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证券市场周刊2015年第34期 src="http://i7.hexunimg.cn/2015-09-07/178899865.jpg" align=middle>
">证券市场周刊2015年第34期
本刊特约作者 王子赫／文
犹如推倒的多米诺骨牌。
A股市场接连两轮的暴跌之下，潜伏在水面下的暗礁逐个浮出水面，股权质押即是其中之一。
8月27日晚间，" 顾地科技(" 002694," 股吧)（002694.SZ）发布" 公告称，8月27日接控股股东广东顾地告知函，截至目前广东顾地共计持有公司" 股票 约1.42亿股，质押比例为99.95%，预警线区间每股7元至13元，平仓线区间6元至12元，其中广东顾地质押给" 海通证券(" 600837," 股吧)的8399万股中的部分股份已临近平仓线，上述股权质押未进行配资及高杠杆融资。为避免公司股价异常波动，特申请临时停牌。
此前的5月份，顾地科技股价最高一度触及22.52元，而经过两轮的暴跌，停牌前收盘于8.76元，跌幅近60%。
倾巢之下无完卵，股市暴跌的负反馈已经蔓延至股权质押比例较高的部分上市公司，经历去杠杆之痛的并非二级市场投资者，上市公司大股东亦感同身受，顾地科技只是冰山一角。
同日，" 华仁药业(" 300110," 股吧)(300110.SZ)亦发布公告称，截至目前，公司控股股东华仁世纪集团共计持有公司股票 2.8亿股，已质押2.59亿股，质押比例为92.57%。其中，华仁世纪集团质押给" 齐鲁证券的7240万股股份已触及融资警戒线。
8月28日，" 麦趣尔(" 002719," 股吧)（002719.SZ）公告称，公司收到深交所中小企业管理部下发的《监管关注函》。管理部高度关注公司控股股东麦趣尔集团累计质押其持有公司股份97.21%股权的问题。
而据" 同花顺(" 300033," 股吧)的统计" 数据显示，2015年以来已有1084家上市公司进行了3653笔股权质押，被质押的总股数超过1100亿股，涉及质押额达1.81万亿元。其中，未到期质押额为1.69万亿元。从质押当日起，迄今股价累计下跌超过50%的共有537笔。
如此庞大的股权质押规模，犹如悬空的堰塞湖，如果任由股市继续暴跌下去，湖水迟早将冲破堤坝一泻千里——继场外配资和" 融资融券平仓冲击之后，质押股票 跌破警戒线甚至平仓线将会对市场造成杀伤性冲击。
" 华泰证券(" 601688," 股吧)表示，若在股价大幅连续跌落的情境下，大股东由于自身的原因不能如期满足监管关于持仓警戒线、平仓线的要求并如期补平持仓，爆仓的风险油然而生。当股权质押变成了股权冻结，银行或者" 信托公司不得不强制拍卖所质押的股票 的时候，就会存在股价暴跌或者被恐慌抛售的风险。
股权质押规模有多大？
股权质押（Pledge of Stock Rights）又称股权质权，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。
股权质押融资属于“抵押性”的贷款行为，质押人将有关标的物的受益权等财产权利转移出质，并且获得资金。提供资金的大部分是银行，也有一些信托机构、" 券商，出让的权利无需像实物一样过度占有，只需提供相关资料通过审核即可，作为抵押的质押标的在偿还责任了结时即可归还。股权质押将经济存量转换为经济流量，可有效弥补流动资金的不足。
股权质押式融资从2014年以来逐渐受到市场的青睐，由于大股东自身关于股票 的直接交易行为存在诸多限制，股权质押无疑为其融资提供了便捷的途径。大股东在保留了控制权的同时，拥有了现金流，并可用于投资。
安信证券的数据显示，2014年7月牛市启动以来，上市公司大股东开始进入了“全面质押”的阶段。
2014年1月-6月期间，709家上市公司总计完成1853次股权质押，质押股本605亿股，参考市值约6233亿元，按照30%-50%的折算率，上市公司约获得资金1870亿-3117亿元。
2014年7月-12月期间，832家上市公司总计完成2393次股权质押，质押股本4042亿股，参考市值约40022亿元，按照30%-50%的折算率，上市公司约获得资金12007亿-20011亿元。
