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本刊特约作者 方斐／文
和证券公司一样，' 保险公司利润增长来看，上半年，4家上市保险公司中的' 中国人寿、' 中国平安、' howImage('stock','1_601601',this,event,'1770') 中国太保(' 601601,' 股吧)、' howImage('stock','1_601336',this,event,'1770') 新华保险(' 601336,' 股吧)分别实现归属母公司净利润314.9亿元、346.5亿元、113亿元和67.5亿元，同比分别增长71.1%、62.2%、64.9%和80.1%，归属母公司净利润的平均增速为69.6%。
众所周知，保险公司上半年' 业绩高速增长的主要原因是资本市场的异常火爆导致险资投资收益大幅提升。上半年，国寿、平安、太保、新华的投资收益增速分别为118.3%、149%、78.0%和119.5%，投资收益平均增速高达116.2%。
权益投资火爆驱动净利润和内含价值获得高增长，一般而言，投资回报差异/经济经验偏差是内含价值变动的最主要因素，该因素的影响占比在40%以上。' 数据显示，国寿、平安、太保、新华内含价值增速分别为13.6%、15.4%、13.2%和16.4%，内含价值平均增速为14.6%。
在投资收益和净利润高增长的基础上，保险公司新业务价值（NBV）的高增长也是顺其自然的事。数据显示，4家上市保险公司合计实现归属母公司净利润为841.85亿元，同比增长67.1%，这相当于2014年全年净利润的94.5%，2015年半年就几乎完成了2014年全年的利润。在净利润高速增长的同时，NBV同比增速均超过38%，此前NBV的增速区间位于-5%至20%左右，2015年中期的增速刷新了价值类指标增长的新高度。
从净利润高增长的驱动因素来看，投资和保费的双轮驱动仍是保险行业利润和价值高增长惯常力量。虽然历史上持续存在的倚重投资的趋势依然延续，但是保费的快速增长也已经显示了强劲的发展潜力。
上半年，上市保险公司实现投资收益2505.6亿元，同比增长121.4%，投资收益增速达到近年新高；另一方面，从资产减值的角度来看，上市保险公司上半年资产减值30.25亿元（剔除' howImage('stock','2_000001',this,event,'1770') 平安银行(' 000001,' 股吧)的减值部分），同比下滑77%。上半年资本市场的单边上涨使投资呈现出无减值、高增长的难得好局面。
从资产端来看，上市保险公司上半年净资产规模为8277亿元，较年初增长12%，这一增速略高于2014年同期。净资产的改善一方面受益于净利润的增长；另一方面受益于投资浮盈的累积。上半年，上市保险公司总保费收入为6301.25亿元，同比增长14.2%，新单保费同比增速超过37%。由此可见，保险公司双轮驱动业绩增长在上半年的表现堪称完美。
从规模保费到价值增长
对保险公司而言，保费的价值主要体现在新单保费增长上，在保险行业纷纷向价值转型的前提下，保费的价值增长在一定程度上比规模增长更重要。2015年上半年，上市保险公司实现新单保费收入为2287.24亿元，同比增长36.7%，占到当年总保费收入的36.3%。新单保费实现了从规模到价值的高增长，如果这一趋势能够延续下去，对保险公司的价值提升至关重要。
中报显示，上半年，上市保险公司保费价值增速创新高，最超市场预期的是一年期新业务价值的快速增长。上市保险公司实现一年期新业务价值463.6亿元，同比增长40.9%。这一增速水平基本上是自2007年上市以来的新高，这直接导致4家上市保险公司NBV同比增速均超过35%。
' howImage('stock','2_000783',this,event,'1770') 长江证券(' 000783,' 股吧)认为，保险公司NBV的快速增长有两个原因：一是新单保费的快速增长；二是新单保费结构中个险保费占比的快速提升。
上半年，上市保险公司新单保费快速增长，同比增长36.7%，其中个险新单保费占比快速提升。保险公司新单保费的持续提升主要受益于代理人的较快增长、低利率市场环境下费改产品的大量销售。
年初至今，国寿、平安和太保代理人增速均在20%以上，新华也在10%左右。代理人的较快增长一方面来自于保险公司推动的增员战略；另一方面也与市场的就业环境相关。从手续费及佣金支出的变动来看，支出水平略有提升，上市保险公司共增长了36.9%；管理费用保持了平稳较低水平的增长。
