禾永投资顾义河：拥抱新常态 掘金新龙头顺水鱼财经

看到经济学界对于通货紧缩、国企下岗、金融危机等等的讨论，我恍如回到了北京大学中国经济研究中心的求学时代，因为这些问题在1996-2000年几乎都上演过。

当下的经济形势与1996-2000年极为相似。1996年政府宣布实现软着陆，其背景在于中国经济在经历过1992-1994年投资过热后，工业消费品产能迅速膨胀、严重过剩，通货膨胀压力陡增。政府宣布进行经济治理整顿，三年后经济增速由高达近18%快速下降至7.8%，实现了经济的“软着陆”。随之而来，1997年开始，国企开始出现大面积亏损，国有企业职工大批下岗，通货紧缩的幽灵笼罩在中国大陆，政府七次降息也无济于事。”今天，我们面临的经济情况何其相似：“软着陆”改名 “新常态”卷土重来， 政府主导的4万亿投资虽缓解了次贷危机对中国经济的冲击，拉动了经济增长，其后遗症却也迅速显现：经济低迷，政府债务负担居高不下，国企占主导的周期性行业盈利大幅下降甚至部分行业出现全面亏损，产能严重过剩，政府连续8次降息也没能阻止经济增速快速下降,。国企职工下岗的压力再度来袭：龙煤集团30万职工10万下岗，发改委要求煤炭行业三年内淘汰产能7亿吨，下岗分流员工100万人。

同样的经济下行消费低迷，同样的产能过剩投资乏力，同样的国企亏损员工下岗，同样的连续降息频繁刺激，历史的车轮再一次循环滚动。

我们再来回忆一下1996-2000年政府的应对措施，朱总理的惊人之举包括：大批国企破产重组、几乎所有的信托公司资不抵债、银行业被迫通过设立资产管理公司剥离坏账来走出困境，大批国家企事业单位员工被精简分流。除此之外，为配合中国入世，政府税费改革、精简政府机构和人员、加大基础设施建设投资、很大程度上放开对于民营企业的外贸投资限制、鼓励大学生互联网创业互联网，以及对此后中国经济影响深远，带来十几年地产大发展的商品房政策，这些政策的直接结果是民营企业获得了极好的发展机遇，那几年诞生了中国当时最好的两个行业——房地产和互联网，而这两个行业中的翘楚几乎无一例外都是民营企业，包括今天已经成长为庞然大物的万科、万达和BAT。那我们再看今天，近年来国家一直在推行简政放权，更是将“大众创业，万众创新”上升到了中国经济发展双引擎的高度，新经济实现了迅猛发展，包括当下最火热的移动互联网、文化传媒、新能源汽车、机器人等，几乎全部都是民营企业的身影，自然也成就了乐视、京东等新一批世界级的企业。虽然房地产投资已经停滞转向去库存，但各种各样的PPP兴起：高铁、地铁、环保设施、地下管网，亚投行和一带一路战略也在努力向外转移国内的过剩产能。

我们可以看到，这两个阶段都是经济快速下行，产能过剩，国企亏损，员工下岗，民营企业反而得到了迅猛发展，成就了一批世界级的企业。

都说股市是经济的晴雨表，有趣的是，虽然从1993年以来经济增速快速下降，上证综指反而从1994年的300多点一路上涨到2001年的2200多点，涨幅高达600%，2000年美国互联网泡沫破灭都没有击垮中国股市，反而是2001年中国成功入世后，经济企稳反弹终结了这一波长达8年的牛市。而自2010年以来，中国经济持续下行，上证综指反而又在2014-2015年走出一波强势行情，中证500指数更是自09年开始就大幅跑赢上证，最大涨幅高达400%。资本市场的结构调整更为活跃，注册制改革、中概股回归、筹备战新板、新三板兴起以及科创板为代表的区域股权交易中心，都蕴含着丰富的投资良机。经济下行反而带来了资本市场的活跃，股市投资的预期理论并不足以解释这种反常，全世界都奉为投资圣经的理论在中国居然行不通了，背后的原因是什么？

