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从6月27日央行“双降”开始，政策“救市”力度不断升级：证监会盘中发布两融检查" 公告、养老金入市新方案出台、放宽融资强制平仓限制、拓展" 券商融资渠道、降低市场交易费用、暂停IPO、21家证券公司1200亿救市、25家基金救市、中央汇金公告" 申购ETF、央行为证金公司提供流动性支持等。
但是，救市的效果并不明显：本周一股市高开低走，尾盘完全靠强拉“两桶油”和银行才翻红；周二上证综指盘中跌幅达5%，收盘跌幅1.3%，" 创业板指100只成分股半数停牌，半数跌停。
本文分为两部分，第一部分解释本次股灾的特征和为什么没有“双重顶”，第二部分讨论政策救市失灵的原因。
股灾特征：为什么没有“双重顶”？
本次“股灾”开始于6月15日，截止周二上证综指跌幅已达28%，创业板指跌幅已达42%，且超过40%上市公司停牌。与2008年股市下跌相比，本次“股灾”有两个显著的不同之处：一是下跌速度极快，2008年跌幅28%需要四个月，而此次跌幅28%仅需四周；二是没有出现任何像样的反弹，2008年跌幅28%之前，最大反弹幅度达15%，而此次下跌一马平川，没有“二次逃顶”的机会。在上涨过程中，市场普遍预期会有“双重顶”；在下跌过程中，不断有人“博反弹”，结果却让人大跌眼镜，这是为什么呢？
根据笔者提出股价决定公式：“股价=价值+资本利得预期×杠杆率”，本轮股市暴涨暴跌均因为“资本利得预期”和“杠杆率”两者存在自我循环和正反馈机制。在股市上涨时，一方面，股市上涨导致的财富效应和信心增强，吸引增量资金进入，促使股市进一步上涨；另一方面，股市上涨导致杠杆增加，也促使股市进一步上涨。在股市下跌时，一方面，股市暴跌导致亏钱效应和信心减弱，并导致做空股市的资本利得预期，促使股市进一步下跌，另一方面，股市下跌导致强制平仓去杠杆，也促使股市进一步下跌。两个正反馈机制互相强化，导致股市暴跌“根本停不下来”。
而在2008年，并不存在做空工具，杠杆使用程度很低，正反馈机制并不显著，因此股市在下跌过程中会出现多次反弹。打个比方，2008年股市下跌类似于“降落伞”，在跳伞过程中由于风力可能暂时向上，下滑过程是晃晃悠悠的；而现在股市下跌类似于“踩油门下坡的汽车”，两个正反馈机制使得股市下跌不断加速，下滑过程难以停止，“双重顶”也就不存在了。
政策“救市”为什么失灵？
本次救市政策为什么会失灵？笔者仍然从“股价=价值+资本利得预期×杠杆率”进行分析，问题的关键出在“资本利得预期”这一项上。
第一，央行“双降”、基本面好转改变的是" 股票 的价值，而不会改变资本利得预期。在股票 价格决定因素中，“资本利得预期的形成和破灭”才是本次股市暴涨暴跌的罪魁祸首，“杠杆”的作用是推波助澜，而“价值”的变化并非主导因素。在股市上涨过程中，故事起到了至关重要的作用，打开了人们的想象空间，“估值不重要”、“衡量新公司不能用PE/PB估值”成为主流，而现在相信那些故事能够支撑起高估值的人已经不多，PE/PB估值再次成为衡量股市的重要指标。央行“双降”、基本面好转影响的是公司长期价值（股价决定公式第一项），而无法使人们重新相信故事，也就无法形成资本利得预期（股价决定公式第二项），因而无法扭转股市下跌过程。
