的方向？

曹雄飞：我是从做宏观策略做起的，06年开始做组合，后来管投资研究，我的核心工作在策略上，所以也没有对行业个股有强烈的个人偏好。我是一个很坚定的基本面趋势投资者，所以组合里基本上都是成长股和主题投资股，选趋势最好的产业或者板块去研究和投资。自上而下，生产函数里面最重要的变量是人口，中国的" 刘易斯拐点，有人说2008年，有人说2012年，不管怎样，过了这个拐点了。但是，中国过去30年有一个计划生育政策，所以过了拐点之后，我们的老龄化问题应该比曾经经历过人口老龄化的其他国家更麻烦。这种人口结构是非常可怕的，即便今天计划生育完全放开，鼓励生育，十八年之后他才进入劳动力市场。如果把这个东西放进分析框架里，未来最为看好的产业就一清二楚了。应对中国特色的人口老龄化，产生两个维度的投资机会。第一个是人口老龄化导致的需求，包括大健康、医疗服务、移动医疗等。第二个是解决劳动力严重不足的问题，所有节省人力和提高效率的产业、技术和模式都有机会。举例来说，" 移动互联网就是一个模式，原本要发大量传真，现在微信写一个东西就通知几十人、几百人。另外一个因素，我们过去三十年的高速成长是粗放经营的，资源和环境承载力已远远不能再支撑高速增长，从这个角度讲，大环保是值得长期跟踪研究投入的。还有一个值得关注的是技术进步、创新，无论在大牛市还是在大熊市，无论在中国还是" 美国，技术创新的股票 、模式创新的股票 都是大牛股。

荀玉根：谢谢曹总，曹总从投资方法论的角度给了我们选择行业的方法和方式。因为曹总是做宏观出身的，所以有很清晰的逻辑和脉络。人口周期、技术周期在不同年代、不同时代对应的内涵不一样，过去十几年人口周期对标的是房地产，因为人口年龄段在三十到四十岁之间，现在人口到四十多岁对应的是健康。技术周期也一样，过去是制造业，汽车等生产制造，现在是信息时代。罗总，您一二级市场一起做，您观察到的哪些领域机会更多一些？

罗伟广：我这方面的发言就没有太大底气了，虽然我有做一级、二级。对于研究行业、公司的价值方面，现在" 券商的研究都非常深入，大的方向包括环保、健康等等我也很认同，当然我们也有自己的优势，就是要把握好节奏。按照历史规律看，市场关注的好东西，过两年可能炒另外一个，是有规律的，如果接下来三年是" 创业板的结束，结束以后会换热点，可能换到消费、医药。但有一点疑问，如果不是大熊市，跌了一半，后面热点是要轮动的，但这次不像是轮动，很多股票 一跌到底，是不是跌完之后又重新做新兴行业？这是我的疑问，我分不清这次到底是阶段性的熊市，还是直接到底，然后推倒重来。如果这是熊市的大调整，再炒一年到半年的医药，回过头后面再炒新兴行业。如果一下到底，还是会炒新兴行业，这是我第一个想讲的。第二个想讲的，我觉得很确定的机会就是并购了。市场这个点位，之前重组过无数次的肯定有问题，如果以前没有谈过恋爱，现在25亿市值以下，这样应该是比较纯情的，比较容易成功。到底是炒医药还是新兴行业推倒重来的，我不确定。我就看市场热点，然后就是25亿市值以下比较干净的重组的，我觉得很难跌到15亿以下，如果跌到15亿以很多会举牌了。未来做几个事，第一个是判断市场是不是反弹再重涨，第二个是看是不是推倒重来，第三个是看小市值比较干净的黑马。

