广发策略：两会前喘息期 投资者应寻找新防御品顺水鱼财经

上周五" 沪指逆转之前连跌三天的颓势涨逾3%，但当周跌幅仍然超过6%，一月累计下跌22.65%，创2008年10月来最大月度跌幅。不过分析师认为，短期市场可能迎来企稳反弹，现在到“" 两会”前将是一个难得的喘息窗口期，投资者应趁机寻找“新防御品”。

广发策略分析师陈杰、郑恺、曹柳龙团队认为，在去年底市场关于“跨年" 行情”和“春季躁动”的期待下，股市反而暴跌，“一致预期”出错是因为仓位很早加上去了，到了新年“子弹”打完了，无法继续推动股价上涨，反而在暴跌中被“闷杀”。

但是到了1月暴跌的下半段之后，机构的仓位基本减下来了，手里也重新有了“子弹”。而且近期股市环境也有所好转，市场也有望在“两会”前迎来短期的企稳反弹。

短期（“两会”前）的市场趋势取决于投资者的行为模式，而中期（上半年）的市场趋势取决于投资者对改革的预期，中期的市场“震荡慢熊”趋势仍很难扭转。

在难得的喘息期内，建议投资者趁机调整仓位和结构。尤其在结构上，应该寻找新时代背景下的新防御品，而每一次熊市的防御品种都是不一样的。

以下是广发策略文章核心分析内容：

一、这一次，我们不打算再和市场“一致预期”作对，短期市场确实可能迎来企稳反弹，从现在看到“两会”前将是一个难得的喘息窗口期。

1、去年底我们从乐观转向谨慎，是在和向往着“春季躁动”的市场“一致预期”作对。熟悉我们前期观点的投资者可以发现，我们是从11月15日从乐观转向谨慎的（详细逻辑见报告《提前开始的“春季躁动”也可能提前结束》）。而当时市场的一致预期是：2016年全年的市场趋势可能确实不好，但是每年一季度都会有一波行情，因此非常期待“跨年行情”和“春季躁动”。

2、当时的“一致预期”为什么会错？——

去年底大家在“春季躁动”的乐观预期下，仓位都早早地加上去了，结果新年以后反而已经打完了“子弹”，无法继续推动股价上涨，反而在暴跌中被“闷杀”。

去年底的时候，在“春季躁动”的乐观预期下，包括公募、" 私募、" 保险等投资机构的" 股票 仓位都很高（尤其是有排名压力的主动偏股型基金，在去年四季度大幅加仓了近9个百分点，如此大幅的加仓实属历史罕见）。结果造成真到了新年以后，大家已经没有多余的“子弹”来推动市场上涨了。且在1月市场暴跌的上半段中股市流动性很弱，大家基本无法有效减仓或换仓，直接被“闷杀”。

3、但这一次憧憬反弹的“一致预期”不一定错——

在1月暴跌的下半段，大家的仓位都基本减下来了，手里是有“子弹”的；而近期股市环境确实有所好转，市场也有望在“两会”前迎来短期的企稳反弹。

根据我们近期路演了解到的情况，在1月暴跌的中后期，考核绝对收益的私募基金、保本基金、年金等产品，在净值向下击穿“安全垫”以后，都主动进行了减仓甚至清仓，目前的仓位水平已比较低。而考核相对收益的公募基金虽然在前期选择“不动装死”，但是在本周上证综指跌破2850点的关键支撑位以后，很多公募基金也进行了较大幅的减仓（我们预计主动偏股基金的仓位已从年初的83.3%下降至78%左右的水平）。

综上来看，目前市场上的主要参与者仓位水平均相比年初有了明显的下降，接下来再加仓是有子弹的（目前有很多私募都表示愿意增加5%到10%的仓位去搏反弹）；而近期也确实出现了一系列利好事件（如海外量宽加码、" 创业板年报" 业绩好于预期，等等），这有助于修复此前过于悲观的市场预期；再加上“两会”之前，监管层也有较强的维稳诉求。因此总的来看，从现在到“两会”之前，A股市场确实有望迎来短期的企稳反弹。

二、短期（“两会”前）的市场趋势取决于投资者的行为模式，而中期（上半年）的市场趋势取决于投资者对改革的预期，我们认为中期的市场“震荡慢熊”趋势仍很难扭转。

1、A股投资者的风险偏好变化主要取决于改革的预期。一般来说，一个国家投资者的风险偏好高低是受他们对本国经济和产业发展的中长期预期来决定的。而决定中国未来经济和产业发展的关键因素应该就是改革了——因此，我们认为A股投资者的风险偏好变化主要取决于改革的预期。

