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' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)今日发布报告表示，上周全球市场经历黑色一周，发达国家和' 新兴市场无一幸免，沪深300大跌11.9%，' 俄罗斯RTS大跌8.7%。受美联储' 加息临近影响，许多国家货币出现大幅贬值，8月份贬值幅度较大的有哈萨克斯坦36.2%，俄' target='_blank' >罗斯11%，中国4.4%。货币贬值、股市大跌，似乎嗅到了97风暴的味道。
报告指出，中国隐忧已现，整体风险可控，警惕局部风险。也主要表现在3个方面：1：债务整体水平较海外发达国家偏低，' 美国和中国全社会债务/GDP分别为279%、215%。
2.经济增速虽然下台阶，但出口较健康且无外债负担；
3.美国QE退出和人民币贬值影响需要观察，目前无大规模资金外流现象。存在两个隐忧：非金融企业负债水平高，其债务/GDP比例达到113%，而美国为72%；我国地方政府债务增长速度过快。2012年底到2013年6月，政府有偿还责任的地方债务年化增速达到26.1%。14年3月后' 信托、信用债步入到期' target='_blank' >高峰，高杠杆、长久期资产安全性及对股市的风险偏好影响值得警惕。
以下是全文
海通策略 荀玉根
引言：上周全球市场经历黑色一周，发达国家和新兴市场无一幸免，沪深300大跌11.9%，俄罗斯RTS大跌8.7%。受美联储加息临近影响，许多国家货币出现大幅贬值，8月份贬值幅度较大的有哈萨克斯坦36.2%，俄罗斯11%，中国4.4%。货币贬值、股市大跌，似乎嗅到了97风暴的味道。情况真这么糟糕么？前期报告《近三次危机中资产众相-20140303》中曾分析过最近三次危机的来龙去脉，通常大国金融危机源于自身基本面恶化，比如美国的房市泡沫；小国金融危机源于外债持续累积、本国经济增长乏力，最后贬值引爆风险。
1、似成相似的现象：货币贬值、股市下跌近期各国汇率争相贬值，带动股市下跌。我们选取本国货币兑美元贬值幅度较大的国家，如下表。多数国家年初至今本币贬值幅度大于10%，贬值幅度靠前的有哈萨克斯坦、' 巴西、' 土耳其、马来西亚、俄罗斯等，其中哈萨克斯坦、俄罗斯、马拉西亚8月份贬值幅度高达36.2%、11.0%和8.9%。大部分国家股指今年来下跌，跌幅度较大的有印尼、土耳其、马来西亚。
2、
以史为鉴：测测外债负担和基本面
《近三次危机中资产众相-20140303》中分析过97年' 泰国金融危机，这是典型的小国危机，危机爆发的传导顺序是出口恶化、增长回落、外债上升股市下跌国债收益率倒挂汇率贬值房价下跌金融危机全面爆发。外债/外汇储备、外债/GDP比例是衡量潜在危机大小的重要指标，97年泰国两个值为427%、73%，98年俄罗斯分别为2415%、148%，02年阿根廷分别为1493%、169%。此外，出口恶化、经济增长回落通常是危机的引爆点。
3、
可能的风暴点：警惕哈萨克斯坦、土耳其，关注澳大利亚
今年来本币贬值幅度较大的国家中，哈萨克斯坦的外债/外汇储备、外债/GDP分别高达714%、74%，出口同比半年以上负增长，贸易差额大幅下降甚至出现逆差，GDP同比下滑。土耳其的外债/外汇储备、外债/GDP分别达394%、53%，出口同比达半年负增长，贸易逆差逐步扩大，GDP同比下滑。' 澳大利亚虽然出口情况、GDP同比还好，但是外债/外汇储备、外债/GDP分别已经高达2393%、117%，巨额的外债犹如悬在额头的利刃，需警惕。
核心结论：金融风险在债务负担加重引起现金流不足以偿还利息时发生，会引发资产价格、收入水平和消费水平下降，经济去杠杆。美国、泰国和阿根廷经验显示，基本面恶化，流动性紧张是危机温床，杠杆高、久期长、规模大的资产先受损，房价既是导火索又是催化剂。我国全社会债务/GDP达到215%，相比海外偏低，但非金融企业债务水平高和地方政府债务增长快，警惕局部风险及对股市风险偏好影响。
