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宏观专题：大宗巨头的罪与罚——兼论大宗价格下跌的因与果
价格大幅下行，大宗凛冬将至。14年年中以来，主要' 大宗商品价格均大幅下行。其中，能源类产品跌幅最大，铁矿石和' 有色金属次之，' howImage('stock','2_000061',this,event,'1770') 农产品(' 000061,' 股吧)降幅最小。
需求弱供给剩，美元' 加息延后。需求方面，中国是大宗商品市场的最大消费者，美欧日次之。而中国经济、尤其是' 房地产投资增速放缓，美欧日经济复苏乏力，都令大宗商品需求减少。供给方面，前几年新兴经济体高速增长，大宗商品生产商增加投资，产能积累，但全球经济放缓后，产能过剩问题凸显。美元方面，历史经验表明，' 美国加息后美元走弱，但美国经济未达目标范围，加息迟迟未到，美元指数因提前透支不断走强，也令大宗价格承压。
生产交易巨头：下一个“雷曼”？大宗价格持续下跌，令大宗生产交易商收入、利润缩水，股价暴跌。从短期（流动比率、速动比率）和长期（资产负债率、债务总额/EBITDA）偿债指标看，大宗巨头们的偿债能力普遍偏弱。但不同于雷曼兄弟的是，大宗巨头们有大量实物资产可以变卖，所以不必过于悲观。
大宗动荡持续，短期机会仍存。需求、供给、美元三个驱动因素均未有好转迹象，叠加大宗生产商债务问题，大宗商品市场势必动荡不安。但在流动性过剩、全球经济低迷的背景下，全球市场进入“比烂游戏”，资产价格暴跌带来价值低估，创造投资机会。因而大宗商品短期机会依然存在。
一周扫描：
海外经济：美联储5次提中国，全球经济休戚与共。美联储9月会议纪要罕见地5提中国，确信中国近期的放缓和市场动荡对美国经济存在负面影响，中国经济放缓将抑制美国出口，并且使美元进一步走强，危害美国通胀走高。简单的说，美联储如今搞不清楚经济、全球市场的状况，所以谨慎起见，只好把利率仍维持在接近0的水平。
国内短期经济和物价：经济依旧低迷，物价重新回落。国庆黄金周零售餐饮同比增速11%，' 旅游总收入同比增速17.9%，消费基本稳定。10月上旬26城地产销量增速稳定在30%，“金九银十”并未褪色，但电力耗煤同比增速大降至-15.8%，表明下游向中上游的传导仍未发生。国庆期间猪价、菜价继续下跌，食品价格明显走弱，下调9月CPI食品环比预测至0.1%，预测9月CPI同比1.7%，下调10月CPI预测至1.7%。9月各类生产资料价格显著回落，当前工业生产低迷，PPI通缩状况短期内难以改观。预测9月PPI环降0.4%，同比-5.9%。10月以来油价短期回升，预测10月PPI同比-5.7%。
流动性和货币政策：贬值预期改善，降息空间打开。上周央行净投放400亿，货币利率低位稳定，R007小升至2.45%，R001小降至1.89%。央行副行长' target='_blank' >易纲表示，今年中国仍有望实现7%左右增速，人民币汇率不存在长期贬值的基础，将灵活运用多种货币政策工具，向市场提供充裕的流动性，实' 现货币信贷及社会融资规模合理增长。上周离岸和离岸人民币均升至8月以来新高，贬值预期明显改善，预示热钱流出放缓，意味着短期降准或延后。但9月以来经济通胀再度回落，打开了降息空间，意味着宽松货币政策仍将持续。
国内政策：微刺激仍在继续。上周财政部税政司称，决定再取消和停征38项行政事业性收费，涉及15个部门，每年可减轻企业和个人负担约36亿元。而央行称将在上海等9省市推广信贷资产质押再贷款试点，有助于引导地方商业银行增加对小微贷款的投放，支持实体经济。
美国：高收益一去不复返。货币利率已降至零，存款成本率约0.3%，债券收益率长期趋降，10年国债收益率降至2.1%，穆迪Aaa企业债收益率也降至4%。此外，美国近5年地产租售比也持续下降，租金回报也趋降。
欧洲：QE灌溉，负利率蔓延。欧洲隔夜至3个月同业拆借利率均为负利率。欧盟各国的债券收益率同样遭遇负利率，瑞士1至10年期国债收益率均为负利率，德、法、奥等国1-3年期国债收益率也为负值。
日本：和央行一起把收益买下去。隔夜拆借利率为0.07%，存款利率低于0.5%。日央行QE和QQE大举购买债券' 股票 ，致使10年期国债收益率和AA级企业债收益率也下行到0.3%。
中国：当低利率来敲门。我国居民可选投资品种回报率全面下降，货币利率降至2.5%， 1年存款利率1.75%，债券收益率趋降，货币基金收益率低于3%，理财收益率下行开启，房屋产租金回报率不到2%。
