B股改革需顾及多方利益顺水鱼财经

《证券市场周刊-红周刊(博客,微博)》特约作者 张崎

近日，' howImage('stock','2_000024',this,event,'1770') 招商地产(' 000024,' 股吧)出台的B转A方案引发市场关注，这又带动了B股未来改革方向的讨论。本周新城B股转A方案获证监会批文，阳晨B股方案获得股东大会审议通过。

B股改革充满期待

相对于此前几家公司均为纯B股企业，近日出台B转A方案的招商地产为A+B企业，控股股东招商局蛇口以不同比例置换AB股吸收合并招商地产。本周招商地产复牌后A、B股先抑后扬，总体表现稍强于大势。

目前市场争议的不仅仅是招商地产方案本身，而是B股市场的未来改革方向。如果AB股不是同股同权，那么投资B股的意义是不是要大打折扣？

去年出台的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中明确要求要快速推进B股市场改革，近几年B股市场也相继出现了中集B、万科B、丽珠B等公司转板H股，以及' howImage('stock','1_600023',this,event,'1770') 浙能电力(' 600023,' 股吧)、新城控股等以换股吸收合并原B股公司并在A股上市的案例，这些举措让投资者对未来B股市场进一步改革充满期待。

笔者多年前就撰文认为，B股市场改革方向应该是多元化的。B股的问题早解决比晚解决好，以B股转板到A股方式解决比其他方式“横生枝节”好。但是，由于“A+B股”公司融资功能并不受限，加之转板A股可能会拖累A股股价，政策上也一直没有说法，所以迟迟没有“敢为天下先者”。

改革要有大思路

笔者认为，要尽早解决B股问题，既要有大思路，也不能忽略AB股同股同权的大前提。因为改革不仅有流通股股东与非流通股股东、大股东与中小股东的利益协调问题，还牵涉到A股股东、各种身份境外股东的利益问题。

B股改革可以参照A股股改的做法，不能解决一个问题，制造出新的遗留问题。在制定相关政策时，有必要对市场各方的利益关系、股东结构的特殊性、改革的' 法律依据等问题做更充分的研究和探讨。

改革要对A股的负面影响降至最低。同时发行AB股的公司，目前A股股价基本都高于B股，有的高出几倍。如直接合并很可能导致A股价格波动，在考虑AB股并轨时需要尽可能考虑平稳过渡，做一些预案，把可能产生的影响控制在一定范围内。最大限度保证B股股东利益。B股转换为A股，应不以B股股东利益受损为原则。

投资要回归本源

基于以上原则，笔者前几年就提出了自己的AB股并轨方案，这一方案可简单归纳为“现金选择权＋B股转换成有限售条件的A股＋A股股东配售权”。方案的核心如下：（1）确定一个公允价格，由第三方向B股股东提供现金选择权；（2）放弃行使现金选择权的B股将自动转换为有限售期的A股，限售期的长短取决于AB股差价大小；（3）实施现金选择权的B股将由现有A股股东按照股权比例优先配售，配售股份同样有限售期；（4）配售余股由现金选择权提供方购买；（5）纯B股由于不存在A股问题，可作为试点直接转板。

相关合并方案属于重大议案，应召开类别股东大会表决通过，AB股股东分别投票、分别统计，均需超过参与投票股东三分之二以上赞成票方能通过。

除“纯B股”直接转A股流通外，其他B股股东暂时丧失了流通权，同时也有部分股东不愿意持有A股（或者身份不符合A股股东要求），应向其提供现金选择权作为第二种选择。现金选择权的价格一般参考B股历史估值及过去几年股价水平，应该介于AB股价格之间，其设定是考验投行定价能力和满足各方利益充分博弈的结果。根据公司不同情况，可由上市公司、上市公司控股股东、' 券商和独立第三方提供现金选择权。方案实施后，B股将彻底并入A股市场，B股问题将迎刃而解。

回归现实，B股市场的改革之路依然漫长，从目前来看，相关方案依然是成熟一家批准一家，因此投资依然要回归价值投资的本源。我们在操作中不要仅仅关注AB股的差价大小，而是要考量公司是否值得投资，可根据公司过去几年的营业收入、净利润和经营现金流的增速情况，以及净资产收益率和分红指标，综合评判公司的合理估值。经过近几个月的调整，沪深两市B股都有一些被“错杀”的品种值得关注，逢低参与中长线持有应该能获得较好的回报。■

(作者为' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)资深分析师)