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" 招商证券(" 600999," 股吧)策略周报：躺着赚钱 难矣
市场已经进入了结构化泡沫的状态，如何理解进而利用泡沫是当前投资者最为关心的问题。
我们检视了关于泡沫的主流理论，发现泡沫的可售期权理论（ResaleOptionTheoryofBubbles）能够更好地解释泡沫生成过程中的独特量价关系，并且能够对影响泡沫规模和持续性的不同因素进行分析。该模型有一个对于A股市场投资者非常直观的白话解释：不确定性越大越能搞，量价攀升更强势。
结合理论模型我们讨论了不同因素对泡沫潜在的影响，包括：公司事件，监管，量价关系，资本市场对外开放，以及投资故事的不可证伪性。我们认为，1）泡沫可以高位震荡而不立刻破裂，投资者预期的大幅波动本身就提供了买卖的理由；2）在没有办法实质性解决成长股可流通股份少的情况下，" 中国资本市场的开放会助长结构性泡沫；3）持续股价缩量暴涨是重要的警惕信号；4）使公司的信息变得更加透明，或者提高违法成本，使公司不敢通过煽动性的信息来调控投资者的预期，这也有助于降低泡沫化的程度。
进一步地，尽管我们认同大的资产配置的格局以及高杠杆下经济和社会转型的需要意味着" 股票 市场仍然是关注的重点，我们还是指出市场上存在的暗流，包括：1）流入股票 市场资金的速度（增量的一阶导数）可能在三季度就是最高点了；2）减持和再融资导致股票 供给持续增加；3）监管层逐渐开始担忧股市泡沫正在推高实体经济的融资成本；4）上市公司继续讲故事的能力正在逐渐弱化。由于这些暗流的效应在2015年并不会完全显现，这意味着投资者在2015年下半年仍然可以享受泡沫。
普涨、轮涨、补涨是典型的牛市特征。在2015年下半年的行业配置层面上，我们推荐三条思路：1）担忧成长和次" 新股过快上涨的投资者下注稳增长措施的升级，标的金融和周期性行业（地产建材钢铁有色煤炭机械等）。此外我们也看好航空行业的反转逻辑；2）将要拥抱新成长故事的上市公司是一块洼地，这些公司大量集中在我们上面所提到的那些涨幅落后行业中，以及包括食品饮料纺织服装以及商贸零售等" 消费行业。我们认为今年涨幅偏低的白马蓝筹和白马成长还是有补涨空间；3）关注安全垫，寻找2015年" 业绩增速预期较高，并且偏差相对较小的行业，包括二级行业当中的航空机场、证券、中药生产、纺织制造、计算机软件、输变电设备、电子设备、传媒等。
主题方面，我们认为" 互联网+（我们近期重点关注的是互联网医疗）、中国制造2025（我们关注改变生产方式的环节生产设备，生产过程，产品和后续服务），以及" 国企改革（我们相对更关注地方国企的改革）仍然是贯穿这轮牛市的主要逻辑。
操作及行业建议：继续“主题蓝筹”的投资机会。1）“落后补涨”，年初至今表现落后的强周期煤炭有色板块近期涨幅明显，还可关注医药、食品饮料等大消费板块以及地产、基建、金融等行业的补涨需求；2）增持“主题蓝筹”：深改组再议国企改革，预计该主题将持续成为市场关注热点，同时也建议关注京津冀、" 工业4.0、" 一带一路等主题的投资机会；3）新股：本周或仍有新股获得批文。
资金与流动性：交投活跃，供需两旺。增量资金入市热情高涨，表现为1）新增账户数和账户活跃度也为有" 数据以来的最高值；2）客户" 保证金已逼近3万亿元；3）新基金发行火热；4）海外资金近期也出现较大规模的连续资金净流入。与此同时，资金需求也呈现放量趋势：新股发行、定增、大股东减持等活跃。