2015年1月-7月期间，973家上市公司总计完成2974次股权质押，质押股本842亿股，参考市值约15476亿元，按照30%-50%的折算率，上市公司约获得资金4643亿-7738亿元。
安信证券表示，自2014年下半年开始，虽然参与股权质押的公司数量在每个时间段内只增加了100多家，但是对于单个上市公司的股权质押来说，不管是质押次数，还是质押规模，自牛市启动以来，都出现了疯狂式的增长。其原因主要在于2013年A股全部上市公司经营活动产生的现金流净额陡降，较2012年同比下降33.4%，现金流状况恶化；再者就是牛市带来的股价飙升使上市公司在股权质押中可以获得更多的资金，促发了大股东股权质押的积极性。
那么，截至目前股权质押规模到底有多大呢？
按照" 中金公司的测算，目前股权质押存量约为2.7万亿元，其中2015年净增加1.4万亿元。目前2.7万亿元的质押市值约占A股自由流通市值的16%，占总市值的6%。规模不容小觑。若按质押时的股价计算，2015年净增的质押市值为1.66万亿元，但经历6月份以后的市场调整，目前的质押市值下降至1.4万亿元，降幅16%。
据" 中金公司的估算，股权质押净融资额1.1万亿元，其中2015年净融资规模0.66万亿元。根据股权质押的规定以及目前质押方设定的质押率，假定沪深300成份股质押率为50%，" 创业板质押率为30%，其余公司的质押率为40%。按此估算2015年上市公司通过股权质押获得的资金额为0.66万亿元。
华泰证券的测算则显示，目前共有存量股权质押业务约5300单，涉及上市公司1280家，质押总股数1510亿股，参考总市值约2.2万亿元。通过股权质押业务的融资余额为约1万亿元。其中，2015年以来新增股权质押业务约3200单，涉及上市公司1039家，质押总股数883亿股，参考总市值约1.3万亿元。
" 国金证券(" 600109," 股吧)测算的股权质押规模更大。国金证券表示，2014年以来，股权质押的规模呈显著上升的现状，从次数来看，2014年上半年股权质押次数为1853次，2014年下半年股权质押次数为2395次，截至2015年7月31日股权质押次数为3016次，体现了不断上升的趋势；从质押股本数的数据来看，2014年上半年、2014年下半年、2015年至今发生的股权质押股本数分别为605.44亿股、622亿股和858.33亿股；从市值维度看，2014年上半年、2014年下半年、2015年至今发生的股权质押市值分别为6234.83亿元、7609.82亿元、15874.31亿元，据估算存量的股权质押市值规模在22584.89亿元左右，占A股总市值的4.01%。加上2014年之前的在押市值，目前市场存量在押市值约为32014.69亿元。
中金公司的数据显示，券商渠道的股权质押占比最大。2014年至今2.3万亿元的股权质押市值中，有1.3万亿元的质押方是券商，占比57%。其次是银行（0.5万亿元，23%）和信托（0.3万亿元，12%）。这也意味着若股权质押出现风险，券商将首当其冲。
分行业来看，" 房地产及新兴成长性行业股权质押规模较大。其中，" 医药生物质押市值0.3万亿元，规模最大；其次是融资需求一直较高的房地产行业；TMT行业如传媒" 互联网、电子、计算机等质押市值也相对较高。
股权质押双刃剑
作为常见的融资方式，有资金需求的上市公司大股东将所持股权质押给质权方而获得相应的融资，质权方一般为银行、信托、券商、担保等金融机构。由于上市公司股价有二级市场定价的基准可以作为参照，因此，自2014年牛市启动以来，股权质押作为股东方融资渠道的重要来源，广受欢迎。
然而，股权质押如同融资盘一样，对于相关上市公司的股价而言却是把双刃剑。
华泰证券表示，如果股权质押标的的股价持续上涨，股权质押基准价随之上涨，同等数量的抵押物可以融得更多的资金，此部分的资金可以用于股市再投资，起到助涨股市的作用。而如果股市下跌，股权质押标的股价跌破动态预警线，大股东不能及时追加质押物时，质押的股票 就会被强制平仓，在下行的股市中，对股价形成的抛压尤为明显，起到助跌股市的效果。
一般而言，股权质押一般都是折价质押，每只股票 的质押率（贷款本金和质押股票 市值之间的比率）根据市盈率、市净率、近期股票 的涨跌幅等指标数据的不同而不同，通常质押率不超过六折。