从费用变化来看，代理人的高增长并未导致保险公司管理费用和手续费用的快速上涨。长江证券认为，导致这一现象的原因有可能是：目前代理人增员门槛持续下滑，但代理人留存等方面难度依然在提升，虽然增员人数扩张，但尚未带来保险公司费用支出的增加。代理人人数扩张的持续性、稳定性和有效性尚需拭目以待。
而险种和渠道结构的分化，尤其是保费销售渠道中个险渠道的快速提升，反映了目前保险公司重投入、重个险的战略效果初步显现。从上半年个险渠道新单保费增速来看，国寿、平安、太保和新华分别为55.3%、48.3%、33.6%和42.5%；从个险新单保费占比来看，上述4家保险公司分别为29.4%、74.8%、74.4%和19%。
由此可见，上半年，保险公司个险新单保费增速和个险新单保费占比都有较大幅度的提升，其中表现最为突出的是太保，个险新单保费占比从2014年中期的50.6%提升至74.4%，提升了20多个百分点，表明其向高价值的个险战略转型真正落在了实处。
除了渠道变化之外，另一个重要的转变在于险种结构的潜然改变。进入2015年以来，此前被保险公司视为冲规模法宝的分红险和万能险正在逐渐丧失市场的主导地位，取而代之的是传统险和健康险的快速崛起。这一结构的变化在中国平安和新华保险的保费结构中得到了明显的验证。中报数据显示，平安和新华在新单保费中分红险的占比分别下滑至45.9%和4.8%。
虽然近几年保险行业一直在倡导并实施价值转型，有些保险公司甚至做好了几年利润率下降的准备，但从最新公布的2015年中期利润率的指标来看，保险公司综合利润率水平基本上都是稳中有升。其中太保的表现尤为突出，综合净利润率提升10个百分点。如果从分渠道利润率来看，利润率表现则呈现较大的差异化。在个险渠道方面，平安和新华的利润率与2014年同期基本持平，太保的利润率提升4个百分点，只有国寿的利润率下降了9.2个百分点；而在银保渠道方面，上市保险公司的利润率基本呈现稳中有升的格局。
从新业务价值的敏感性来看，4家上市保险公司新业务对于投资收益率的敏感性都有所提升。在费率市场化改革不断加速的前提下，分红险占比快速下滑，固定成本类的传统险占比得到快速提升，导致保险公司新业务对于投资收益的敏感性有所提升。
高投资收益率不可持续
毋庸置疑，2015年上半年是最近几年来保险行业形势最好的一段时间。在全行业价值转型的前提下，保费端呈现出可持续性繁荣的态势，另外，投资端受益于资本市场呈现出的爆发式增长，也取得了多年来少有的高收益率。截至2015年6月末，平安、国寿、太保和新华的总投资收益率分别为7.7%、9.1%、6.6%和10.5%，总投资收益率水平仅次于曾经同样风生水起的2007年。
上半年，4家上市保险公司除了总投资收益率处于自2007年以来的历史高位，净投资收益率也取得了不俗的成绩，平安、太保、新华、国寿的净投资收益率分别为5.1%、4.9%、4.8%和4.37%。虽然受到降息的负面影响，净投资收益率同比有所下降，但净投资收益率仍比历史平均水平略高。
由于上半年资本市场' 行情较好，各家保险公司不约而同较2014年末均增加了权益类资产的配置比例，使得权益资产的占比较高，投资收益率获得大幅提升。而且，为了对冲多次降息的影响，各保险公司调低了固定收益类的定期存款和债券的投资比例。4家上市保险公司' 股票 和基金合计占比的数据显示，新华和平安较高，分别为15.3%和14.8%；而国寿和太保则相对稳健，分别为11.6%和10.4%。此外，除新华外，其他3家保险公司都增加了非标资产的配置比例，这进一步提升了投资收益率的水平。
' target='_blank' >国泰君安认为，由于险资投资收益率的统计口径不完全一致，投资收益率指标的比较仅具有一定的参考意义。各家保险公司的年化口径并不一致，例如，太保的年化口径较为保守，仅将固定利息的投资利息收入及投资性' 房地产租金收入进行年化考虑，这是太保总投资收益率明显偏低的一个重要原因。
需要注意的是，投资收益率的分化表明保险公司资产配置的结构有所分化。从2015年上半年新增资产的配置方向来看，非标类资产和权益类资产是保险资金主要的配置方向。
从大类资产的配置方向来看，在固定收益类资产和权益资产配置的比例方面，平安和太保的节奏较为一致，国寿和新华则基本同步。具体而言，在大类资产配置方面，平安和太保保持了固定收益类和权益类资产的共同增长，其中权益类资产的增速更快；国寿和新华则仅维持了权益类资产的快速提升，固定收益类资产在新增资产中的配置比例明显下降，甚至呈现环比负增长的情形。
