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' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)策略周报：长期担忧在缓解 中期问题将化解
本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速不再加速，已连续两个月保持稳定；2、国内工业品除水泥外，钢铁、煤炭、化工品等均继续回落；3、大股东连续第13周净增持，累计增持金额已近千亿。
从本周我们路演的反馈来看，在混改意见出台、习主席访美、人民汇率趋于稳定等一系列正面因素的影响下，机构投资者对于政治和汇率的长期悲观情绪有所修复，但对中短期的一些问题仍然存在担忧：
1、短期交易的感觉仍然不好——大家仍然感觉到自己的操作能对股价产生明显影响，担心冲击成本太高会降低交易热情。很多机构投资者反映自己近期的交易，无论是买入还是卖出，都能够明显对股价产生影响，因此做短线操作往往会有很高的冲击成本，最后发现还不如不做，使得他们参与交易的热情越来越低。
2、中期资产配置的困惑——“股市加杠杆”变成了“债市加杠杆”，会不会带来新的危机？“股灾”之后，国内债市的表现很强，尤其是信用债的表现火爆。由于很多资金是通过加杠杆的形式大举配置债券，这使得很多人担心债市也在积聚“泡沫”，一旦“泡沫”破裂，会带来新的信用危机。
3、中期行业配置的困惑——估值便宜的行业景气差，景气好的行业估值贵。大家都希望找到有“预期差”的行业，但是似乎A股市场已经充分反映了大家对行业景气的预期，造成估值便宜的行业景气不好，景气好的行业估值又很贵，选择行业出现了困难。
对于短期的缩量交易特征，我们认为这是一个反映市场情绪的同步指标，并不能给出前瞻性的趋势信号，因此本期周报我们将主要阐述一下对于中期资产配置和行业配置的看法：
1、“债市加杠杆”引发信用危机的主要潜在风险因素是基准利率的上行和债务主体的违约。在今年上半年股市疯狂的时候，很多入市资金的杠杆比例一般为2-5倍，而目前债市火爆，一些结构化债券产品的杠杆比例甚至能达到5-10倍。这使得一些投资者担心，一旦未来发生基准利率上行或者债务主体违约，是否会导致杠杆资金“爆仓”，进而引发连带的信用危机，甚至造成“三次股灾”？
2、但我们认为在一个国内资金需求匮乏的环境下，基准利率上行的可能性并不大。基准利率的调整主要取决于资金的供需关系，一旦资金的需求变得比较旺盛，基准利率就有上调的必要性。但是目前由于国内宏观经济偏弱，这使得实业投资的积极性明显下降，制造业投资和地产投资增速均已创历史新低。由于实业投资是最重要的资金需求方，因此预示着资金需求也将创新低，这将对基准利率继续带来向下的压力而不是向上的压力。
3、债务主体违约意味着打破“刚兑”，但在“底线思维”和低利率环境影响下，打破“刚兑”仍遥遥无期。不断滚存的地方债务和愈加过剩的产能是中国经济发展的两大“顽疾”，很多人认为只有通过打破“刚兑”和强制“去产能”才能根治顽疾。但我们认为这种“长效解决机制”所造成的“短期阵痛”却是监管层所无法承受的，因为打破“刚兑”和“去产能”可能引发过于剧烈的信用危机以及社会动荡，这和监管层的“底线思维”相矛盾。此外，在低利率的环境下，信用主体“借新还旧”的难度下降，也使得“刚兑”短期内难以被打破。
4、随着市场利率的持续下行，' 股票 的配置价值将越来越大，从资产配置角度，四季度是“股债双牛”的窗口期。对参与债市的杠杆资金来说，随着市场利率的持续下行，他们所获得的收益和加杠杆的成本将不断接近，接下来可能产生两种情景：如果基准利率继续维持不变，这将在边际上逐渐减少资金参与债市的热情，反而是股市的相对配置价值将越来越强；而如果基准利率进一步下调，那么市场利率进一步下行的空间也被打开，债券和股市都有望受到增量资金的追捧。