同时，股权质押双方还会商定相应的预警线和平仓线，当股价下跌触及预警线时，出质人会被要求增加质押物，如果没有执行，股价继续下跌至平仓线，大股东将会被强制平仓。一般而言，预警线为150%，平仓线为130%。即，如果质押率是0.5，初始履约保障比例200%，股价跌到35%就跌到最低线，将进入平仓流程，没有及时补仓就会被强平。
由于股权质押贷款的低成本以及便捷性，许多上市公司大股东在不抛售股权的情况下通过不断进行股权质押获得所需资金，股权质押比例越来越高。而因股价暴跌，当质押标的公司股价跌破警戒线时，融资方在一定期限内须向账户内追加" 保证金或质押股票 数量，以使担保物价值保持稳定。如果大股东不能及时补充质押，所质押的股权很可能就会被金融机构抛售，甚至可能丧失对上市公司的控股权。
8月27日，" 猛狮科技(" 002684," 股吧)（002684.SZ）发布公告称，公司接到公司股东易德顺升的通知，易德顺升与" 东北证券(" 000686," 股吧)进行了股票 质押式回购交易补充质押。
公告显示，易德顺升分别于2015年5月5日和2015年5月8日将其所持有的公司有限售条件流通股共计1465.20万股质押予东北证券。近日，由于质押股份的市值减少，易德顺升将其所持有的公司有限售条件流通股共计65.20万股补充质押，补充质押股份总数占公司总股本的0.23%。
截至公告日，易德顺升持有猛狮科技有限售条件流通股共计1465.20万股，占公司总股本的5.28%；累计质押股份数量为1465.20万股，占公司总股本的5.28%。
事实上，自6月份股市暴跌以来，追加股权质押的并非猛狮科技一家。
如华仁药业公告显示，公司控股股东华仁世纪集团所持2.8亿股股份中已有2.59亿股处于质押状态，其中质押给齐鲁证券的7240万股股份已触及融资警戒线。而就在上述公告的前一天，华仁世纪集团刚刚将所持4800万股上市公司股份质押给青岛银行。
华仁药业称，鉴于目前华仁世纪集团持股中的92.57%已质押，华仁世纪集团已根据质押情况采取补充质押的方式，确保股权稳定，公司也将督促控股股东降低融资风险。8月25日，华仁世纪集团将其持有的华仁药业290万股股份补充质押给齐鲁证券；8月26日，华仁世纪集团再次向齐鲁证券补充质押华仁药业股权100万股。
目前，部分上市公司已经出现为了避免质押的股权被强平而在违规减持的案例。
" 津劝业(" 600821," 股吧)(600821.SH)是一个典型的例子，公司第二大股东中商联之所以违规减持，就是因为股权质押引发的平仓危机。据中商联表示，由于公司有津劝业股票 做的股权质押贷款，二级市场上津劝业的股价跌幅远远超过" 大盘的跌幅，导致中商联面临着被银行平仓的压力。鉴于这种紧迫形势，2015年6月30日公司领导最终决定通过" 大宗交易减持1500万股。
“自救”带来投资机会？
国金证券表示，如果市场重心不断下移，股权质押标的股票 逐步逼近警戒线，会引发多米诺骨牌效应。如果股东不做出相应的应对措施，标的股票 的卖出压力会很大，而这又可能导致标的股票 的进一步下跌。这样的恶性循环是大股东不愿意看到的。如果股价持续暴跌，将触发股权质押的大面积清盘，作为出资方的银行或者信托的风险也会“变现”，压倒资本市场。从这个角度，可以合理地推测到大股东做市值管理的需求。
那么，除了补充质押物之外，大股东还有什么自救的手段吗？这首先取决于上市公司的基本面是否配合。
在一些高比例股权质押的公司中，有部分公司" 业绩存在增长预期，在一定程度上缓解了市场抛售的压力。如8月25日，麦趣尔就发布" 业绩预告，公司预计2015年1-9月份归属于上市公司股东的净利润3741.18万至7482.36万元，同比增长0.00%-100.00%。
麦趣尔表示，业绩预增主要原因是周期性、季节性的因素：因2015年5月27日并购浙江新美心食品有限公司在第三季度中秋节日食品销售将增长； 2015年出台了员工节日福利政策，增加了节日团购销售，使节日食品的销售可能增长。
A股市场历来有炒作高送转的传统，在目前市场震荡的关键时刻，高送转也已经成为上市公司大股东等“自救”的一个方法。
“上市公司控股股东、大股东等都有权提出利润分配方案，然后再进行审议表决等程序。在现在的市场环境下，高送转就是他们为保障自己利益的举措，特别是为了保住大股东的股权质押。除了大幅普跌的情况，近期一些公司抛出高送转之后，市场表现都有不小幅度回升，股权质押这块的压力就缓解了。”国金证券认为。
" 刚泰控股(" 600687," 股吧)(600687.SH)公告称，公司股东上海刚泰矿业提议公司2015年中期以资本公积金向全体股东每10股转增12股。