反复思考后我们尝试给出这样的答案：在经济景气时，国有企业生存的很滋润，银行信托也无坏账之忧，国家不需要民营企业快速发展，在地位、政策、融资支持等方面自然不会提供更多便利。而在经济下行时，国有企业大面积亏损，大批员工下岗，数千万农民工失业，数百万应届大学生待业，若得不到妥善解决则社会稳定堪忧，国家需要发展民营企业和创业创新型企业来解决经济结构转型特别是就业问题。然而经济不好时，银行信托坏账上升紧缩信贷，原本就难以获得贷款的民营企业更是借贷无门。所以国家需要大力发展资本市场来实现对民营企业的直接融资，引导庞大的存量资金通过资本市场直接支持民营经济发展，所以我们看到了注册制改革，看到了主板-创业板-战新板-新三板-科创板等这样多层级的资本市场结构。除了政策对资本市场的支持，民营企业相比国有企业天生关心股价，市场喜欢什么民营企业就做什么——重组并购，战略转型，大股东、高管或者员工增持，这些活跃的题材股持续引发财富效应，带动整个市场上涨。因此在中国会出现经济不景气，股市反而非常活跃的奇特现象。顺着这个逻辑，很多事情就更解释的通了，比如房地产和各种PPP、互联网和以移动互联网为代表的新经济在经济下行时反而得到更大的发展机会，是因为前者解决的是农民工就业，而后者解决的是大学生就业；“大众创业，万众创新”会上升到国家战略的高度；注册制改革等不及修改证券法而是直接授权……

因此，我们发现“股市是经济的晴雨表”这句放之四海皆准的话，到了中国，却如马克思主义般需带上中国特色，即：中国股市是民营经济的晴雨表。

再看现在，首先经济进入“新常态”，离触底反弹还需要几年时间，增速将持续低于7%甚至6%，供给侧改革需要时间，去产能的阵痛仍将持续，而大量的坏账尚未爆发，就业压力之下国家对民营经济的需求会持续上升。其次在利率持续下调、实业回报下降风险上升、债务问题频发的背景下，资产荒将持续，大量存量资金无处可去，随着投资者预期回报率的下降和风险偏好的适当提升，在财富效应带动下，必然将有部分资金进入股市。另外持续降低的利率大幅降低了资金成本，并购重组交易将异常活跃，近期频频发生的险资举牌质地良好，估值便宜且股权分散的上市企业便是最好佐证。可以预见，刚刚经历过三轮股灾的A股市场今年虽然很难出现去年上半年的行情，但个股会非常活跃，蕴藏大量机会。

我相信更多的机会藏在新的龙头行业之中，包括直接受益于基础建设投资的稳增长龙头，受益于国企改革的改革新龙头，更有价值的仍然是代表了中国经济转型和未来消费趋势的转型新龙头，包括TMT、高端制造、医疗健康和环保新能源，而这些行业的佼佼者都是更有活力的民营企业。

主要的风险在哪里？我认为：首先，如果中国经济提前触底反弹，比如一带一路效果极其显著，投资和消费重新活跃，那资本市场的重要性将降低，可能就像2001年中国入世那样终结本轮牛市，不过目前看来这种可能性很小。其次，人民币汇率持续贬值，将引发大量资本外逃转向美元和美元资产，这也是元旦以来股市暴跌的最主要原因。但人民币持续贬值和大量资本进入美国市场并不符合美国利益，甚至有可能扼杀刚有起色的美国经济复苏，中美两国更可能在汇率问题上达成共识，共同维护汇率的相对稳定。最后，改革进度和效果未必能达到预期，政策方向是否清晰，执行是否有力将直接影响众多投资者是选择参与还是观望。

对于元旦以来的暴跌，我认为主要原因是市场仍处于恐慌情绪之中，投资者风声鹤唳草木皆兵。导致暴跌的四大利空中，熔断机制已经暂停，注册制延期，减持受窗口指导，这三个原因已基本消除，而中美在人民币汇率问题上正在逐步达成共识，预计汇率波动将趋于稳定，这个原因也在消除的路上。因此实质性利空已渐渐消除或被市场消化，近期的震荡更多是悲观情绪影响，预计短期投资者信心难以恢复，这种震荡仍将持续一段时间，不排除剧烈下探的可能性，但2800点以下将有大批公司股权质押和股灾期间增持爆仓，直接影响经济和社会稳定。因此我认为持续大跌的可能性并不大，目前而言，机遇要大于风险。

对于后市，预计两会前后会有更加清晰的政策出台，包括经济稳增长调结构和混合监管体制。我仍然看好2016年改革的力量，看好跌出安全边际的优质成长企业，看好两会前后的市场行情。（作者为禾永投资董事长兼投资总监)