荀玉根：罗总认为比较确定的投资机会还是并购重组。行业风格的判断取决于对这次下跌的定性。如果把目前的下跌定义成07年底到08年底的熊市一步跌到位了，之后可能还是前面强的后面更好，好比当时的地产链。如果这次的下跌像09年8月份跌下来盘整的话，机会又不一样了，会切换到消费，10年消费表现就很好。最后还想探讨一个问题。刚才讲了当前市场，展望了未来，最后做一点反思和总结。不管怎么样，615股灾让净值大跌，精神上折磨也很多。我们付出了这么多代价，交了这么多学费，还是要有一些感悟和总结。之前投资是想把生活变得更加美好，没有想到股灾以后面临的是生存问题。陈总之前管理过一个" 中银策略(" 163805, " 基金吧)基金，管理期间在同类排名第二，因为风险控制做的很好，所以涨的时候涨的很好，别人亏的时候不亏，这就很牛了。首先问一下陈总，以前您专门做过风险控制的研究，结合这次股灾，您觉得在" 投资策略、操作策略上有哪些感悟？

陈志龙：这一波下跌投资者都比较受伤，我们严用风控的规定，包括自己本身认同的风控原则，还算是非常有帮助。结合起来讲，这一轮股灾下来，给我们的启示或者说给我们的警醒是什么呢？因为我是去年年底辞职出来的，那波行情非常火热，所有公募的兄弟们都迫不及待的杀出来，弄几个亿炒股票 非常开心。到我这里，上半年投入一些精力在" 新三板上面，很多是5月、6月份发出的A股产品，当时觉得可能要调整了，但是也确实不知道市场会到什么程度。当时给我最震撼的，我有一个哥们4月30号出来，5月份就挣了一倍。我当时拿了一把钱之后，觉得不操作肯定是不对的，但是又觉得市场有风险，不知道什么时候会调整，所以给自己定的标准是积极操作，但是严格投资纪律。后来严格投资纪律发挥了作用，积极操作没有什么用。加上外部的一些情况，我们很快把仓位降到非常低的水平，躲过了第一波下跌。对于我的启示是，想从事资产管理事业，首先公司要先活下来，不管是牛市还是熊市。对我们来说，公司因为生意受损最后垮台，这是我们最不愿意看到的。这一波在投资上我们做的是可以的，但是公司经营上需要更进一步反思。从投资上讲，我觉得还是坚持自己投资的方式或者方法，我一直把投资打一个不恰当的比喻，就像钓鱼一样，你是在一个大海里面钓鱼容易，还是在养鱼池里面钓鱼容易，肯定是在养鱼池里。上半年的行情就养鱼池，你随便捞就能捞到，今年下半年就相当于技术不怎么高的人到了大海里面，再怎么捞也捞不到，偶尔技术好捞一点小鱼，但是冒的风险和担的风浪可能更大。对于做绝对收益的投资者来讲，更主要是看鱼池在什么地方，在鱼池里捞鱼，不要到大海里捞鱼，这是做投资更重要的。最近有些产品是在营业部发的，我们跟营业部沟通，有一些营业部经理做了十几年，可能这一轮下跌是最无助的一次，他们觉得客户是最痛苦和迷茫的一次。他们跟客户说干脆把资本放到好的私募公司或者给到基金公司，至少可以控制风险，钱可能不如股市里挣得多，但是能守住风险底线。我们投资还是有底线的，个人很难有纪律控制风险，有时候对机构来讲投资者风险大一些。从客户的反馈来讲，我们从公募出来也是奔着管理资产行业出来的，所以结合着市场的情况，未来两三年里面各类都会发展，不光是二级市场，包括新三板，都会有不同维度的发展。

荀玉根：谢谢陈总。陈总最后说要把专业的事交给专业的人来做，所以这次股灾对于很多投资者也是教训和启示。想问一下曹总，您自上而下做投资者策略比较多，跟以前相比有什么感受？