而此前，刚泰控股的控股股东刚泰矿业和股东刚泰集团在本次市场调整前曾多次质押股权。如5月15日，公司股东刚泰集团将其持有的2500万股无限售流通股质押给" 吉林信托；6月1日，刚泰集团将其持有的公司850万股无限售流通股质押给" 中信证券(" 600030," 股吧)办理股票 质押式回购交易业务；6月3日和11日，刚泰矿业将其持有的1110万股和1127万股限售流通股分别质押给吉林信托。虽然此后刚泰矿业、刚泰集团都有部分股份解除质押，但在市场大幅下跌的情况下，公司股东的股权质押仍面临不小压力。
" 暴风科技(" 300431," 股吧)(300431.SZ)也推出了10股转增12股的高送转预案，而其大股东也存在股权质押行为。7月21日，公司公告称，控股股东" 冯鑫于6月19日、7月18日，分别将持有的66万股和70万股，质押给中金公司。7月13日，冯鑫还将325万股质押给深圳市高新投集团有限公司。
而相对于“被动防守”，一些公司大股东也会采取主动增持来稳定股价，避免质押的股权被强平的风险。
如2015年1月，" 金贵银业(" 002716," 股吧)（002716.SZ）控股股东曹永贵将所持6890万股股权(占上市公司总股本的30.12%)质押给" 招商证券(" 600999," 股吧)办理融资业务。而随着金贵银业近期复牌后股价连续跌停，有投资者担心公司大股东会否因此易主。对此，金贵银业回应称，如果股票 连续跌停，公司大股东将实施增持。
同时，曹永贵还发出了《向内部全体员工发出增持公司股票 的倡议书》，倡议金贵银业及全资子公司全体员工积极买入金贵银业股票 。曹永贵承诺，凡2015年8月31日至9月8日期间净买入的金贵银业股票 ，且连续持有12个月以上并在职的公司及全资子公司员工，若因增持金贵银业股票 产生的亏损，由其本人予以全额补偿；收益则归员工个人所有。
此外，停牌进行资产收购既可以短期躲开市场暴跌的影响，长期则可以通过外延增长提升股价。
如8月26日晚，华仁药业发布筹划重大资产收购暨股票 停牌的公告，公告称公司拟收购青岛华仁太医药业有限公司100%股权，以提升医药产业的核心竞争力，股票 自8月27日起停牌。
那么，在市场泥沙俱下的背景下，大股东股权质押能否成为一个投资主题呢？
安信证券表示，如果希望从大股东股权质押这个主题中寻找投资机会，那么必须要相信一个前提假设，那就是大股东为避免自己公司的股票 被强行平仓、抛售变现，绝不会轻易放任股票 价格逼近预警线甚至是平仓线， 否则如果想保住股权，必须掏出大量现金来追补保证金，而在目前的市场和经济环境下，相信短时间内凑够大量现金是极为困难的。
当然，如果市场的跌势不止，投资者毫无信心，漠视所谓的利好消息，那么即使大股东有自救的动力也无济于事。
质押风险在哪里？
中金公司表示，目前市场对于股权质押的担忧主要体现在三个方面。
首先，8月末多日出现当日解押规模高于新增质押，表明风险开始显现。受2015年上半年股市繁荣影响，股权质押规模增长较快，尤其在5-6月份，出现了加速上行的迹象。但6月中旬以后市场波动，新增股权质押规模也在下降，尤其到了8月，市场的加速下跌使得近期单日的解押规模开始频频高于新增质押，表明因股价下降带来的解押压力已经显露出来。
其次，就整体市场而言，质押产生的平仓行为将与股指形成负向循环。目前质押机构对于质押标的一般设定的预警线和平仓线分别为160%/140%或者150%/130%。当股价下降使得股权质押仓位达到预警线时，质权方会提示质押人解押，或者追加资金或股票 ；但若仓位低至平仓线之前客户仍未解押或补仓，质权方可选择卖出股票 （" 限售股申请司法冻结）。质权方的平仓行为以及质押人通过减持其他股票 筹资补仓的过程在短期内均对股价形成进一步的下行压力。
对单一股票 而言，这样的下行压力只有1次或几次，在质权方平仓或质押人解押后便会解除。但对于整体市场来说，若指数下挫，将不断有股票 受到质押的影响，并反过来作用于指数，产生负向循环。
再次，当质押股遇上高估值。一般而言，当股价低至质押警戒线附近时，其距质押时的价格已经有30%-50%的跌幅，空方压力本应因价值逐渐显现而有所减弱。但目前的市场背景是，部分高估值" 个股即使已经遭遇深调，估值也未必便宜。从统计数据来看，截至目前股价距2015年高点下跌50%以上的“腰斩股”有1631只。这些个股中，仍有85%的公司PE估值仍在30倍以上。如若市场处于弱势环境，高估值个股遭遇质押风险时回调压力更大。
