股灾到金融风险仅三个台阶顺水鱼财经

引言：过去三周，A股市场上演了由配资清理引发的暴跌血案，上证综指、' 中小板指、' 创业板指最大跌幅分别达到了26.7%、32%、36.6%。暴跌之下，场外杠杆资金“挤兑”已在发生，但如果后续持续暴跌，很可能会加速场内融资去杠杆和公募基金批量赎回，并引发金融机构风险暴露可能。股灾到金融风险仅三个台阶，股市保卫战没有退路。过去一周央行、证监会已连续出手，7月2日，克强总理在中法工商峰会表示“培育长期稳定健康发展资本市场”再次为市场注入信心，我们认为政策还需继续加力推进。

股灾到金融风险仅三个台阶，保卫战没退路

1、A股正经历史无前例的急速暴跌

生死时速，A股上演半月惊魂。半年A股一路高歌猛进，但6月15日至今，A股却上演了急速暴跌的惊魂时刻。在13个交易日内，上证综指、中小板指、创业板指最大跌幅分别达到了26.7%、32%、36.6%，下跌幅度与暴跌周期均已超出07年530。即使对比海外牛市的中期调整也不遑多让。1987年' 美国股灾，' 标普500、纳斯达克指数分别下跌33.5%、35.9%，但分别持续了39和46个交易日；1988年9月24日，台湾股市因征收资本利得税计划大幅下跌，台湾加权指数累计暴跌44.6%，耗时76个交易日。本轮A股创业板和中小板最大跌幅已与87年美国股灾相当，但耗时更短，单个交易日平均跌幅更大。

融资践踏，被动去杠杆引发跌停潮。暴跌之下是市场恐慌情绪的快速蔓延，即使对比08年1-4月市场由牛转熊的第一阶段，当前情绪恐慌也有过之而无不及。08年1月14日-4月22日，上证综指从5522点一路跌至2990，期间69个交易日中仅6个交易日出现指数跌幅超过5%的情况。而本轮调整中，13个交易日上证综指已有3个交易日跌幅超过5%，创业板指则有7个交易日跌幅超过5%，超出半数。加之部分融资盘不计成本的强行平仓，本轮调整更是多次出现大面积' 个股跌停潮。其中，6月19日、26日、29日、7月1日、7月2日共5个交易日均出现1000只以上的个股跌停，6月26日、29日更是超过2000只个股跌停。大批个股跌停潮与杠杆资金的被动平仓不无关系。但目前来看，杠杆资金仍未平息，如果市场继续暴跌，挤兑风险将陷入相互践踏的恶性循环。

2、股灾到金融风险仅三个台阶

台阶一：如不干预，去杠杆的自发调整远未见底。本轮下跌源于去杠杆，目前上证综指下跌约1200点，指数点位与4月中上旬相似，但场内融资余额比当时高4000亿，此外预计场外配资低于警戒线的约1000-2000亿，这些都是融资套牢盘，如果市场不能有效反弹，融资套牢盘强平压力仍然巨大。台湾股市88 年9 月因资本利得税导致市场调整，杠杆资金强平强化市场下跌趋势。暴跌之后88年10月开始台当局陆续出手救市，股市从10月21日到11月22日反弹31%，反弹过程融资盘仍继续加速清理。直到89年1月，股指和融资余额又都降至88 年5 月水平，意味着融资套牢盘全部出清，市场才重拾升势，而此时指数下跌幅度已达43%。另外，借鉴过去牛市中级调整，往往伴随着成交量显著萎缩，例如06年5-8月调整上证综指单日成交量从调整前60-80亿股降至调整末期的20-30亿股，降幅约三分之二，07年530单日成交量从调整前的150-200亿股降至调整末期的50-60亿股，降幅也大约为三分之二。本轮调整前成交量约700-800亿股，目前成交量450-550亿股，降幅不到40%，单纯依靠市场自身力量预计调整过程还将持续。更重要的是，连续暴跌后投资者预期悲观，已经由被动去杠杆走向主动去杠杆，市场过度恐慌将引发更大幅度的下跌。

台阶二：如继续下跌，会引发公募赎回潮的再次杀跌。市场持续下跌不但影响杠杆资金，还有可能造成非杠杆资金离场。05-07年牛市在07年10月见顶，但08年1季度公募基金份额仍在增加，说明投资者在下跌初期对市场仍抱有希望。但此时由于海外金融危机和国内政策犹豫，市场信心终被击溃，公募基金份额连续四个季度净赎回，基金仓位也从82%降至68%，加剧了市场下跌幅度。本轮下跌中普通投资者普遍预期4000点附近是政策底，而且3940点正好是技术上的牛熊半年线，如果跌穿就有可能击垮投资者信心。届时，下跌动力就不仅仅来自于杠杆资金，可能引发机构与散户竞相离场，从而引发进一步的杀跌。