曹雄飞：对于风险控制，无论在公募还是私募，我认为最重要的风险控制还是对于市场的理解，对你所做的决定把握到底多大。我有一个习惯，一旦发现市场的运行或者净值表现连续出现意料之外的变动时，我会停下来反思，到底什么原因，尤其是基本面有没有问题，驱动力是不是有问题，逻辑框架中什么东西变了。5月份有两次指数大幅震荡，我长期做策略，非常敏感，这么强势的行情，量和价配合的这么好，怎么会一个月有两次大的震荡，6月初又有一次调整。因为职业习惯，当时找了很多人讨教宏观问题，发现大家对于未来的预测是宏观经济阶段性复苏和猪价上升带来通胀上升，那时候很多人大家预测2015年降息、降准无望了。如果这个观点是对的，经济好转加通胀高起，市场可能不太会这么好，所以那时候把创业板卖掉，全部换成主板，换成之后净值还是不涨，后来很快把主板也卖了。我心里有一个根弦，私募不能像公募一样扛仓位，做私募发现不对就不做。反思这一次，我认为最重要的，第一个是你对你所做的事情的把握度到底多大；第二，既然做了私募，看不准的时候就应该全面收手，而不是抗在里面。

荀玉根：谢谢曹总，曹总有一个对大趋势的判断作为支撑，再加上从公募到私募操作的思路，特别是对风险控制发生了变化，所以这次股灾当中这也是他避免损失很重要的收获。顺着这个最后问一下罗总，罗总从最开始从实战做起来，从草根做起来，自己做投资，然后做私募，慢慢做大做强，在整个投资行业有自己的一片天地。从罗总的实战来看，这次股灾中您有怎样的体会和感受？

罗伟广：刚才听陈总和曹总讲的过程我特别有体会。我觉得投资在中国是很专业的，虽然门槛很低，但是大部分人都死掉了，只有绝顶高手才能做得好。其实我早就退出江湖了，我觉得是生活方式的选择问题。陈总和曹总刚才也讲到，投资都经历过不断的思考，慢慢跟上市场节奏的过程。我比较喜欢打网球，每个星期打一次慢慢水平会提高，你可能进省队，但是进不了国家队，因为没有专业水平。这样讲一般投资者可能会绝望，你们可能永远是校队水平，我学过，但是最多是省队水平，后来我不干了，就做股权投资了。我觉得做二级市场要变成博弈的高手，不要对任何行业、任何信息产生感情，否则你要死掉。我已经做了十五年股票 投资，很累了，五年前我尽量不操盘，操盘就像打游戏一样有一个博弈，你天天去看水平才会提高。现在股灾期间我还在跟人家谈项目，我发现对市场感觉不好，中间我操作不好。我自己有一个体会，在中国如果IPO不放开，二级市场估值高就不会改变，大家博弈的趋势就不会改变，所有的散户是不具备优势的，要不然交给专业机构，要不然投股权。我已经退出了二级市场，现在做股权投资，我觉得我干不了这个工作，我觉得太累了，看到了天花板，总是跟80后的小年轻做50倍的博弈，不输智力也会输体力。

荀玉根：刚刚一个多小时的交流，从股市的现况到展望未来，以及到风险防范，我们讨论了很多，非常感谢三位嘉宾的精彩分享，谢谢。

附海通策略主要观点：14年6月坚定看好大牛市，提出大类资产配置转向股市，14年10月2400点、15年2-3月3300点两次市场巨大分歧时，非常坚定地指出牛市继续，代表作如《拨云见日——14年中期A股投资策略-140624》、《“牛”转乾坤——海内外牛市基因探秘系列(1-4)-14年8月》、《旭日东升——15年A股投资策略-141130》、《资金入市系列1-5》、《迈向新高-150316》、《牛不停蹄-150407》等。15年3月开始推荐“大上海”主题。615股灾后最早向管理层建议救市，如《股灾到金融风险仅三个台阶，保卫战没退路》。8月底提示下跌步入尾声，开启多头思维，如《股市，值得你慢慢靠近-150828》、《开启多头思维-150907》。

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