邓海清：过度悲观或酿大错 A股健康牛可期顺水鱼财经

和讯" 股票 消息 2015年4季度及全年经济" 数据今日公布，九州证券全球首席经济学家邓海清指出经济走稳信号再现，L型下半场拐点已至，对中国经济过度悲观或酿大错。关于资本市场，邓海清强调基本面驱动的健康牛可期，" 大盘蓝筹存在超额收益，催化剂是供给侧改革提高上市公司盈利和经济见底回升。

以下是" 研报全文：

2015年4季度GDP同比6.8%，市场预期6.9%，前值6.9%；12月工业增加值同比5.9%，市场预期6%，前值6.2%；社会消费品零售总额同比11.1%，市场预期11.3%，前值11.2%；固定资产投资增速累计同比10%，市场预期10.2%，前值10.2%。

一、四季度GDP低于市场预期，不是GDP低，而是市场预期太高了。一、二、三季度由于股市成交量同比非常高，导致金融业拉动的GDP由正常的0.7%上升至过高的1.3%。四季度股市成交量同比大幅回落，可以预测金融业拉动的GDP大幅回落，即假设其他因素不变，四季度GDP应当由三季度的6.9%回落至6.5%左右。从这个角度讲，6.8%的GDP增速已经实属不易，6.9%的市场预期实在是强人所难。

二、工业增加值回落，但仍然是近四个月的次高水平。工业增加值回落主要有两个原因，一是去年的高基数（去年11月7.2%，去年12月7.9%），二是12月全国多次大面积雾霾导致的限产停产。尽管12月工业增加值回落至5.9%，但仍然高于9、10月的5.7%和5.6%，向好趋势并未改变。

三、GDP第二产业同比增速是低估修复。按照历史规律，GDP第二产业同比增速与季度工业增加值增速是高度正相关的（R方0.99）。四季度工业增加值均值与三季度持平，但是四季度GDP第二产业同比增速却比三季度高出0.3%。我们的解释是，第二、三季度GDP第二产业同比增速是低估的，第四季度回升是对前期低估的修复。整体来看，GDP第二产业同比增速与通过工业增加值预测的值相比有高有低，这符合正常统计误差的分布规律。

四、" 房地产投资当月同比增速创四个月最高，未来企稳回升是大概率事件。12月房地产投资累计同比从11月的1.3%回落至1%，但是需要注意这是累计同比，我们应该更关注当月同比。9-12月房地产投资当月同比分别为-3.1%、-2.4%、-5.1%、-1.9%，不难发现12月房地产投资当月同比已经是最近四个月最高值。尽管有低基数原因，但是16年对应的基数将更低。房地产销售、价格向投资的传导已经滞后了一年，随着去库存政策以及预期变化，房地产投资企稳回升是大概率事件。

五、经济数据趋势分化，工业、消费上行趋势未改，投资仍在下滑，出口、房地产单月回升但趋势不明，基建发力空间仍大。从趋势上看，工业增加值、消费处于上行趋势中，投资处于下行趋势中，出口和房地产12月回升但没有形成趋势。对于基建，我们认为12月的回落是暂时现象，10%的基建同比增速显然不符合宽财政的政策方向。

六、对于2016年中国经济，我们依然较为乐观，认为2015年四季度是L型的拐点。主要逻辑是：一、积极财政政策真正积极（扩大赤字率、减税、房地产政策、稳定投资），这将扭转经济周期性下滑；二是外需回暖+人民币汇率修复，利好中国出口；三是工业企业库存极低（PMI产成品库存和统计局工业企业产成品库存），补库存空间极大；四是房地产去库存政策+销售回暖，2016年房地产投资有望回暖；五是" 新经济仍然是拉动中国经济的重要增量。

七、央行货币政策方面，我们认为拐点已经出现，“财政货币政策攻防互换”是必然。尽管央行收紧货币政策的可能性基本不存在，但是继续加大放松力度的可能性也非常低。主要理由是：一是目前企业实际融资成本（贷款利率或企业债收益率减CPI）已经处于合理区间下限，即降息对冲通胀下行已经结束；二是央行目前汇率维稳较为坚决，如果央行进行宽松，则将与汇率维稳冲突；三是目前是钱多导致“资产荒”，而不是钱少“缺水”，再放水只会导致泡沫；四是货币政策保增长效果并不好，因为企业盈利差的关键是总需求不足、企业信心不足、PPI通缩，这些问题只能通过财政政策解决。

八、股市“健康牛”可期，警惕债市泡沫，" 大宗商品底部铸就，不应看空人民币。对于股市，看多基本面驱动的健康牛，催化剂是供给侧改革提高上市公司盈利和经济见底回升，大盘蓝筹存在超额收益。对于债市，现在已经是“资产荒”导致的资产价格泡沫，央行货币政策调整利空债市，而一旦基本面回暖，“资产荒”也将不攻自破。对于大宗商品，我们认为美元周期见顶，中国财政政策发力，原油之外的大宗商品底部已经铸就。对于汇率，我们认为人民币贬值告一段落，继续看空人民币有巨大的风险。

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，九州证券金融市场部研究中心主管

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