5、从行业配置上来看，在一个流动性驱动的市场环境中股价的估值弹性必将大于盈利弹性，因此我们更倾向于推荐估值弹性大的新兴成长行业，建议关注：' 互联网传媒、移动支付、医疗服务、软件、环保。由于我们认为股市在四季度的主要驱动力来自于宽裕的流动性和市场利率水平的下行，因此市场的估值变动将远远大于盈利变动。传统行业由于长期增长空间受限，估值空间也会受到抑制。而新兴成长行业由于长期增长空间具有想象力，这也为他们的估值上行打开了空间。因此我们在四季度更倾向于推荐高估值、高弹性的新兴成长行业，建议关注互联网传媒、移动支付、医疗服务、软件、环保。
' howImage('stock','2_000166',this,event,'1770') 申万宏源(' 000166,' 股吧)策略周报：没那么悲观
申万宏源' 研究所策略研究部通过微信平台向投资者发放了A股投资情况调查问卷，本次调查共回收有效问卷575份，本短评对调查结果进行分析。
投资者不再悲观，区间震荡或成近期市场常态。8月23日第二期调查结束后，主要指数与投资者预期的一致连续下挫，未来一季度内，主要指数区间震荡的看法成为主流，一改上期悲观局面，其中认为上证综指仍会下跌的投资者比例下降30个百分点至19%，认为' 创业板指仍会下跌的下降43个百分点至30%。风格方面，46%的投资者倾向认为创业板指能够跑赢，上证综指不再受宠，回落33个百分点至32%。
恐慌情绪能量衰减，筑底形势逐渐明朗。连续下挫后，市场依靠自己的力量完成一轮幅度不小的反弹，期间“国家队”踪迹难觅。从统计情况上看，认为未来一个月5%以上单日暴跌' 行情仍会重现的投资者比例下降27个百分点，但仍有57%，在市场上行阻力方面，42%的投资者认为在上证综指3200-3300点，25%的投资者认为在3300-3400点，而在市场下行方面，14%的投资者认为是目前3000-3200的点位，41%的投资者认为2800-3000会得到有力支撑。在恢复市场信心的途径上，投资者延续上期的看法，基本面向好、' 国企改革加码、退出股市行政干预呈三足鼎立之势。
经济下行预期延续，黑暗中或存曙光。9月财新PMI继续深幅下滑（47,-0.3），绝对水平创09年4月以来新低，从调查结果上印证，39%的投资者认为未来半年宏观经济“继续下滑”，仍占主体。但是，认为“继续下滑”的比例较上期下降11个百分点，认为“走平”的投资者较上期上升了9个百分点至27%，正能量或在积聚。
“' 美国加息、人民币汇率及全球金融市场不确定性“、”经济下行“、“国企改革低于预期”仍是投资者眼中的三大风险。尽管美联储决定9月不' 加息，但保留近月加息可能性的提法仍然引发投资者忧虑，资本外流、人民币汇率不稳定的阴霾仍在，调查' 数据也显示逾6成投资者担忧。逾半数投资者认为经济下行仍是第二大风险，3季度财报表现或成近期市场判断的关键，国企改革仍倍受瞩目，其低于预期继续成为第三大风险，改革路或需砥砺前行。
投资仓位偏低但已有好转，权益类资产重归看好行列。近5成投资者认为权益类资产值得配置，而上期只有不到2成，权益类资产或已跌出投资价值。看好固定收益类产品的投资者比例未发生改变，约为3成左右，股债搭配的经典模式重现，同时，美元加息的预期仍让美元资产不减吸引力，被20%的投资者看好，较上期下降10%，黄金等贵金属则跌出了主流视野，看好比例已不足1成。从A股预期持仓行为上看，与市场博弈仍是主导，但明确愿意加仓的比例大幅上升15个百分点至29%，拐点或将显现；从持仓情况上看，平均持仓比例都不高，但较上期有着明显上升，仓位在30%以内的投资者下降17个百分点至44%，从持股行业上看，TMT、消费品、现代服务业仓位居前。
投资机会：