总之，上半年在大类资产配置上，保险公司的共同点是重点增加了权益资产的配置，只不过各家保险公司的配置比例有多有少。
具体来看，上市保险公司2015年中期股票 、基金类金融资产的规模及占比，平安、国寿、太保和新华的占比分别为14.8%、11.6%、10.4%和15.3%；股票 占比分别为11%、5.3%、4.3%和7.7%，股票 资产占比较高的是平安，较低的是太保；基金类资产中大部分公司倾向于配置偏债型基金产品、分级A以及货币基金类产品。
从固定收益资产的配置来看，降低定存类资产占比，同时增加债权计划、保险资管产品等非标类固收产品是保险公司重要的配置方向。但从具体情况来看，4家上市保险公司对固定收益类资产配置各有倚重，并有所分化。
新华全面减持固定收益类产品，定存和债券类资产主动下滑，' 信托计划等由于产品到期被动减少；国寿在定存和债券投资规模下降的同时，适时增加了保险资管计划和非标理财产品；平安对主要固定收益类产品均有增持，重点投资方向是债券、理财产品和其他固定收益类产品；太保则主要增持了定存和理财产品计划。
从债券配置结构来看，前期降低国债增加企业债配置的趋势略有缓解，当前国债配置比重基本上稳中略升，企业债的配置比重略有下降。与企业债相比，固定收益类的理财产品和其他非标类产品的收益率对保险公司更加具有吸引力。
不过，相比于2014年底，保险公司净投资收益率均有所下降，2015年上半年的三次降息对保险公司净投资收益率的负面影响较大，净投资收益率的下降已成定局。考虑到保险公司非标资产配置空间和下半年债券收益率的变动，全年净投资收益率基本将维持在4.5%-5%的区间。总体来看，净投资收益率面临一定的下行压力。
从2015年上半年来看，保险公司账面浮盈有所增加并持续累积，年初，各保险公司浮盈占净资产的比重约在5%以内，截至2015年中期，保险公司账面中浮盈占净资产的比重在8%-10%左右，其中国寿占比较高在9.6%。保险账面浮盈占权益投资规模比重在10%左右，这意味着市场向下波动10%左右主要是对浮盈的侵蚀而不会损害净资产。
净投资收益率有下行压力
如上所述，2015年上半年，保险公司净利润的快速上涨主要受投资和保费的双轮驱动。从承保端来看，保费的快速增长受益于代理人的扩张和费率改革的市场化，低利率环境之下保险公司重个险、重价值的良性循环得到有序的运行。从投资端来看，上半年保险公司在非标和权益类资产上的配置更加积极，刚好与资本市场的上涨行情相匹配，这成为投资收益率提升的重要推动因素。
2015年下半年的经营环境或许会有些许变化，但低利率的持续对保费的增长是一利好因素，因此，保险公司保费高增长还将延续。同时，伴随着险种渠道结构和缴费期限结构的进一步优化，产品价值类指标依然会保持较好的增速。
在投资端方面，6月下旬以来，资本市场的大幅调整已经给权益类投资带来较大的波动性，甚至这种波动会贯穿整个下半年，不过，从上半年险资权益类资产的投资比例和较高的浮盈情况来看，这种波动尚不足以大幅侵蚀净利润。
此外，在低利率环境之下，保险公司净投资收益率必然会面临一定的压力。对于股票 波动的影响。在国泰君安看来，一方面，截至6月末，保险行业浮盈规模占权益资产比重在10%左右，市场震荡尚不会形成大规模的减值；另一方面，保险公司权益资产配置的灵活性较强，股票 和基金配置结构中对偏债类基金的配置偏好会有提升，因此，对下半年股票 市场的投资无需过度悲观。
从当前保险行业基本面来看，投资方面基本上持平于历史表现，但承保方面明显优于历史表现。从P/EV估值水平来看，当前保险行业估值水平位于1-1.3倍，历史估值底部在0.8-1倍左右，较高区间位于2.5倍左右，当前估值水平基本位于历史偏低位置。
虽然保险公司中期业绩大增是保费和投资双轮驱动的结果，但从营业收入的角度来分析，可以发现投资收益大幅提升是业绩高增长的主要原因。
保险公司的营业收入有两大组成部分，分别为已赚保费和投资收益，平安因为包含' 银行业务、证券业务、信托业务等，业务结构较为多元化，因此，已赚保费与投资收益两项合计占营业收入的比例略低，为81.7%，其他3家公司已赚保费与投资收益两项合计占营业收入的比例在99%以上。