我国GDP名义增速或迎来5时代。我们估算，15年4季度我国GDP实际增速约6.6%，16年为6.5%，当前PPI接近-6%，CPI为2%左右，因此加权后的物价水平在-2%左右，考虑物价后的GDP名义增速应已降至4%-5%的区域，对应中高等级企业债的收益率应该在4%-5%。
利率新低翘首可盼，零利率是长期趋势！根据4%-5%的名义GDP增速，信用利差100-150bp，预计16年10年国开债中枢应该在3%以下，10年国债利率有希望降至2.5%。我们对长期利率创新低这个判断坚信不疑，坚定债牛，把握利率长债机会，而信用债也有望跟随利率债一起步入新低时代！
一级市场：滚动贴现国债开始发行。15年4季度起财政部每周滚动发行3个月贴现国债，上周有第一批100亿发行，中标利率2.29%，全场倍数3.04。
二级市场：全面下行，继续平坦化。1年期国债上行2BP，国开债下行1BP；3年期国债下行6BP，国开债下行3BP，10年期国债下行9BP，国开债下行3BP。
逆回购再宽松，资金面无忧：经过央行多措施维稳，10月初人民币离岸和在岸价差消失，抑制套利行为；外汇日交易量已下降至100多亿美元，人民币企稳，10月资金外流预计缓解，利好流动性。上周交易所利率飙升主因股市大涨分流资金供给，叠加节后资金大规模到期、续借需求上升。后续股市走势仍影响交易所，但银行间受央行宽松政策呵护；而周六央行推广信贷资产抵押再贷款试点，助于补充银行资金，银行间资金面无忧。工业经济低迷，通缩风险再现，货币宽松依旧，判断未来三个月7天回购利率仍在2.5%左右。
坚定债牛，利率新低可期：长期看，随着人口红利消失和地产周期结束，全球经济增速下台阶，各国资产回报率均大幅下行。我国工业待去产能，地产周期面临拐点，经济下行在所难免，预计16年GDP名义增速或降至5%以内（实际增速6.5%，但通缩使得名义增速低于实际增速），对应无风险利率或降至3%，坚定债牛，利率新低可期。短期看，资金扫荡信用债后，利率债杠杆套息和交易价值已体现，把握上涨机会，维持未来三个月10年国开3.3%-3.7%的判断。
关注英利和中钢兑付风险——海通信用债周报
本周专题：天威英利兑付在即，违约可能性增大。继天威系申请破产后，英利系下的10亿中票面临兑付大考，发行人已连续三次发布兑付风险提起' 公告。天威英利是天威集团涉足' 新能源业务的重要平台，但由于光伏行业严重的产能过剩，以及欧洲市场对中国光伏产品的双反，产品价格大幅走低。整体来看，天威英利负债水平并不高仅为40-45%，同时流动比率和速动比率高达3以上。但由于光伏产业长期低迷，资产大幅减值，发行人实际偿付能力明显低于账面显示水平。加之营收持续无法覆盖营业成本，发行人自2011年起连续四年净利亏损，进而资金链相当脆弱，此亦加重偿债能力的恶化。外部支持有限：大股东英利集团债务达百亿，自身难保；银行授信额度同比下降约60%；而保定政府虽确定8亿救助，但资金实际使用受到滚动条款限制。自身偿付可期：负责人明确表示不实施破产手段，同时通过变现六九硅业土地资产筹资8.75亿元的偿付款，仍存资金缺口1.82亿元，小于6月末2.67亿元的货币资金。加之超过10亿元的应收账款，我们预计兑付可期，但时间节点不确定性较大。然而发行人下一期中票（11威利MTN1）将于明年5月到期，届时本息应偿还14.86亿元。我们认为未来公司兑付风险仍较大，将持续关注。
一周市场回顾：长端利率大幅下行。节后一级市场主要信用债品种净供给-9亿元，受十一节假日影响，供给偏低。AAA和AA+等级发行人占比较大，整体资质较好。从行业来看，制造业和电力、煤气及水的生产和供应业的发行人仍占绝对优势。在发行的25只主要品种信用债无城投债。上周二级市场成交2223亿元。收益率方面，受国债带动，上周信用债长期品种收益率亦走低。1年期品种中，除AAA-和AA+券种收益率小幅上行1BP外，其余券种收益率均下行2BP；3年期品种收益率则整体上行3BP；5年期品种收益率均下行6BP；7年期品种收益率均小幅下行1BP。
投资策略：关注英利和中钢兑付风险。上周信用债小幅上涨，利率债涨幅更甚，信用利差被动拉大。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1）流动性整体无忧，关注交易所资金面。经济仍弱、通缩仍在、汇率企稳均利于货币宽松，整体流动性无忧。但交易所回购利率自9月初以来缓慢上行约150BP，并于本周四飙升，股市走强背景下，交易所资金面边际趋紧且波动性增加。