近期关注点：1）经济数据：本周将是5月经济数据的密集披露期；2）新股；3）国企改革：深改组再议国企改革，距总文件出台时间或已不远；4）MSCI是否宣布将A股纳入指数体系（周三凌晨）。
上周市场波动较大，前半周在" 央行PSL操作的刺激下从低位快速反弹，在到达5000点附近后，市场情绪非常谨慎，各类传言四起。目前看来，前期的各种关于强力监管政策的担心落空，大盘短期风险减小。但剧烈震荡已经诱发了投资者对前期涨幅较大板块的减仓，市场依然谨慎。
2、打破僵局尚缺领头羊
市场通过震荡消化了对监管层态度的担心，但如果行情想要继续上行，需要有阶段性的领涨板块，前期涨幅较大的互联网、次新股等板块都出现了持续的回调。如果市场没能找到较为一致的新热点，很容易出现震荡行情。2014年12月9日和今年1月19日的调整没能改变牛市的趋势，但在此过程中，投资者正在逐步规避前期涨幅较大的" 券商板块，逐渐转移到调整充分的" 创业板，在调仓的过程中震荡会比较大。
3、国企改革再迎催化剂
我们上周提示的国企改革主题性机会本周可能进一步发酵，习近平5日上午主持召开中央全面深化改革领导小组第十三次会议审议了国企改革的两个意见，国企改革的阶段性机会较为明确，但能否成为整" 个股市领头羊还需观察。
牛市调整不意外，5000点继续看多。对于这轮牛市行情，市场给出的理由主要是改革推进，无风险利率下行提升市场估值。与此同时，在宽松的流动性环境下，居民资产加大股票 资产配置。目前居民的资产配置方向并未改变，而流动性宽松的环境也未发生变化，因此市场到了5000点后，我们继续看多的观点未变。需要指出的是，随着监管层对杠杆资金的限制，短期增量资金入市的速度可能会放缓，而这会导致市场在高位处震荡调整。
短期周期股迎来机会，下半年关注国企改革。对于周期股，许多投资者认为周期股必须要到经济基本面企稳反弹时才会出现真正的机会。随着央行降准降息，PMI企稳反弹，按照当前宽松政策的方向，下半年经济将好于上半年。因此，短期周期股值得配置。然而，宏观经济基本面仍然有较大压力，经济状况到底能够改善到什么程度还存在较大不确定性，至少目前来看短期配置比长期配置更为确定。然而我们认为国企改革主题需要重点关注。习总书记在中央全面深化改革领导小组会议上，审议通过了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》。中央强调国有资产安全，这可能暗含着国资改革的具体方案有了实质性内容。国企改革主题至少在预期上有政策催化，这个主题我们认为也是下半年重点配置方向。
关注两类风险：一是市场过快上涨引发政策调整的风险；二是经济企稳通胀抬导致货币政策收紧风险以及资金重回实体的分流风险。随着市场不断上涨，监管层越来越担心市场泡沫并开始加紧对市场监管。07年牛市的“530”让许多投资者担心监管层可能会再度突然出台打压政策。周末也是各种传言。我们认为，监管层还是认可牛市，但并不能排除市场过快上涨可能导致监管层收紧政策。另外，经济的企稳虽然带来企业盈利的改善，但也同时可能造成通胀的抬头。我们认为三季度通胀并不是大问题，但四季度通胀可能会成为货币政策进一步放松的制约因素。经济的好转也会分流股票 市场资金，短期也会造成市场的波动。不过，经济反弹从长期来看并不会成为看空市场的理由。
观点总结：短期市场可能会延续大幅震荡，但市场行情没有结束，市场在5000点位置上有望再创新高。创业板和" 中小板的泡沫虽然具有合理性，但风险确实很大。即使创业板有可能继续创新高，但大票无疑风险相对较低。在配置上，我们还是建议两条主线六大主题，一是金融、地产、有色、交运、电力等蓝筹板块；二是六类主题投资，分别有：1、大环保板块；2、大文化板块；3、一带一路；4、军工；5、工业4.0；6、国企改革等。