第二，“国家队”出手和央行背书仅改变了大型国企的资本利得预期，而其他绝大多数股票 的资本利得预期仍然为负。目前的救市仍然是老方法，即“国家队”强拉“两桶油”、银行等权重股，尽管周二扩展至" 中国中铁、" 中国交建(" 601800," 股吧)等，但“国家队”救市范围仍然仅限于上证50。其他股票 不存在“国家队”接盘和强拉，并未受益于救市，该怎么跌还是怎么跌。更严重的是，结构性救市导致上证50成为“股灾”中的“诺亚方舟”，反而对其他股票 形成了“挤出效应”，使得其他股票 下跌预期进一步增强。现在最常见的操作是，卖出其他所有股票 ，买入上证50成分股或者ETF；周二开盘后不久，创业板实质性跌停也就不奇怪了。
第三，从国际经验来看，目前“救市”的点位偏高，救起来的可能性并不大。笔者回顾了" 美国29年大萧条、87年股灾、" 互联网泡沫、次贷危机、台湾89年泡沫、中国2007年泡沫等案例，将“股灾”前的股票 指数最高点设为100（纵轴），时间点设为0（横轴），观察前后各700个交易日的股市指数的相对变化。由图中可见，中国本轮股市上涨的速度与中国2007年泡沫、美国互联网泡沫相似，相比之下，美国次贷危机、美国87年股灾、台湾89年泡沫、美国29年大萧条的股市上涨速度要平缓的多。从历史上看，没有任何一个国家的股市在经历快速上涨之后能够实现软着陆，市场自然出清的结果一定是暴跌。从国际经验来看，无论救市政策如何，多数“股灾”下跌幅度均超过50%才止跌反弹，唯一的例外是美国87年股灾，跌幅仅为35%就开始了显著反弹。最理想的情况是，能够像美国87年股灾一样，在40%附近止跌，并开启一轮有基本面支撑的长期牛市。中国目前上涨综指跌幅仅为28%，“救市”的点位仍然偏高。
第四，将股市当做政治工具和经济工具，是本次股灾的最大教训之一，但在救市时仍然如此。在股市上涨时，新华社连续发文力挺股市、" 人民网(" 603000," 股吧)称“4000点才是A股牛市的开端”，各种鼓吹“中国需要牛市”、“国家牛市”的声音不断，这严重干扰了股市的正常秩序，也为股市暴跌埋下了祸根。对于股市最大的误区是，股市本身是一个市场，反映的是市场对于未来的预期；而不应当是国家需要股市怎么怎么样，对于国家才最有利。利用市场的结果只能是被市场打脸。在救市时，“为国接盘”、“股市要讲政治”等更是害人不浅，很多人在救市之后反而被套牢，政策只能通过市场化的方式改变市场走势，希望市场按照政策指定的路线走是不现实的。
第五，救市缺乏应急预案，应当建立各部门之间的协调机制，统一监管是大势所趋。本次救市政策在打法上较为混乱，尽管大招频出但是战机延误，效果大打折扣。在股市开始下跌时，政策力度不足无法阻止跌势，反而使市场形成了救市无效的印象，进一步加剧了下跌幅度。从更大的视角看，2013年的“钱荒”、“债灾”与今年的“股灾”有很大的相似之处，都是混业经营下，监管分割和滞后的结果。笔者在《再造央行4.0》中提出，金融稳定应当成为央行最终目标之一，货币政策权、最后贷款人和监管权三者应当统一。事前统一监管，建立充分的应急预案，而不是事后打补丁，才是防范金融系统风险的长久之计。
现实的情况是，救市之后反而比救市之前更为糟糕。市场普遍认为，政策救市底牌已经暴露，对政策救市信任度下降至冰点。拉上证50已经无法提振信心，上证50之外的" 个股不但下跌加速，而且出现无量下跌，流动性危机已经出现。但是，从另一个角度讲，股市自然出清在加速，而自然出清之后股市才能轻装上阵。
笔者认为，政策救市的重点不应当是“面子工程”，应当转向：1、防止股市下跌过度，导致价格严重低于价值；2、防止“挤兑”危机，为公募基金和券商提供流动性；3、防止券商和银行资产负债表衰退，传染至实体经济。