2）英利中票到期，违约风险大增。天威英利中票10英利MTN1将于本周二（10月13日）到期，其偿债能力已基本丧失，计划通过出让土地还债，但土地出让金到位时间仍具不确定性，即使如期到位也仍存1.82亿资金缺口，兑付风险上升，建议密切关注。
3）中钢回售延期，不确定性加大。10中钢债公告将回售截止日由10月12日延长至10月16日，公司偿债能力基本丧失，只能依赖外部救助，由于是企业债，刚兑预期仍然较强。建议投资者积极申报回售，一来未来偿付不确定性更大，二来博弈外界救助。
4）城投债发行或放开，供给下降趋势不改。网传发改委大幅放松企业债发行门槛，发行放宽和发行效率提高，有望边际上提高企业债供给，但不属政府性债务，且相较公司债仍不具质押上的优势，供给提升幅度应有限。
总之，货币宽松未变，资金面整体无忧，但交易所资金面更易受股市影响，且货币宽松传导至交易所不如银行间直接和通畅，需警惕交易所公司债加杠杆风险，银行间则相对安全。英利中票和中钢债违约风险增加，信用事件频发显示信用风险仍在升温，建议投资者谨慎择券，仔细排雷。
转债抓反弹，分级A观望——海通可转债周报
专题：可交换债之'私募债探究
可交换债是继可转债和优先股之后，又一兼具股性和债性的混合型投/融资工具，为企业进一步拓宽融资渠道提供了新的可能性，也为“资产配置荒”时代投资者的投资选择提供了新的选项。
2013年以来，国内市场共计发行16只可交换债券，其中公开发行仅两只，即“14宝钢EB”和“15天集EB”，两期债券分别募集40亿和10亿，在上交所上市；其余14只均为可交换私募债券，募集金额相对少，大都在5亿元以内，仅14歌尔债、15东集01、15九洲债的发行额在10亿元以上，而私募债中有9只在深圳交易所上市，另有5只在中证机构间市场交易。
从发行利率来看，公募交换债的票面利率通过询价而得，基本在1%-1.5%左右，相对较低，与转债的平均票面利率相近。而私募债的发行利率分化较大，较低有15赛纳债仅0.5%，而较高的有15久其科技EB、其利率高达10%。而从发行年限来看，公募交换债普遍在3-5年，而私募交换债的存续期限较短，从1年到3年不等。
换股期来看，公募可交换债一般在发行后12个月后进入换股期，而私募债相对灵活，有发行后6个月开始换股，也有发行后12个月开始换股。向下修正条款方面，私募可交换债与转债差异不大。提前赎回条款上，私募交换债与转债的主要区别在交换债分为换股期前赎回和换股期内赎回，换股期内赎回条款与转债差异不大。
所谓换股期前条款，是指在私募债进入换股期前的一定时间内，如果满足N个交易日收盘日不低于换股价格的M%，那么发行人有权以约定价格赎回私募债。换股前赎回条款的目的在于，当标的股票 价格过高时，发行人通过赎回收回高价股票 ，防止资产低价出售，但对交换债持有人不利。
回售条款方面，私募可交换债的回售期限相对较短，一般在存续期的最后3个月内，回售条款包括连续20个交易日中至少10个交易日收盘价低于换股价格的80%，也可能是连续30个交易日收盘价低于换股价的70%，比转债稍稍多样化，但差别同样不大。
上周权益反弹，转债因势普涨
上周' 中证转债指数上涨1.26%，上证综指上涨4.27%，沪深300上涨4.28%，' 中小板指数上涨5.22%，' 创业板指上涨6.43%。节后2天交易日，受海外市场大涨带动，我国股市也出现回升，带动转债普涨。上周歌尔和格力涨幅居前，分别为3.17%和3.03%，航信和宝钢EB涨幅在1.7%-2%之间，天集EB上涨0.87%，电气停牌。
股市受益' target='_blank' >于利率长期下行，而成本节约模式+去产能，未来企业盈利可能与经济下滑脱钩，这意味着股市仍有轮动机会，长期乐观。转债依旧受限于个券稀少和价格向下刚性，总体机会平淡。短期股市回暖，转债或有反弹机会。
分级A投资策略：继续观望
股市因情绪回暖而上涨，不利A表现，而A类份额企稳，也与B类需求回归有关；当前分级A隐含收益率已跌至5.2%，建议短期分级A观望，等价格回调后再介入。
套利方面，溢价适当关注1000A，折价空间较小；' 券商A级、创业股A等离下折边界较近，但股市有上涨预期，下折收益低，仍观望为主。
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