" 国信证券(" 002736," 股吧)策略周报：周期之风 追风少年
近期市场波动加大已成常态，包括5.28暴跌、6.1暴涨、6.4暴跌后拉回。除了大波动下的思想准备，近期市场结构性的变化让我们重新审视当下股票 资产的配臵，并且认为：成长虽是长期战略看好，当前可能会处于停滞状态；而传统行业异动使得5000点的跨越稀松平常。通过对经济的理解和诸多催化剂的考量（包括深改组强调做强做大国企），我们决心拼一下周期，优先推荐煤炭有色航空航运。而上周新推荐的部分，包括集成电路封测龙头、生猪养殖小板块等作继续推荐。
上周市场的结构性变化。金融股异动，后在周期股带动下成功站上5000点。创业板在权重股带领下一度站上4000点但成长板块整体调整迹象显现。
似乎又到了看经济做投资的时间窗口，三个角度。1）政府基建看经济信心。稳增长的努力是不是已见成效按下不说，稳增长的信心更加爆棚，国务院督察组11队人马已经出发，督察各级部门和地方政府落实中央政策。这次调查也将作为7月政治局会议商讨下半年经济形势的重要参考。2）地产投资看回暖预期。3.30新政后地产销售逐日升温，二三四线城市亦迎来房价拐点，近期地方公积金贷款进一步放开将继续刺激楼市，而上海重现地王也在预示下半年地产投资的回暖。3）上游价格看底部反弹。有色金属价格年初反弹以来均有阶回落或是阶段性底部或是历史性底部；钢铁煤炭价格均是历史底部；干散货运价指数反弹后处于休整后的上涨阶段。
大盘在你强我弱的游戏中终于获得一个较为有利的位臵。或源于对经济的信心、或有行业数据的表现，从而为当下的大盘投资（上证为代表）带来支撑。另一方面，成长股以创业板为例，经历了月线五连阳后，终于有点撑不住了。似乎是估值距离业绩消化的时间还长（
这个位臵的获得，除了成长股估值优势的全面消失，政策对高估值个股风险的不断警示、海外资金入市预期也是需要考虑的因素；更为微观的包括，" 房地产、金融、生活性服务业三大行业营改增方案预期出台、银行混改首案落地等。 现在的状况是负面因素可预期而积极因素有想象力，并且场外资金一直蓄势待发。在六月份的展望中，积极因素还包括国企改革顶层设计方案、十三五规划等，负面因素包括IPO加速（" 国泰君安这么快过会就是一个信号）等。资金方面，基金开户数创下历史新高。 综合而言，这个时候倾向于选择新兴成长以外的大类。而新兴成长会不会有明显调整？没有把握，毕竟有场外资金承接；而过阵子有更多催化剂，比如十三五规划、互联网+XX，中国制造2025之XX，买入机会将更好。 新兴成长以外，我们仍然要做抉择，是周期、基建、金融还是低估值的消费？如果选择银行电力、白电汽车龙头或是白酒食品龙头，可能是依附了国际资本的偏好；而对资源原材料包括中游运输物流的追逐显然是更有进攻性的考虑。基建股很可能受益于周一上市
风险提示：6月9日A股能否纳入MSCI，对大盘指数有超短期的影响。另外一个对大盘更大的风险是成长6月继续强势，直至四季度迎来注册制。
①本轮牛市是转型的“中国梦”，全球互联网浪潮乃天时，" 大众创业、万众创新的政策环境为地利，人力资本红利爆发是人和。
②牛市就是泡沫化过程，储蓄率与投资率裂口扩大使得资金充裕，本轮牛市泡泡将创纪录，类似80年代日本、台湾。
③转型的成长是主战场，如技术渗透的互联网+、政策驱动的中国智造、人口周期的医疗健康，主板机会来自政策催化、是辅战场，如国企改革、大上海。
④市场阶段性风险来自管理层调控股市，风格阶段性摇摆源于政策催化的主题爆发，参考过去多在3季度末及之后。