引言：大眼观市（1）中我们借鉴美日经验分析了利率市场化过程中资产轮动规律，本篇报告回顾美国、泰国、阿根廷金融危机爆发原因、过程及各类资产表现。高杠杆背景下，现金流量不足以支付当前债务产生的利息时，就会引发违约现象，大面积违约引发信用风险，经济去杠杆，进而资产价格、收入水平、消费水平下降，而这个过程会自我加强。这也是' target='_blank' >费雪所谓的“债务—通缩”理论。
1.美国08年金融危机源于国内加杠杆。美国债务危机爆发的背景源于三点：一是2000年-2003年美联储将联邦基金利率从6.5%下降到1%，低利率环境刺激信用扩张。美国全社会债务/GDP从2000年的213.8%上升到08年的294.0%，家庭部门通过' 房地产信贷加杠杆最快；二是房地产市场繁荣，CS房价指数从97年到06年上涨了125%；三是金融衍生品放大了金融系统的杠杆率。而债务负担和通胀双重压力下，美联储在04年6月后，持续17次加息至5.25%。伴随着美国经济增速放缓，这就拉开了债务危机的大幕。
美联储04年开始连续加息后，06年国债收益率倒挂显示流动性紧张接近峰值，其引发的资产价格表现如下：
货币政策紧缩（加息）衍生证券利率飙升低评级企业债收益率上升房价下跌国债收益率倒挂股市下跌。从久期管理角度理解即杠杆率高、久期长、规模大的资产会先受损。
泰国危机爆发背景也有三点：首先，出口产品单一，经常项目赤字严重。出口产品主要是劳动密集型，人力成本上升使得经常项目赤字；其次，资本项目放开却错配固定汇率制度，使得国内货币政策失效；最后，' target='_blank' >索罗斯的攻击是压死骆驼的最后一根稻草了。泰国外债高筑，98年时外债/GDP达到91.5%。
资产变动方面，泰国的股市94年—96年间高位震荡，96年1月下跌；流动性的极度紧张使得国债收益率在96年6月出现倒挂；随后，泰国政府在1997年7月2日宣布放弃固定汇率制，泰铢贬值；房地产的价格则到98年1季度才见顶。即资产传导的顺序是出口恶化、增长回落、外债上升股市下跌国债收益率倒挂汇率贬值房价下跌。
3.阿根廷2001年危机源于内忧外患。
阿根廷危机背景包括：首先，市场化和固定汇率制度之间的矛盾。阿根廷在汇率制度上仍采取对美元1:1的固定汇率，高估了本币价值。其次，内忧外患。国内的经济疲弱，政治风波不断。外围的小伙伴们也不给力，95年' 墨西哥金融危机、99年巴西货币贬值40%打击出口。美国方面，2000年网络泡沫危机后全球资本回流美国，而美国也在对拉美国家借款方面更加严苛。这种情况下阿根廷外债/GDP比例高达239.3%。
资产变动方面，2001年7月开始，布宜' target='_blank' >诺斯艾利斯货币兑换所的汇率出现突然波动；2001年8月中旬，资本市场临近崩溃。2001年第四季度，发生银行挤兑潮。2002年1月3日停止支付2800万美元的债务，公然信用违约，并废除了1比索兑1美元的固定汇率制度。因而资产价格变动的顺序是：
4.中国隐忧已现，警惕局部风险。
整体风险可控：债务整体水平较海外发达国家偏低，美国和中国全社会债务/GDP分别为279%、215%；经济增速虽然下台阶，但出口较健康且无外债负担；美国QE退出和人民币贬值影响需要观察，目前无大规模资金外流现象。存在两个隐忧：非金融企业负债水平高，其债务/GDP比例达到113%，而美国为72%；我国地方政府债务增长速度过快。2012年底到2013年6月，政府有偿还责任的地方债务年化增速达到26.1%。14年3月后信托、信用债步入到期高峰，高杠杆、长久期资产安全性及对股市的风险偏好影响值得警惕。
风险提示：
（1）国内经济增速下滑超预期。
（2）海外资金流出速度和规模超预期。
