IMF中国“经济体检”系列之二： 中国股票市场的发展与风险顺水鱼财经

刘昕

国际货币基金组织（IMF）发布的2015年度中国的第四条约磋商报告（2015ArticleIVConsultation）建议中国政府适时退出目前的股市干预措施，并在深化金融系统改革的同时，加强对金融市场的风险管理。

报告中，IMF就中国A股市场的现象﹑成因﹑影响及风险做出了一系列的评估和总结。IMF指出在政府引导的一系列金融市场改革中，股市由资金带动而节节攀高，股市的繁荣有利于优化社会融资结构，提高企业融资效率，促进实体经济的改革与发展。但同时，急剧上升的杠杆也引发人们对于未来股价波动以及金融系统稳定的担忧。

IMF在报告中认为当前股价调整对实体经济影响较小，并建议政府适时退出目前的股市干预措施。

金融开放政策推高中国股指

中国A股市场自2014年下半年开始出现全面复苏。即使在上市公司' 业绩表现平平、利润增长趋近于零的大背景下，股指依然急速上升。截至2015年年中，主要股指在过去一年中上涨了近150%，总市值翻倍，科技板股的表现尤为突出。

这种上涨来自于金融开放政策的刺激。从2013年开始，中国证监会和证券交易所采取了一系列措施来刺激中国股权市场的增长，其中包括降低投资者融资门槛、建立并实施沪股通及' 港股通、通过内地和香港基金的互认协议、增加海外投资者的投资配额，以及允许个人投资者开立多个交易账户等。这些措施使中国金融市场更加自由化，并同时引导大量社会资金涌入股市，带动了' 股票 市场的发展。

在此背景下，本土投资者纷纷将目光从' 房地产投资转移到了股市上。据统计，自2015年4月起，每周新开立的交易账户数量达到近350万户，个人投资者的交易量占到了股市交易总量的80%左右。

股市繁荣有助于改善社会融资结构

全球金融危机以来，中国社会融资总量急剧增长，但与影子银行以及债券市场相比，股权市场的规模在一段时间内发展严重滞后。2014年通过公开发行股票 所募集的资金只占全年国内生产总值（GDP）的1%左右，而同期除去传统银行贷款的社会融资总额几乎占到了全年GDP的75%。IMF认为提高股权市场规模有助于缓解社会融资过快的增速并且改善社会融资结构，从而有助于将信贷对GDP的比例维持在一个较合理的水平，以维护金融系统的稳定。

对私营企业来说，股市提供了新的融资手段，股权融资帮助企业减少对于债权融资的依赖，帮助高负债行业降低杠杆，同时还可以实现其增长目标。对国有企业来说，股权市场的发展能帮助推进混合所有制改革的实施，对中国经济改革以及保持经济长期增长至关重要。

这些措施是金融改革进程中重要的组成部分，在帮助企业提高融资效率的同时，也为投资者扩大了投资渠道。政府的一系列措施带动了民众对于中国经济金融改革的乐观预期，具体表现就是不断攀升的股价。

高杠杆配资或产生流动性风险

就在中国A股市场高歌猛进之时，风险也在积累。中国经济正面临结构性改革的挑战，经济增速下行的压力在加大，与全球其他股市相比，中国A股的估值偏高，这都在提醒着人们股市泡沫的存在。

随着融资业务在股票 交易中扮演越来越重要的角色，证券公司短期负债率快速上升，股市高杠杆资金对金融系统的稳定带来了风险。截至2015年中的一年内，中国' 券商融资业务规模增长了五倍，融资余额一度高达2.2万亿元人民币，占A股流通市值的8%、全年GDP的3.2%。

股市的繁荣使投资者对高杠杆资金的追逐日趋疯狂。富裕的投资者们转向更高杠杆的结构化产品，比如“伞形' 信托”，这些高杠杆产品的优先级资金来源于如银行理财产品等其他低风险偏好的产品和投资者。分析师认为此类场外配资余额曾达1万亿元人民币，目前监管机构正采取措施加强对此类资金的监管以防范危机的出现。

政府应及时退出股市干预

中国家庭的金融资产只占家庭总资产的5%，即便是在金融资产中，股票 也仅占15.5%，少于现金的17.9%和银行存款的57.8%。在中国，只有9%的家庭持有权益类投资，4%的家庭持有共同基金。在这样的背景下，股价上升只能带来有限的财富效应，对实体经济的影响非常有限。

以2013年底的A股流通市值来计算，股价改变25%，中国家庭﹑公司及机构投资者所持有的权益类资产估值会上升7万亿元人民币，相当于全年GDP的10%以及家庭金融资产的9%；如果同样比例的股价上扬，在' 美国至少会使相当于GDP30%的财富估值上升。

由于推高股价对于经济的正面作用有限，IMF认为中国政府应把注意力集中于防范杠杆资金给银行、券商、' 保险公司等金融机构带来的流动性风险上，而不应过度干预市场本身。

IMF建议中国在追求更加自由化及市场化的金融系统的同时，加强对市场的监督管理，提高风险意识，适时退出股市救市措施反而有助于金融系统的市场化改革。

（作者系第一财经研究院研究员）