现代服务业受到投资者青睐，TMT潜力仍在。42%的投资者认为目前的投资机会在现代服务业，37%的投资者认为在TMT行业，另外，看好消费品的投资者比例大幅下挫25个百分点至34%，避险需求减弱。
国企改革主题仍是投资者的最爱，超跌股或回归本位。国企改革红利仍受投资者期待，国企改革及重组目前仍有41%的投资者认为它会在未来一个月内表现突出，与上期保持一致。超跌股被39%投资者看好，价值投资曙光在望，' 新能源汽车被35%投资者看好，与近期出台的充电桩建设政策不无关系。此外，近期的中美合作、共享经济等主题，并没有引起特别多的关注。
风险提示：本短评的结论基于调查问卷的样本情况，可能会与整个市场的看法存在一定偏差，请投资者注意风险。
对市场恐慌链条的理解：风险点初始爆发，进而引发市场投资者预期其他公司有类似风险(或者漏洞)，而暴露于风险（或者漏洞）的投资者被动卖出（如提高' 保证金等），引发恐慌和不确定性，进而引起整个系统连锁反应。
底部出现在11月中旬概率偏大。逻辑：（1）股市趋势开始从“供给过度”的风险转向了“需求不足”的风险。“伞型配资强平”风险进入尾声，“宏观风险”仍在消化中，由于宏观政策往往是新增资金的领先变量，所以' 韩国等亚太区域的汇率大幅度贬值，国内个别银行坏账的快速增加，机械和通讯行业的裁员，啤酒产量以及化妆品包装企业增速下行。此外跨' howImage('stock','1_601099',this,event,'1770') 太平洋(' 601099,' 股吧)伙伴关系（TTP）对中国出口商品冲击不确定性较高。（2）11月上旬可能是供给减少和需求恢复共振的时间点。从供给的角度看，定增到期量较大的时间是2015年8、9、10，也就是11月开始“被迫”卖出资金会显著下降。从需求的角度看，10月底之后，十三五规划、上市公司的国企改革微观方案出台等可能催化市场信心恢复。
恐慌性下跌已经结束。逻辑：（1）供给风险从“暗箭”变“明剑”，恐慌减弱。清理伞型使得“必须卖出”资金规模逐步下降，另外更为重要的是，与伞型强制卖出最大不同在于，伞型强制卖出的股票 是不确定的，而不确定性又是恐慌之源。到期定增减持和股权质押是明牌，哪些公司、到期时间、减禁数量是相对明确的。（2）“需求提升”必然需要新增扭转预期的信心，目前更依赖于微观，而非宏观。宏观“左右”之争和政策有效性短期很难扭转预期，我们更希望出现有可拓展或者可复制的微观国企改革方案。从股权分置对股市预期影响的历史看，' howImage('stock','1_600031',this,event,'1770') 三一重工(' 600031,' 股吧)的典型方案对于市场预期扭转起了很大的作用。
泡沫之后的产业理解。（1）泡沫之前和泡沫之后区别所在：竞争加剧。泡沫之中往往存在一大波良莠不齐的劣质公司利用热钱投资风潮进入了市场。当劣质公司融到资金并且进入新型领域时，迫使优质初创公司去融集更多的资金并且大量花钱引发或增加了不可持续的恶性竞争。回顾美国投资者对于' 新兴市场互联网的看法，' 中国互联网公司一旦低于50%的增长便不能得到高市盈溢价的权力。（2）市场节奏：牛市结束的第一轮下跌后反弹，往往依然是牛市预期，所以反弹品种往往是牛市主线和超跌品种；牛市结束后的第二轮和第三轮下跌后反弹更多是价值和成长之间的相互平衡，要求更多的是安全性。