风险提示：①管理层调控股市。②货币政策变化。③海外出现金融风险。
1、“牛”速放缓，震荡加剧
1）改革难超预期，刺激效用降低。近期主要为银行混改方案逐渐推进，国企改革文件正式出台同样渐行渐近，但目前的政策整体上对市场的提振效用都比较有限，市场前期预期已经比较充分，政策难再超预期；
2）宽松依旧，定向放水是近期的主要手段。宽松是不变的方向，但之前“水漫" 金山”似的宽松政策大概率将逐渐转向“结构型”的定向放水。近期变化为第二批万亿债务置换计划推进过程中，1.5万亿PSL的结构型政策虽然未得到央行承认，但是今年国开行各方面开支压力增大，定向PSL放水是必然的选择，PSL仍在推进过程中。下周公布各类经济数据，5月经济数据是否能够继续企稳是需要重点观察的方面；
3）政策刺激效用降低，监管持续加强，市场延续大幅波动，结构型机会为主，等待新催化剂。周末监管力度再加强，且市场恐高心理加剧，印花税传闻不绝于耳。目前的监管政策影响不会改变市场趋势，但会加剧市场波动。新股发行的速度在加快，" 美股加速回归，中小板减持事件频出，受这些因素扰动，市场波动加剧，需要等待新的催化剂出现；
2、行业配置：波动加大，守住风格
行业配置层面，维持均衡配置，目前首选的三个行业是环保（PPP机会）、" 医药生物、食品饮料等，重点行业短周期跟踪的主要变化是：1)环保方面，" 环保部要求抓紧启动水污染防治“十三五”规划，此外，多地排污权交易提速；2）医药生物类，中东呼吸综合征（MERS）的困扰仍未解除，" 韩国确诊患者达到50人。
3、主题：国企改革总体方案箭在弦上，PPP引导基金成立在即
国企改革：改革红线已出，总体方案箭在弦上。周五深改组通过的文件重点三层含义：一是解决了国企改革的红线问题。二是传递了国企改革进行时、总体方案指日可待的信号。三是突出强调红线的作用同时引导对总体方案的预期。
PPP：风一直吹，引导基金成立在即。PPP是可持续跟踪的主题，继政策和项目库后，5月29日" 发改委、" 财政部、" 水利部组织召开社会资本参与重大水利工程建设运营第一批试点工作座谈会，加大推广复制力度等。此外，据报道财政部拟成立PPP，规模在几十个亿，全部来自财政资金，旨在从财政层面对PPP项目提供支持的引导基金。近期重点标的：" 渤海股份(" 000605," 股吧)、" 众合科技(" 000925," 股吧)、" 新筑股份(" 002480," 股吧)、" 天壕节能(" 300332," 股吧)。风险提示：通缩风险超预期；
市场观点及配置建议：维持我们六月策略月报观点，短期市场仍然维持宽幅震荡走势，六月以结构性行情为主。行业配置中建议六月超配钢铁、军工、食品三个行业作为防御。同时推荐兼顾进攻和防御，但略偏成长的哑铃型配置进行应对：一方面，参考2013年以来无风险利率升高环境下，成长小票明显比大票更抗压走势，6月仍继续推荐成长，特别是中小板及其两头，进攻是最好的防御；另一方面，在经济3季度回暖预期下，资金将进行多次“由虚到实”的“试探”，从而引发蓝筹波段性行情，推荐主题关注，蓝筹最大的Alpha国企改革（6月央企顶层设计方案大概率出台），诸如" 中国船舶(" 600150," 股吧)和" 中国重工(" 601989," 股吧)、" 宝钢股份(" 600019," 股吧)与" 武钢股份(" 600005," 股吧)、" 中国中冶(" 601618," 股吧)与" 五矿发展(" 600058," 股吧)、" 东风汽车(" 600006," 股吧)与" 一汽轿车(" 000800," 股吧)及" 山大华特(" 000915," 股吧)等，此外，尤其强调投资者应该持续关注山东国企改革的进展情况。