国金证券也表示，如果股价持续暴跌，将触发股权质押的大面积清盘，作为出资方的银行或者信托风险也会“变现”，压倒资本市场。股票 质押的连续爆仓会导至上市公司的迅速瓦解，如果发生市场恐慌、投资者信心全无，跌停的股票 无法卖出，银行或信托资金无法回流，导致坏账。此时，作为风险承担方的银行和实体经济就会承受比较大的冲击成本以致无法脱身，股市也会因股权质押的风险暴露而遭遇恶性循环。因此，股权质押的影响不容小觑。
监管部门也注意到了股权质押可能孕育的风险，7月9日银监会发声，“允许" 银行业金融机构对已到期的股票 质押贷款与客户重新合理确定期限。质押率低于合约规定的，允许双方自行商定押品调整。”银监会对于股权质押弹性处理的表态意味着银行可以适当地和信托公司及委托理财的投资客户协商适当调整风险预警线和平仓线，不必刚性平仓，降低了股票 被银行强制平仓的风险。
同时，银监会还表态，支持银行业金融机构对回购本企业股票 的上市公司提供质押融资，加强对实体经济的金融服务，促进实体经济持续健康发展。
针对市场的担忧，中金公司通过量化方式测算了股权质押对于金融体系和资本市场的影响。
中金公司认为，股权质押风险难对金融体系形成冲击，估算目前对银行的影响仅为0.03%，但会影响该业务发展。
市场上很多投资者担忧2.7万亿元的质押存量规模不小，有可能会对银行等金融体系造成冲击。但中金公司表示大可不必如此悲观。
首先来看，目前质押方的平仓线一般设定在140%/130%。也就是说在遵循规则的情况下，只有出现质押股股价恰好在平仓线附近出现连续3-4个跌停，导致质押方无法在亏损前完成平仓时，质押方才会出现浮亏。
其次，即使假定质押方并未平仓或敦促质押人补仓导致浮亏，简单估算目前的浮亏金额也仅为45亿元，其中券商部分的浮亏金额（约26亿元）约占2014年券商行业营业收入的1%，银行浮亏金额10亿元，仅占2014年银行业净利息收入的0.03%。
压力测试情境下，即使假设质押个股股价再下跌40%（对应上证综指跌破2000点，创业板1200点附近），在质押方完全不进行平仓的假设下，质押方浮亏也仅为605亿元，券商部分（345 亿元）约占其2014年行业营业收入的13%，银行部分浮亏139亿元，仅占2014年银行业净利息收入的0.42%。
中金公司同时表示，股权质押业务将受到影响，或倒逼未来引入估值、流动性等量化标准。此前股权质押的质押率分类比较简单，多数质押方仅设定沪深300成份/其他/创业板三个档次，质押率平均在50%/40%/30%。预计经历此次市场调整，股权质押风险暴露后，质押方可能对该业务的开展更为审慎。预计未来在设定质押率时也或将估值和流动性加入考量标准。
对于质押方平仓对二级市场和个股产生的流动性压力，中金公司估算目前低" 于平仓线（假设为140%）的股权质押市值约为1830亿元，另有1210亿元介于预警线与平仓线之间。简单估算目前触及预警线（按160%假设）的股权质押规模为3040亿元，在平仓线（按140%假设）以下的股权质押规模1830亿元。若质押人不进行解押或补仓，将面临质押方的平仓风险。
但中金公司还指出，需要注意的是，实际平仓压力可能远低于1830亿元。平仓是股权质押流程中的最后一步，在目前货币政策放松趋势下，总体流动性较为充裕，资金成本较低；同时股份如若被质权方平仓可能会影响质押人的控股地位（如若为控股股东）或话语权。因此我们倾向于认为多数质押人会选择解押或补仓的方式来解除股权质押的风险，实际的平仓压力可能并不大。
华泰证券的测算结果显示，目前破警戒线的现价市值约4400亿元，破平仓线的现价值约3000亿元。压力测试下，若" 上证指数跌至2500点，破理论警戒线和理论平仓线的市值分别在5800亿元、4200亿元，若跌破强平线，可能面临风险的银行或券商自营资金规模在3200亿元；若上证指数跌至2000点，破警戒线市值和理论平仓线市值分别在7100亿元、5600亿元，若跌破强平线，可能面临风险的银行或券商自营资金规模在4300亿元。
华泰证券表示，当前市场流动性风险较3373点时期下降阶段已大幅减小，且券商业务部门当前并不实施强平政策，股权质押业务对股市资金面、银行或券商自有资金的安全并不构成显著的系统性风险。