' 个股选择思路：稀缺性资产。（1）在经济下滑过程中提供安全性最为核心的是品种稀缺性。无论是货币投放、汇率贬值或者是未来的IPO重启，对资产稀缺性要求更高。我们希望资产负债表能够提供安全边际，主题或者利润表来催化估值提升。（2）稀缺性之一取决于产品稀缺性。主要是医疗领域（如典型的独家品种或者新型医疗设备）、' 旅游领域、食品饮料领域（如' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 茅台(' 600519,' 股吧)，茅台飞天53市场零售价格/北京平均月收入为历史最低，居民消费承受能力逐步恢复）。（3）稀缺性之二取决于垄断优势。本轮政府稳增长政策更多是着重在旅游类的基础建设中。如机场、地铁、高铁等。基础建设的扩张在于网络效应扩大带动的机会。关注机场、地铁网路扩大受益的方向。（3）稀缺性之三取决于成长行业中市占率最高的龙头公司。买点最好是在股价涨幅与收入涨幅相对同步时。
个股选择思路：成长。（1）从空间角度看，没有高端制造业也没有高端服务业，生产性服务业占比，中国（10%）与' 德国、日本（45%）的差距较大。（2）制造业的需求链往往来自于最终端消费（主要有地产、汽车、消费类电子、旅游休闲、终端消费品等），从需求渗透率的角度，增量空间最大的应该来自于新能源汽车、飞机等的核心零部件空间更大；（3）确定性成长方向+新兴技术，如医疗健康和' 生物医药领域的' howImage('stock','2_300024',this,event,'1770') 机器人(' 300024,' 股吧)、精准医疗等。
个股选择思路：国企改革。（1）本轮国企改革更多是效率提升，而非市场拓展。因此我们更为关注的是毛利率相对稳定（如经历一轮经济周期验证稳定性的公司）、主营收入规模与可比龙头公司相当（能反应公司的产业竞争力）、费用率较高导致净利率远低于行业平均、市值偏小的公司。
上周，市场维持窄幅震荡，全周上证综指微跌0.18%，创业板指涨1.9%站上2000点；两市成交量、成交额进一步萎缩。目前，市场已经进入休养生息的阶段，在增量资金入市有限情况下，仍然以存量资金的博弈为主，风格上仍然是偏向于具有主题或事件性的机会为主。市场人气有所恢复，多数个股股价开始逐步抬升。本周，只有三个交易日，之后迎来长假，预计市场仍将震荡恢复，以结构性的机会为主，但整体着眼于中场期的布局阶段或许已经到来。
经济上，9月财新PMI指数初值为47.0，较上月终值进一步下降0.3个百分点，连续3个月下滑，连续七个月低于荣枯线，并创出2009年3月后最低，显示制造业下行压力持续增大，经济尚难言企稳。市场对于经济下行压力已经早有预期，在不出现极端扰动因素下，经济对市场走势的影响有限。
为了应对经济下行压力，9月稳增长措施继续加码。9月8日，财政部发布《财政支持稳增长的政策措施》，通过实施更有力度的财政政策、加快推广PPP模式、进一步规范地方政府债务管理、深入推进财税体制等改革等措施来发挥财政支撑稳增长的作用；9月14日，国务院印发《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，调低重点基建项目资本金比例来刺激投资；同时，中央扩大固定资产加速折旧优惠范围等来进一步支持投资；另外，发改委项目审批进程也明显加速。整体来看，稳增长政策加码预期与经济下行预期形成对冲，对市场构成一定的支撑。
在财政政策支撑基础设施投资的同时，一些市场呼吁已久的改革措施开始加速进行，继《关于深化国有企业改革的指导意见》出台之后，《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》也已经出台，整体符合预期。另外，市场准入负面清单制度出炉，压减中央定价目录、加快电动汽车充电基础设施和城市停车场建设等细化政策将可能加快落实。目前，改革进一步加快落实的迹象明显，这有助于提振市场信心，提高市场的风险偏好水平。
