A股公司应加大现金分红力度顺水鱼财经

本刊特约作者 陈绍霞／文

长期以来，A股上市公司在现金分红回报投资者方面表现消极。截至2014年底，沪深两市上市公司共2587家，当年度不分红公司与股利支付率低于30%的公司二者合计1560家，占比60.3%，其中，不分红的上市公司720家，占比27.8%。

" 美国经济学家拉佐尼克（William Lazonick）针对标准普尔500成份股的现金分红和" 股票 回购情况进行了一项研究，2004-2013年间始终位列" 标普500成份股的上市公司有454家，期间这些公司用于股票 回购的资金占这些公司净利润的51%、现金分红占净利润的35%，二者合计占86%。

2014年，美国上市公司的现金分红达3500亿美元、股票 回购金额为5530亿美元，二者合计为9030亿美元，相当于当年美国上市公司净利润的95%。

与美国等成熟资本市场比较，中国上市公司不仅现金分红低，而且用于股票 回购的金额也很少，2014年仅有62家A股公司实施股票 回购，回购金额合计仅为94.1亿元，仅相当于当年A股公司净利润总额24516亿元的0.38%。

这种状况到了该改变的时候了。8月底，财政部、证监会等联合发文，支持上市公司加大分红和回购力度。

低盈利能力企业也应加大分红力度

2013年4月，笔者曾撰文《盈利能力、成长性与内在价值》认为，成长性对于股票 内在价值的影响可能是正面的，也可能是负面的；低盈利能力的成长是有害的，只有高盈利能力的成长才有价值。

想象一下，一个净资产100万元、净资产收益率3%的企业，可以实现净利润3万元，如果股东对其注入资金100万元，净资产翻番，净资产收益率保持不变，则净利润也能翻番，由3万元增至6万元。但这种低盈利能力下的高增长显然不是股东所期待的。

在企业是否应该加大分红力度问题上，应考虑上市公司的具体情况，盈利能力低下的企业，成长并不能为股东创造价值；如果企业没有高于市场平均盈利能力的可投资项目，就应该将利润以现金分红或回购股票 的方式回馈股东，而不是将利润以留存收益的形式用于再投资，盲目追求成长而投资于低效甚至亏损的项目，实际上是挥霍股东财富。

以" 北京城乡(" 600861," 股吧)（600861.SH）为例，2008年以来，该公司历年净利润的大部分作为留存收益，用于再投资，净资产由2008年末的19.43亿元增加至2014年末的22.58亿元,同期的营业收入由16.54亿元增长至22.19亿元，净利润由0.89亿元增加至1.02亿元。

从盈利能力指标来看，2008-2014年间，北京城乡历年净资产收益率在3.7%-4.7%之间，2008年之前，这一指标也长期低于5%。在此期间，大量公司债券、企业债券发行的票面利率在7%以上，一些银行理财产品的收益率高于5%。北京城乡的净资产收益率显著低于上述品种，这样的收益率水平显然低于投资者的期望。因此，如果从股东利益最大化这一目标来看，北京城乡将大部分利润以现金分红方式分配给其股东，由股东自行投资，显然更符合股东的利益。

那么，北京城乡是否有能力加大现金分红力度呢？财报显示，2009年末北京城乡账面货币资金余额高达12.93亿元,且账面上没有一分钱银行贷款,显然,该公司当时是有能力大幅提高分红水平的。然而，随着近年来该公司在" 房地产项目上的大规模投资，2014年其货币资金余额下降至9.95亿元，银行借款则从无到有、上升至10.07亿元。

盈利能力较低的上市公司，除非其未来盈利能力有望大幅提升，否则，都应该将其大部分利润以现金分红的形式回报给投资者，而不是将其投资于一些收益率低、甚至亏损的项目。

类似北京城乡这样盈利能力较低的上市公司在A股市场有很多，相比较而言，北京城乡历年现金分红占净利润的比例基本上在40%以上，已高于A股市场平均水平了。一些盈利能力较低的上市公司上市以来长期低分红、甚至不分红，严重损害了广大投资者利益。

