民生证券：罕见的8顺水鱼财经

' target='_blank' >民生证券研究院执行院长 管清友

民生证券研究院高级' 宏观研究员 朱振鑫

8月28日，李克强总理主持召开国务院专题会，研究国际经济金融形势新变化对我国经济的影响和对策。

1、以小型“常务会”的规格讨论“非常务”的议题(应对国际经济金融形势)实属罕见。一般而言，国务院常务会是国务院系统内最高规格的议事会议，无论什么主题，总理、副总理、国务院委员及各部委的负责人都要出席，总理亲自主持。从828会议的文字及图片报道来看，这次会议由总理亲自主持，参会人包括了四位副总理、三名国务委员以及央行行长' target='_blank' >周小川、财政部部长' target='_blank' >楼继伟、发改委主任' target='_blank' >徐绍史、证监会主席' target='_blank' >肖钢等部委负责人。与国务院常务会相比，只有分管非经济工作的部分国务委员(公安部的' target='_blank' >郭声琨和军委的' target='_blank' >常万全)及部分部委负责人未出席，规格上等同一次小型的国务院常务会。事实上，党中央或者国务院领导讨论经济形势并不罕见，比如每年的三次中央政治局会议、例行的国务院常务会、专家座谈会等等。但这次会议具体到短期的国际经济金融形势，还是非常罕见的，也显示出近期形势的突发性和重要性。

2、对决策者来说，“相机调控”是现在应对政策两难的主要思路。过去李总理强调的是定向调控，但今年7月李总理又第一次提出了“相机调控”，这次会议上，李总理再次强调“灵活施策”，“更精准的定向调控、相机调控”。相机调控的思路之下，政策虽然越来越透明，但可能越来越难预测。简单一句话，形势比人强。不管是中国还是全球经济，都处于结构转型的十字路口，前方的不确定性太多，谁也无法完全预知。当去年大家在热议定向降准和PSL的时候，没有人想到今年会被连续的降准降息刷屏。当年初中央严守地方债务红线的时候，没有人想到今年的债务置换额度会达到3.2万亿。同样，现在急于给未来的政策下定论也没有太大意义。

如果说非要给政策定论，那我们唯一可以确定的是：不管什么政策，最后都会为“守住不发生区域性系统性风险”的底线服务。举例来说，如果地方债务压力真的到了债务危机的地步，那我们一定会看到更大规模的债务置换(不只3.2万亿)。如果银行不良资产真的到了拖垮银行体系的地步，那么我们一定会看到中国版QE(央行直接或间接出手剥离坏账，重复98年的路子)。如果经济下行真的到了大规模失业的地步，那我们一定会看到新的大规模刺激。如果股市暴跌真的到了威胁金融体系尤其是银行体系的地步(现在的配资风险显然还不至于此)，那我们一定会看到比任何国家力度都大的救市措施。如果人民币贬值真的到了资本大规模无序外逃(类似98年东南亚的货币危机，现在显然不是)的地步，那我们也一定会看到非常规的资本管制和干预措施。

短期来看，稳增长仍是主要任务，从本次会议透露的内容来看，下一步稳增长的几个亮点值得期待。PPP专项引导基金。稳增长关键在稳投资，稳投资关键在稳融资，而PPP就是创新融资方式的风口。8月26日的国务院常务会刚刚提出设立PPP项目引导资金，解决目前社会资本观望不前的困境。调整固定资产投资项目资本金比例。实际上相当于放大投资的杠杆，突破资金瓶颈。2009年4万亿时期，国务院曾下调过资本金比例，下一步可能再次下调，尤其是部分' 新兴产业。推动快递等流通业发展；国务院近日已经发文推进国内贸易流通现代化建设，这是打造全国统一大市场的一部分。推动机械、纺织、轻工、汽车等领域加速折旧。有助于减轻相关企业的税收负担，改善现金流；完善研发费用加计扣除、修订高新技术企业认定管理办法，实际上也是通过减税支持企业创新；扩大绿色节能和低碳产品应用。

3、对投资者而言，不确定性越来越强，可以大胆的下结论，但不要轻易的下赌注。中国经济正处在从旧稳态向新稳态的过渡阶段，经济和市场的各种变量还没有找到新的均衡，这个过程中永远要把防风险放在首要的位置，你可能会因为谨慎少赚钱，但在这个“硝烟弥漫”的年代，比的不是谁赚钱多，而是谁能活到最后。

一是美联储政策再平衡的不确定性。对于政策这种主观变量，很难做出科学准确的预测，因为连美联储自己可能都没想清楚什么时候' 加息，更没想清楚什么时候第二次加息、一次加多少BP。这次美联储主席及几位高层集体缺席' target='_blank' >杰克逊霍尔会议也显示出美联储当前的矛盾心理：一方面基本面' 数据看上去不错，支持加息，但另一方面市场波动加剧，加息的后果让人担忧。

二是实体经济再平衡的不确定性。一方面，要适应新常态，就不能搞大规模刺激，以免后患，但另一方面要稳住国内经济，守住系统性的银行和汇率风险，好像除了搞刺激短期之内并没有太好的出路。改革看上去很美，但远水解不了近渴。过去两年中国经济依然牢牢站在7的底线之上，但现在随着我们离这个底限越来越近，稳增长与调结构的两难也越来越明显。

三是人民币汇率再平衡的不确定性。人民币汇率在过去几年一直在升值(实际有效汇率)，这是非常态，现在要回归常态，811的一次性贬值就是开始。人民币均衡汇率到底在哪？央行说人民币高估3%，但市场一度贬到5%。市场说人民币高估10%，但人民币这几天甚至还偶有升值。归根到底，均衡汇率最终是市场买卖出来的，现在谁也说不清楚，也不可能说清楚。而在人民币这个系统性重要资产寻路的过程中，全球市场可能触发蝴蝶效应，近期的动荡就是预演。

四是A股市场再平衡的不确定性。原本牛市带动直接融资-带动新兴产业-推动经济转型是一个良性循环，既解决了企业融资难融资贵的问题，又解决了居民投资渠道不足的问题，一举两得。但现在牛市遭到重创，融资功能受限，很可能形成恶性循环。从习大大7月东北调研开始，中央反复强调实体经济，也可能意味着对资本市场的认识和定位回归常态。

再平衡的过程难免发生失衡，甚至超调，我们应该有所准备。

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