1、现在我们所观察到的一些负面信号，可能真的会构成日后“泡沫”破裂的原因，但问题就在于：因为观察到这些负面信号就减仓往往会“过早离场”，“空仓踏空”的痛苦程度不亚于“满仓下跌”，因此不要“众人皆醉我独醒”，这是一种“卑微的理性”。在我最近的很多路演中，都会有投资者用诚心拜托的口吻对我说：“这次如果观察到什么泡沫要破的信号，一定要第一时间通知我们哟！”这时候我肯定会笑着点头答应，但内心其实充满了无奈，因为所谓的“泡沫要破的信号”，即使出现了其实也不会有什么用，因为股市往往在出现利空信号后还会再惯性上涨一段时间，且上涨斜率会加大，正常人身处其中要继续保持“理性”是非常困难的事情，且在疯狂的群体面前显得很“卑微”——如果我们翻看一些回顾历史大泡沫的教科书，这些书里一定会列举出导致泡沫破灭的重要信号，而美联储在1999年6月30日的首次" 加息和中国财政部在2007年5月29日的上调印花税一定会被定性为泡沫破灭之前的“根本性利空”，因为在这个利空出现大约半年之后，" 美国的科网泡沫和A股的股市泡沫就分别破灭了。按常理来说，在一个持续三年的大泡沫中，能做到提前半年减仓，应该是非常理智和英明的。但问题在于如果你真的身处其中，这种提前的减仓一定会让你痛苦不堪——虽然美、中股市在“根本性利空”出现后只上涨了半年，但这半年里的上涨斜率是明显加大的，日均涨幅远远高于此前，这意味着那些在看到利空就减仓的投资者，将承受极大的“踏空”痛苦，在减仓的日子里将度日如年，这种“空仓踏空”的痛苦程度甚至不亚于泡沫破之后的“满仓下跌”。
2、在这方面，本周我在深圳遇到的一些" 私募就算是“想通了”——这些私募此前还比较谨慎，仓位压得比较低，但最近几次大回调中他们都马上趁机加了仓。因为私募是靠收益分红提成来获得盈利，而普遍不提管理费，这样进入熊市以后经常会“颗粒无收”，届时要维持运营只能靠此前牛市中积攒的“存粮”。对这些私募来说，要想活得长，就应该在“泡沫”中尽量争取获得最大的分红提成，以此来维持今后漫长熊市中的生计。而那些在“泡沫”中由于过分“理性”而没有获得充足分红提成的私募，反而可能在熊市中首先遭遇运营危机。
3、只能说“泡沫”是经济转型的产物，而不能说是“泡沫”促成了转型，“泡沫”破灭后甚至还会严重拖累转型步伐，因此也不要给自己增添太多的“使命感”。比如美国“科网泡沫”时期，很多科网公司确实通过高估值融资获得了大规模投资的现金，因此美国的科网投资在“泡沫”时期明显加速。但问题在于，很多公司的投资计划是非常宏伟的，因此不可能一步到位，而需要多次融资，但随着“泡沫”的破灭，所有公司的股价都暴跌，后续融资计划完全被打乱，甚至前期还未完工的项目也出现资金链断裂，很多公司因此而破产（“科网泡沫”最" 高峰时期，纳斯达克有4700家上市公司，但“泡沫”破灭后只剩下2500家）。美国的科网投资也在2001-2002年大幅下滑至负增长，此后再也没有回到“科网泡沫”时的水平。因此可以说是经济转型的浪潮促发了股市的“泡沫”，但一旦“泡沫”破灭，这又会严重拖累转型的步伐。可见“泡沫”并不崇高，他只是人性贪婪和恐惧的放大器，因此也不用给自己积极参与“泡沫”的行为增添太多的“使命感”。