高盈利能力的企业可以不分红吗？

高盈利能力的企业能够通过持续经营活动为其股东创造价值，这是否意味着盈利能力强的企业应该少分红、不分红？

笔者认为，关键看企业是否有足够多的投资项目，可以高效地将其经营活动产生的资金用于再投资。只有当企业具有盈利能力强的可投资项目、而现金分红会影响企业发展所需要资金时，不分红、少分红才有意义。

盈利能力强的企业，通过经营活动会产生大量的现金，如果企业没有大量可投资项目合理利用这些现金，也不通过现金分红或股票 回购将这些资金返还给股东，那么企业账面上就会形成大量的闲置资金。随着企业账面闲置资金的累积，企业的盈利能力将呈下降趋势。

" 贵州茅台(" 600519," 股吧)（600519.SH）、" 五粮液(" 000858," 股吧)（000858.SZ）就属于这类企业的典型。以贵州" 茅台(" 600519," 股吧)为例，作为白酒行业的龙头企业，强大的盈利能力、强劲的现金流使其账面积累了巨额货币资金，2014年末其账面货币资金余额高达277.11亿元，相当于账面净资产的65%。

贵州茅台是A股市场为数不多坐拥巨额货币资金且没有任何银行贷款的上市公司。分析显示，其巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行，货币资金利息收入的年化收益率低于一年期存款的基准利率。近年来，贵州茅台成立了财务公司，账面货币资金的利息收益率有所提高，2014年货币资金年化收益率2.94%。尽管如此，这样的收益率水平甚至低于投资者购买银行理财产品的收益率。与其将大量货币资金在账面闲置，不如将其以现金分红的方式分配给投资者。

股东财富最大化是企业财务管理的目标，企业的股利分配决策也要服从于这一目标。如果一个企业现金过剩、不能通过经营活动为股东创造价值，就应该将利润以现金分红方式分配给其股东。除非在可预期的未来，企业有重大项目投资需要资金储备，或者企业可能将面临财务危机，否则，企业都不应在账面保留大量闲置资金。

巨额闲置资金可能被关联方占用

华尔街有一个著名的膀胱理论：一个公司保有的现金量越巨大，那么这些现金流出公司的压力也就越巨大。在监管不到位的A股市场尤其如此，巨额货币资金在账面长期闲置，不能排除其被大股东等关联方违规占用的可能性。

为什么一些上市公司巨额货币资金在账面长期闲置，却无意通过现金分红或在股价低迷时以回购股票 方式回馈其股东呢？

2013年10月笔者曾撰文《茅台困局：扩张受阻、巨额资金或存失控风险》，通过分析相关" 数据后认为，贵州茅台巨额货币资金长期滞留于下属子公司，资金管理可能存在风险漏洞,不能排除其巨额货币资金被关联方占用、体外循环的可能性。

实际上，在2000年前后的相当长时间里，很多A股上市公司曾经长期沦为大股东及其高管的提款机，上市公司大股东通过各种手段占用上市公司资金，甚至掏空上市公司。2005年笔者曾撰文质疑一家上市公司很可能被其大股东占用巨额资金，大约一个星期后，该公司发布" 公告称：大股东占用了6亿多元资金。

2005年以来，证监会对大股东非法占用上市公司资金进行了持续的清理整顿，非法占用上市公司资金现象有所收敛。但近年来，上市公司大股东非法占用上市公司资金等行为又有所抬头。

2013年6月，笔者曾撰文《" 大商股份(" 600694," 股吧)仓促上调增发价格的幕后疑云》，认为其账面巨额货币资金存疑： 2012年末大商股份（600694.SH）货币资金余额高达60.97亿元，其中现金及现金等价物余额60.76亿元，令人费解的是，2012年末其账面贷款余额却达到12.9亿元。巨额现金以活期存款方式存放银行、60多亿元货币资金一年的利息收入仅为7845万元、而10多亿元贷款一年利息支出达8740万元！如果不贷款，大商股份账面上应该有近50亿元的净存款，一年应该有近亿元的利息收入。