对营业收入的两大组成部分进行分析，可以看到主要是投资收益大幅增长支持保险公司上半年业绩快速增长。4家公司上半年已赚保费平均增速为13.5%，其中平安为20.4%，国寿为18.4%，新' target='_blank' >华为8.7%，太保为6.7%；而4家公司上半年投资收益平均增速为116.2%，其中平安为149.0%，新华为119.5%，国寿为118.3%，太保为78.0%。
国泰君安分析认为，国寿和新华两家公司在2015年中报中公布了内含价值变动分析数据，可以看到投资回报差异（经济经验偏差）是内含价值正向变动的最大影响因素。其中国寿内含价值期末比期初增长619.16亿元，投资回报差异的影响为264.11亿元，影响率达到42.7%，其他影响因素包括预期回报、上半年新业务价值等；新华内含价值期末比期初增长139.87亿元，经济经验偏差的影响为74.91亿元，影响率达到53.6%，其他影响因素包括期望收益、新业务价值等。
不过，中报透露出一个重要的信息是，由于各家保险公司寿险业务发展战略不同，因此，无论是保费增速、质量还是保费结构均有较大的分化。4家公司中，太保价值转型进行得最彻底也最坚决，近年来不断主动收缩银保渠道的占比，大个险经营体系初步成型，太保个险续保保费增速是4家公司中最快的。
中报数据显示，太保上半年在个险新单规模保费增速慢于其他公司的前提下，个险总保费增速最快。而且，个险总保费的占比持续扩大，上半年个险总保费占比为83.1%，个险新单保费占比为74.4%，优势较为明显。
总体来看，4家上市保险公司的退保率自2010年以来是持续上升的过程，这主要是由于银保渠道销售的部分产品客户退保率较高。相比而言，新华和国寿退保率处于较高水平，预计未来仍有上行压力，特别是新华，未来两年的退保压力仍然较大。而平安的退保率在行业中最低，主要是由于其银保渠道的规模最小，但2015年中期较2014年中期也上行了0.6个百分点，尤其值得注意的是，上半年的退保率达到了2014年全年的水平。太保近年主动收缩银保渠道规模，且成效明显，2015年中期退保率已经较2014年中期开始下行。
而在产险业务方面，太保主动进行压缩，平安则继续高速增长。上半年，平安产险业务仍以较快的速度增长，显著高于行业平均增速；而太保因为2014年下半年以来综合成本率的压力较大，为提高业务质量，公司主动调低了产险业务的增速，上半年总保费增速只有0.4%。两家公司的产险业务结构类似，车险业务均占到3/4。
平安2014年中期以来综合成本率和综合赔付率都大幅下行，一方面，在车险领域，平安电销渠道业务占比较大，截至6月末，电销渠道保费占比为28.5%；另一方面，在非车险领域，平安拥有优势险种保证保险，2014年全年保证保险保费收入占非车险收入的比例为47.1%，保证保险的综合成本率仅有70%左右。而太保2014年以来综合成本率和综合赔付率情况都比较严峻，2014年综合成本率高达103.8%，虽然2015年中期重新扭亏为盈，但全年承保盈利仍面临一定挑战，有赖于下半年对业务质量和费用、赔付等支出的把控力度。
目前来看，2015年保费实现较快增长的趋势没有变化，保费端对保险公司而言暂时无忧。由于目前保险公司的产品仍以分红险为主，保费增速与上年投资收益率走势一致。2014年投资收益率较好，因此，2015年保费增速仍会较快增长。而且，银行理财产品等保险替代产品的投资收益率下行，使得保险产品具备一定的吸引力。
此外，在保监会放开保险代理人审批前端的背景下，代理人增员情况会有向好动力，同时为提高新人质量，保险公司会更加注重差勤管理、培训管理、活动量管理、早会管理等基础管理动作，以此提高新人的业绩能力和销售能力，并最终提高留存率。而人力基数的增长最终会带来业务规模的增长。
而在降息周期下，投资端承受的压力较大，投资成保险公司的主要矛盾。年初以来的三次降息，国寿和新华的净投资收益率同比已下降0.3个百分点左右。随着中国经济增速的下行，长远来看，利率下行是大概率事件，基于目前保险公司80%以上的资产配置在固定收益类资产上的投资结构，当前净投资收益率的下行可能仅仅只是开始。随着利率继续下行，当新增投资资产和到期再投资资产不断受到利率下行的影响，整个净投资收益率会有个逐步下行的过程。2015年上半年，平安和太保因为增加了非标资产的配置比例，目前净投资收益率情况仍然持平或者稍好于2014年中期，但在未来资产配置风格没有变化或者未开拓出投资收益率更高且风险可控的投资渠道的情况下，保险公司仍然会受到利率下行的冲击而使得净投资收益率下行。国泰君安据此认为，未来在投资端如何应对利率下行将成为影响保险公司估值的重要因素。