目前，制约行情的两大因素去杠杆和汇率扰动逐步缓解，市场已进入自我修复和自我调节阶段。蓝筹股估值已经低于历史均值，中小市值个股估值虽然整体仍显略高，但是目前具有实质' 业绩增长的龙头个股估值已经进入合理区间。政策上仍然处于不断边际改善之中。我们仍然认为，市场大底或已接近浮现，但趋势还未出来，未来仍可能逐步筑底，但着眼于中长期的布局期已经到来。投资方向上，首先，布局具备估值具备安全边际并带有防御属性的大消费类医药、旅游、食品饮料等；其次，关注基建加码板块：轨道交通、城市综合管廊、京津冀等，以及十三五规划中的信息经济、节能环保、清洁能源、区域经济规划等。最后，' 新兴产业中寻找业绩兑现能力强、估值合理的互联网+、中国制造2025、新能源、新能源汽车等板块中的龙头个股。
' 中金公司策略周报：坚守价值
在目前时点，建议投资者多看少动，耐心等待经济、政策和改革领域更为积极的信号出现，同时也需要密切关注国际市场，如美元加息预期、' 大宗商品领域的突发事件对中国汇率及经济的影响。继续关注质量个股，阶段性参与国企改革、环保等主题性机会。
' howImage('stock','1_600999',this,event,'1770') 招商证券(' 600999,' 股吧)策略周报：投资者情绪略有活跃
投资者的情绪略有活跃，这一方面是出于市场大幅下跌以后的正常反弹需求，另一方面上市公司的事件活跃度也在逐渐恢复，这也相当于部分修复了上半年中小创的投资逻辑。比如现在每个月' 公告的定增预案的数量相对于股灾期间已经大幅回升
但绝大多数的投资者仍然处于观望状态。由于持续维稳对权重股的影响，沪深300的交易活跃度已经大幅萎缩，波动率也几乎消失，对于投机者来说已经几乎失去了操作空间。而对于成长股，尽管看上去换手率仍然维持在上半年牛市的区间附近，但是考虑到当时大量机构锁仓的筹码都已经松动，实际上也相当于市场的活跃度大幅回落。；
核心的问题还是由于近期国内外市场的大幅波动，投资者的避险情绪明显上升，谨慎的中长线投资者希望能够看到市场仍然具备明确的基本面上涨逻辑以后再行介入（而不是纯博弈的视角，比如资产配置博弈等等）。权重蓝筹已经探明估值底，并且近期稳增长的举措力度在不断升级，投资者正在等待政策效果兑现。中小创外延扩张成长的投资逻辑尽管如之前所述，勉强算是略有修复，但是总体上仍然在受到挑战，中长线投资者的关注焦点仍然在业绩兑现能力上；
我们认为当前市场的格局仍然处于弱市的区间震荡和存量博弈。我们认为当前短线的博弈仍然是投资者预期有事件催化（国企改革，十三五规划相关），或者是基本面反转（新能源汽车，环保等）的主题轮动，如果觉得轮动难以把握，又不想轻仓离场观望的投资者，我们认为当前仍然可以自下而上坚守有业绩支撑估值相对合理的白马成长和低估值蓝筹（尤其是消费类行业）。与此同时投资者需要密切关注来自周期性行业企稳的价格信号。
' target='_blank' >国泰君安策略周报：等待还是进攻 关注三大驱动力
区间震荡仍将维持，局部改革预期出现改善。A股市场自8月25日双降（央行同时降准，降息）以来，出现了自2014年以来从未有过的窄区间震荡。这一结果和我们825快评中给出判断相一致，市场过度悲观的情绪得到一定改善。市场震荡区间也在2800点到3200点之间稳定下来。由于这种窄幅震荡过于罕见，市场一直在试图寻找突破性机会。我们认为主席访美正在带动一些局部改革破冰，改善市场的预期。这些预期的变化将会反应在主题性投资机会上，比如我们一直推荐的' 一带一路、' 信息安全以及环保等领域中。从市场运行的规律看，一些积极的因素在积累，但还没有进入爆发阶段，因此我们维持自8月25日以来给出的2800到3200点区间震荡的观点。市场震荡区间可能逐步放大，但核心的估值中枢暂时没有明显改变。