4、股市的“疯癫”肯定不是监管层希望看到的局面，调控政策的加码是必然的，但我们认为更合理的调控方向应该是“加大供给”而不是“收紧需求”。目前大家一边满仓，一边担心股市监管政策要收紧，而大家最担心的事件包括：提高印花税、开征资本利得税、加强对两融和伞形" 信托的监管，等等。但我们认为，这些都是对股市需求端的调控，而在一个高杠杆的市场环境下，对需求端的调控力度很难精确把握，搞不好就可能导致市场过度回调，甚至直接终结牛市。这是监管层不愿意看到的。而相比之下，对股市供给端的调控会更加合理一些，即加快注册制的落实和鼓励" 新兴产业的再融资——因为这样既可以通过加大供给来对冲快速膨胀的需求，还能提高企业股权融资的规模，为“降低实体融资成本”做出切实的贡献；另一方面，本轮牛市目前股权融资占信贷融资的比重还远不及A股前两轮大牛市，因此股权融资继续扩张还有很大的空间。
5、我们不是“泡沫”的鼓吹者，但是既然“泡沫”已是既成事实，那建议大家还是更多地以交易和博弈的心态来应对——历史上几轮大泡沫在出现“根本性利空”后还会有短期的惯性上涨，而我们现在连“根本性利空”的领先信号都还没看到，因此应该继续乐观！我们在前期的报告中已强调：“泡沫”一旦形成，就成为了一种逃不掉的宿命，他疯狂扩张的时候你逃不掉，他破灭的时候你也逃不掉（详见报告《泡沫不是你想逃就能逃》，2015-5-24），因此这时候我们反而建议投资者以交易和博弈的心态来享受“泡沫”，而不是被所谓“理性框架”所束缚。而从国内外历史经验来看，我们认为未来导致A股“泡沫”破裂的“根本性利空”可能也是来自政策面的收紧，尤其是货币政策——目前我们仍处于货币宽松周期，而未来可能导致货币政策收紧（或不再放松）的主要因素来自于：经济的复苏、通胀的上行、全国性的房价上涨，可以把这三个因素作为政策收紧的领先信号。但问题在于，目前这三方面并没有发出明确的预警，因此不仅现在“根本性利空”没有出现，甚至连这个利空的领先信号都还没形成，因此我们继续倾向于对市场保持乐观，短期对大盘股和小盘股均看好，而当下半年大盘股估值修复结束后，小盘股可能出现“最后的疯狂”。在大盘股中我们尤其建议关注那些估值还未充分修复的行业（银行、煤炭、有色、化工），并新增推荐受益于互联网改造传统产业的机场板块；在小盘股中我们尤其建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业（医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保）。
国企改革具体到行业上，遵循两条思路：1）国家新名片。“一带一路”大战略下，重要的一环是伴随政府对外投资，中国高端装备制造业进入国际市场，从输出劳动力和低端制造业升级为输出资本和技术，成为“国家新名片”。从国际" 竞争优势看央企整合，海外业务收入高且属于同一业务板块的央企合并可能性相对更高，比如已经合并的南北车，已宣布重组的中电投与国核等。后续中国铁道建筑总公司和中国铁路工程总公司，以及中国船舶重工集团和中国船舶工业集团等央企整合的预期较为强烈。2）低效益催生整合和转型。对于盈利能力较差或处于下降周期的钢铁、航运、煤炭、有色、房地产等行业，其中的大市值央企存在整合的可能，而其中的小市值公司铁定转型。
投资机会：行业（公约数行业）+主题（国企改革）
继续推荐：1）保增长和调结构的“公约数”行业，包括：" 新能源汽车、充电桩、军工、风电设备、环保PPP、水务、城市地下综合管廊等等。2）自下而上选择有转型预期和国企改革预期的标的（市值小、主业经营乏善可陈、推出员工持股计划、前期重组失败复牌、大股东有大规模减持计划等）。3)新炫的成长股，精选次新股，持有牌照资源或者流量优势的生态型企业。4）立足风险收益比，金融股的配臵价值。主题投资：国企改革、北京冬奥会、西藏、上海迪斯尼等。