台阶三：股市持续下跌，有引发金融风险的隐患。股市持续下跌，将会对' 券商、银行、' 信托等金融机构资产质量产生重大影响。目前各类金融机构与股市相关的金融资产包括：券商是两融+股权质押、银行是结构化产品+股权质押+两融收益权、信托是结构化产品+股权质押。①两融风险：目前场内融资规模2.03万亿，草根调研显示，千分之四保证金比例低于130%的平仓线，如果市场进一步下跌，场内融资跌破平仓线的比例将加速上升，预计指数继续下跌10%、20%、30%后将有6%、20%、35%的场内配资跌破平仓线。②银行配资：银行资金通过结构化产品大量参与场外配资。目前，银行配资的结构化产品8000亿左右，杠杆比例多在1:2和1:2.5，预警线0.9-0.95，强平线0.85-0.88，预计超过15%达预警线，进一步下跌有可能对银行资产质量产生冲击。③民间配资：有2000-3000亿民间配资通过信托、P2P等形式进入股市，其杠杆率最高可达1:5以上，且缺乏有效风控手段，风险更大，预计多数已经面临平仓风险。④股权质押：目前上市公司股权质押参考市值1.85万亿，其中券商、银行、信托质押参考市值分别为11000亿、3912亿、2044亿。按个股跌幅中位数36%推算，本轮下跌之前股权质押参考市值应在2.9万亿左右，根据目前市场平均质押率0.25-0.4，预计质押资金规模在7000-12000亿左右。目前股权质押资金预警线约170%左右，平仓线约150%左右，质押率在0.4的质押标的多数已接近预警线甚至平仓线，如果继续大幅下跌，更多股权质押标的将会受到冲击。以上四项金融资产总规模5万亿以上，如果放任市场下跌，将有可能引发系统性金融风险。即便系统性金融风险没有爆发，局部损失出现也会对金融机构造血功能产生负面影响，并扼制资本市场健康发展、影响实体经济融资环境，最终不利于“' 大众创业、万众创新”的经济转型发展。

警惕08年次贷式恶性循环蔓延。08年美国次贷危机也是由小到大的连锁反应所致，并最终演化成“债务危机——流动性危机——信用危机”的系统性金融风险。从演绎路径看：第一阶段，【2007.2，2007.7】，债务危机在次级抵押贷款领域浮现，但并未引起政府部门足够重；第二阶段，【2007.7，2008.5】，债务危机蔓延，抵押贷款机构（如美国住房抵押贷款投资公司）纷纷向法院申请破产保护，金融机构陷入流动性危机，政府出手救市；第三阶段，【2008.5，2009.3】，美政府乐观估计前期救市举措，宽松政策一度放缓，但随后危机全面恶化，贝尔斯登、“两房”等机构先后破产，全社会信用危机加速蔓延。当前股市持续暴跌已开始触及部分券商、银行、信托公司的潜在风险点，如不加遏制继续加速恶化，潜在金融风险隐患随时可能发生。

3、不能承受之重，保卫战没有退路

保卫战没有退路。面对系统性金融风险时，政府果断出手救市是国际惯例：1997年香港的' 亚洲金融危机港府出手直接入市击退国际金融大鳄；2008年美国的金融危机中，美国的证券监管部门果断停止裸卖空，并开启长达7年的量化宽松。对我国而言，' 股票 市场的健康发展不但对改善实体经济融资环境、降低企业融资成本有重要意义，更承载了中国改革转型的重任，是实现“中国梦”的重要体现。一旦市场方向逆转，不但将造成系统性金融风险，更可能对我国转型发展的战略造成重大影响，所以此时必须出台有效政策维护市场情绪。

救市政策需加码。7月2日，李克强总理明确提出“长期稳定健康发展的资本市场和货币市场，不断巩固中国经济向好基础”。而此前，监管部门先后通过降准降息、降低交易费用、放宽融资盘平仓限制、提高保证金融资比例、彻查' 期指恶意做空等政策缓解市场悲观情绪。而我们建议还应从以下几个角度出台相应政策，维护股市长期健康发展，防止系统性风险爆发：①正面引导市场预期，国务院表态维持金融稳定的决心和重要性，强化一行三会统筹监管。②建议设立金融市场稳定基金，首批5000亿用于购买ETF来稳定指数，并做多期指，引导市场预期。③降低印花税税率，提振市场情绪。④禁止期指裸卖空，或提高裸卖空期指的保证金比例。⑤汇金增持，国有企业大股东增持或回购提振市场信心。

怀揣希望，如果维稳成功，后续仍有震荡期。李克强总理的表态显示了政府对于维护市场的决心，相关救市政策正在陆续出台，众多投资机构和上市公司也通过增持等实际行动支持市场走出困境。政策继续发力救市已成定局，我们仍对市场稳健发展抱有信心。但经过本轮暴跌，投资者风险偏好已严重受挫，情绪恢复尚需一系列政策刺激和时间来进行抚慰，维稳之后，市场大概率将进入震荡筑底过程。参考07年530经验，暴跌后市场风格明显向绩优股倾斜，本轮调整后将迎来7、8月市场聚焦核心。下一步震荡期优化结构，借助中报，保留去伪存真的成长股，及稳定增长类股票 。

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