等待三大驱动力的出现。A股市场自年中以来经历了大幅调整，从估值角度看市场正在出现一些投资机会。从长周期投资者角度看，部分股票 投资回报率正在明显超越资金成本。但这个过程中，一个重要的前提不能忽略，即投资者结构决定了短期市场趋势的力量仍然是决定性的。我们认为市场改变相对谨慎和等待的状态，进入进攻的状态，需要关注三大驱动力。第一是业绩端的企稳和改善的迹象。投资者对业绩往往是非常敏感。当下经济增长压力仍然存在，业绩端企稳的迹象并不明显。业绩的领先指标很多，比如PMI指标。最新的财新PMI初值创下09年3月以来的新低。第二是流动性水平得到大幅改善。一个值得关注的观点是近期债券市场收益率下降，流动性水平改善。我们认为流动性水平大幅改善才是A股的驱动力。我们预期年内理财收益率和长期债券收益率在年内分别下降150bp和接近100bp的幅度。如果能够实现，基本达到大幅改善的需要。第三便是市场整体的风险偏好。
阶段性强化主题投资推荐，继续维持推荐高股息率、确定性强、有业绩的板块。推荐一代一路' 自贸区、消息经济以及新能源汽车主题。
1、一带一路系列之高铁主题。受益标的：' howImage('stock','2_300351',this,event,'1770') 永贵电器(' 300351,' 股吧)/' howImage('stock','2_300011',this,event,'1770') 鼎汉技术(' 300011,' 股吧)/' howImage('stock','2_002282',this,event,'1770') 博深工具(' 002282,' 股吧)。2、自贸区主题。受益标的：' howImage('stock','1_600284',this,event,'1770') 浦东建设(' 600284,' 股吧)/' howImage('stock','1_601008',this,event,'1770') 连云港(' 601008,' 股吧)/' 大连港/' howImage('stock','2_000897',this,event,'1770') 津滨发展(' 000897,' 股吧)/' howImage('stock','2_000088',this,event,'1770') 盐田港(' 000088,' 股吧)/' howImage('stock','2_000592',this,event,'1770') 平潭发展(' 000592,' 股吧)。3、信息经济主题。受益标的：' howImage('stock','1_600487',this,event,'1770') 亨通光电(' 600487,' 股吧)。4、新能源汽车主题。产业链首选1）动力电池及其材料设备。受益标的：' howImage('stock','2_002466',this,event,'1770') 天齐锂业(' 002466,' 股吧)/' howImage('stock','2_002074',this,event,'1770') 东源电器(' 002074,' 股吧)/' howImage('stock','2_002407',this,event,'1770') 多氟多(' 002407,' 股吧)/' howImage('stock','2_300450',this,event,'1770') 先导股份(' 300450,' 股吧)；2）动力总成系统。受益标的：' howImage('stock','2_002196',this,event,'1770') 方正电机(' 002196,' 股吧)；3）充电桩。受益标的：' howImage('stock','2_300001',this,event,'1770') 特锐德(' 300001,' 股吧)。我们维持对有业绩板块的配臵推荐（1）高股息率的行业，包括银行、地产、交通运输中的铁路与机场；（2）业绩与估值具有高性价比的行业，包括食品饮料、公用事业中的电力；（3）获益于财政政策发力的行业，包括城市地下综合管廊、轨道交通、环保等。