2、但是随着改革进入“深水区”，目前遇到了一些难以调和的矛盾。

在这些矛盾解决之前，我们担心A股风险偏好很难提升，这会抑制中期的市场趋势。

在2013年以后启动的一系列改革，如" 自贸区、" 国企改革、" 一带一路等，几乎都是带来增量利益，而不会触及既得利益。但这一次推进“供给侧改革”将不可避免地触动既得利益（比如减税会触动财政的利益，去产能会触动企业、地产政府、企业职工的利益），因此向前推进一定会困难重重（正所谓“触动利益比触动灵魂还难”）。

而另一方面，监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济冲击和社会冲击，在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度，将可能对经济基本面和社会稳定性带来极大的风险，这和“既要调结构，又要保增长”的诉求又是矛盾的。因此我们认为A股市场风险偏好的再次提升，需要让大家看到“调结构”和“保增长”矛盾的解决之道，对于这一天的到来我们怀有绝对的信心，只不过现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，在此之前风险偏好还难以迅速提升，因此我们也还需要继续等待（我们认为解决这一矛盾至少需要半年的时间）。

三、在难得的喘息期内，建议投资者趁机调整仓位和结构。尤其在结构上，应该寻找新时代背景下的新防御品（每一次熊市的防御品种都是不一样的）！

1、在喘息期内，首先要做的是调整心态，把“牛市思维”切换到“熊市思维”，不同仓位的投资者需要做不同的应对。在连续暴跌之后，虽然A股接下来可能短期企稳反弹，但很多投资者的心态仍然非常浮躁，一些低仓位的投资者希望去“超大底”，而一些高仓位的投资者可能又会舍不得减仓了。

但我们认为，三次“股灾”之后，人心已经溃散了，风险偏好很难持续大幅提升，因此大家首先是要扭转过去三年那种“大起大落”的“牛市思维”，切换到“震荡慢熊”的心态中去。从实际操作来看，低仓位的投资者建议以少量的仓位去参与接下来的反弹，而高仓位的投资者反而要考虑趁反弹把仓位降下来。

2、如果是“震荡慢熊”，那大家都希望找到最好的防御品种，我们有一个很有意思的发现——

每一轮熊市中的防御品种都是不一样的，上一轮熊市中最好的防御品种，往往是下一轮牛市中最好的进攻品种！

我们观察了2001-2005年熊市、2007-2008年熊市、2011-2013年熊市中相对表现最好的行业和公司，发现每一次都是不一样的——在2001-2005年熊市中，相对表现最好的是钢铁、石化、汽车、电力、银行这“五朵金花”，而进入2006-2007年牛市以后，“五朵金花”的表现也是最强的；在2007-2008年熊市中，相对表现最好的是医药股（典型代表如" 恒瑞医药(" 600276," 股吧)、" 云南白药(" 000538," 股吧)等），而医药股也是2009-2010年牛市中表现最为抢眼的行业；2011-2013年熊市中相对表现最好的是传媒股（如" 华数传媒(" 000156," 股吧)、" 蓝色光标(" 300058," 股吧)等），而传媒股也是2014-2015年创业板大牛市中表现最好的行业。

以上历史经验给我们的最大启示是：

我们并不是一定要在熊市中去配置估值低、分红高的所谓传统防御品种，还可以更前瞻性地去寻找什么行业可能成为下一轮牛市中最具进攻性的品种，这些行业在牛市之前的熊市中就已经能发出耀眼的光芒。

3、这一次，我们建议关注最能代表未来产业转型方向的消费服务业和“向死而生”的传统周期品。

为什么每一轮熊市中表现最好的行业往往也是下一轮牛市中表现最好的行业呢？我们认为这是因为A股历史上的每轮牛市往往都是由大时代变迁所驱动的，随着大时代的变迁，最适应产业转型方向的行业，也必然会成为牛市中的最强进攻品。而股市总是具有领先性的，在熊市中便已开始给予这些“时代先驱”们更高的估值溢价。

而展望未来，谁会成为A股下一轮牛市中的最强进攻品种呢？

我们建议关注两个维度——首先，随着中国国民收入水平的提高和人口结构的变迁，对物质需求的消费将逐渐饱和，而对精神需求的消费将会蓬勃发展，因此诸如教育、医疗、养老、" 旅游等消费服务业将可能成为未来最具内生增长动力的行业；其次，如果“供给侧改革”在接下来大力推进，那么很多传统行业的产能有望取得实质性地收缩，这有利于提高行业集中度和改善竞争格局，因此也建议关注一些“向死而生”的传统周期性行业（如煤炭、有色、钢铁、化纤等）。