自2012年以来,大商股份账面货币资金余额始终保持在60亿元以上,巨额资金长期闲置；另一方面,该公司却向银行借款。大商股份2015年货币资金余额62.52亿元，银行各项贷款合计11.72亿元。

一个资金严重过剩、账面有巨额资金闲置的企业， 却向银行借钱，实在令人费解。即使其控股子公司差钱，大商股份也完全可以通过委托贷款的方式将自有资金借给下属子公司。为什么还要向银行贷款呢？

通过分析其数据后，笔者认为，可能有两方面原因，其一，大商股份之所以能为" 大商集团贷款提供担保，是因为双方互相为对方贷款提供担保，如果大商股份不贷款了，当然也就不能为大商集团贷款提供担保了；另一方面，大商集团的子公司大商管理原本是一家没有任何经营性资金的企业，大商股份账面坐拥巨额资金同时却大额贷款，不能排除其巨额资金为关联方占用的可能性。

对于中小投资者而言，上市公司并不是你的左口袋。相反，在某些情形下，上市公司倒是有可能沦为其大股东的左口袋或右口袋。

可提高A股市场总体投资回报率

一般而言，企业的股利决策同时也是投资决策，即企业的利润多少用于向股东派发红利，多少以留存收益形式转化为企业的资本，用于再投资。分红或不分、分多少比例，很大程度上取决于企业能否有效利用留存收益。只有当企业能够将留存收益高效地用于再投资，为股东创造价值时，企业才可以将利润作为留存收益，否则，都应将利润以现金分红的方式分配给股东，由其股东自由支配，股东可能将其用于再投资，也可能将其直接用于消费。按照" 巴菲特的说法，1元的留存收益至少应该为其股东创造1元以上的价值,否则企业就应将留存收益以现金红利方式返还给股东。

优化资源配置，是资本市场的一个基本功能。考虑到当前中国A股时候分红率普遍偏低的现状，一些盈利能力较低的上市公司盲目投资、乱投资，将留存收益投资于低收益甚至亏损的项目，一些上市公司大量资金长期闲置，甚至可能被关联方违规占用，损害广大中小投资者利益，监管当局有必要进一步出台相关政策，推动上市公司加大现金分红力度。

加大现金分红力度，将利润通过现金分红方式分配给股东，将会有效提高上市公司资金使用效率，从而提高整个A股市场的投资回报率。

有助于推动经济结构转型

从上市公司的角度来看，过去十多年来，由于中国经济高速增长，企业通常都具有较强的投资冲动；而且，A股市场多数上市公司为国有控股企业，在追求利润的同时，通常需要兼顾地方政府GDP增长、税收增长等目标，因此，在利润分配方面也倾向于少分红甚至不分红，将利润留存于企业，用于再投资。

然而， 2008年以来，大规模投资使产能过剩的矛盾更加突出，经济结构失衡问题更加严重。地方政府也因此债台高筑，高度依赖投资拉动经济增长的方式已难以为继。

推动上市公司加大分红力度，一方面，可以遏制一些上市公司盲目投资、乱投资的冲动，更加注重效益目标；另一方面，加大现金分红力度，也可以使股市投资者获得稳定的现金分红回报，提高股市投资者的财产性收入，提高其消费能力，从而促进消费。

2014年，美国私人消费11.87万亿美元，占GDP的比例达68.4%,当年美国投资者从上市公司的现金分红和股票 回购中获得9030亿美元，这对其当年私人消费显然有促进作用。2014年，中国私人消费占GDP的比例仅为37.7%，不仅显著低于美国等发达国家的水平，也低于一些发展中国家的水平。加大A股上市公司现金分红力度，有助于提高投资者的财产性收入和消费能力，有利于推动中国经济结构转型。