2001～2015：中国股市再度推倒重来 “牛二”离我们还有多远？顺水鱼财经

推动“牛二”启动的力量主要来自于经济周期反弹，从而带动周期类资产及板块价格。从目前条件看，牛二不存在大牛市条件，只能是震荡市。但是，讲震荡市似乎是一句空话，待我们以后把这句空话说实吧。

文|MFI金融研究 牛野 郑东风 尹伟

江湖很小，历史总是押着相似的韵脚。套利资本借着中小创肆意膨胀，股灾之后，一地鸡毛，也打乱了改革既定的部署，并动摇了整个金融集团的利益格局。以中信救市内鬼事件开始，泽熙系为标志，可以明确的是，已有并将有更多代表性的资本系受到波及。本轮反弹结束之后，A股可能会从年末开始探索牛二启动的可能。

中国股市第二轮推倒重来

我们认为，中国目前依旧处于股灾的善后阶段，' 股票 市场面临着推倒重来、系统性的生态重构。包括：

上市公司治理（分红问题？' 退市制度?）

发行制度（审核制改注册制？）

交易规则（' 现货T+1与衍生品T+0的非对称结构的解决？）

交易工具（量化、衍生品及杠杆问题？）

套利机制（跨境套息+跨市场套利+跨监管套利，如何改写？）

参与主体（权贵金融资本、国际资本与国家资本利益重构？）

监管架构（一行三会割据混战到整合？）

可见，目前依然面临着艰巨的清淤任务，尤其是内幕交易这一团盘根错节的利益链条。

因于此，我们之前对本轮反弹给出的定义是:再见青春,当前股市对上一轮牛市的浓缩与告别。

年龄稍大的交易者，很清楚2001年之后，中国股市曾经发生过什么。1998年之后，当局开始寻求通过股市来撕开一揽子改革的牛鼻子——地方财政困境。从失败的国有股减持开始，推进国有股权资本化，即股权分置改革，但历经了长达七年的回折——当然，因为中国加入WTO大量使用FDI而解决了资本积累缺口，从而使得股市改革延缓。但在初期，套利资本的迅速膨胀，已打乱了改革既定的部署，从2001年中科系内讧崩盘开始，以中科系、德隆系为代表的一系列股市“庄家”遭到严厉的查处和清洗。由此，中国股市进入第一轮推倒重来的阶段。

2012年之后，从183决议开始，当局再度开始寻求通过股市来撕开新一轮一揽子改革的牛鼻子——同样是地方财政困境，不过这一次是推进国有资产的资本化，实质即是整体国有资产的分置改革（市场内与市场外，表内与表外，中央与地方）。同样在初期，套利资本借着中小创肆意膨胀，股灾之后，一地鸡毛，也打乱了改革既定的部署，并动摇了整个金融集团的利益格局。以中信救市内鬼事件开始，泽熙系为标志，可以明确的是，已有并将有更多代表性的资本系受到波及，它们代表了2009年之后，中国股市比较典型的“三跨叠加的套利机制”：

跨境套息（譬如隐含在贸易公司中的国际或灰色资本）+跨市场套利（以IPO寻租为核心的一二级市场套利，及规则不对称的现货与衍生品市场套利）+跨监管套利（杠杆的监管套利）。

由此，中国股市进入了第二轮系统性的推倒重来时期。

当局如何进行对冲管理？

显然，当前中国经济的长周期位置及宏观博弈环境，与上一轮大调整已今非昔比，所以不会刻舟求剑。

首先，国家资本直接介入甚至主导微观市场。

如果说上一轮套利膨胀，是利益集团对地方政府的套利，那么本轮套利，则是利益集团及技术官僚体系（含金融体系），对中央政府的信用套利。股票 市场，从未像今日这般，对全局影响深远。从股灾救市开始，影子财政国开行全面绕开地方政府及商业银行进行点对点刺激为策应，我们能够确凿地推论：中央意志和国家资本将越来越深地介入到微观市场的管理，甚至在某些时刻主导其价格生成机制，从而，将成为市场最大的博弈对象。

其次，用增量红利对冲股市存量结构调整。

出清仍未完成，监管硬化仍在推进。我们认为对冲的方式，则是实质性地推动社保基金入市，或者推出利好上市公司的财政税收、规划等政策。

再次，用人民币国际化对冲存量估值下移。

在上一轮推倒重来中，由于私人部门资本风险偏好被挤压，当局被迫在更低估值水平上，引入外资战略投资者，推动国有股权资本化及治理改革。我们都知道，日后引发了诸多非议。

本轮不会重蹈覆辙。当局不会允许国有资产再被贱卖。推进人民币纳入SDR及A股纳入MSCI指数，则理论上，可以带来离岸人民币回流及国际对冲基金对人民币资产标配的增量流动性支持。这一资本积累的新机制，能适度地对冲FDI的削减。

因此，上证A股的市净率，很可能将会是宏观风向的核心风向标，从而成为未来市场微观博弈的反馈机制。

A股牛二的可能

按照我们的理论，A股仍然没有脱离它在广谱资产负债表中的无风险偏好的属性。它的价格主要不是商业银行资产端定价机制决定，而更多的是负债端套利机制决定的，因此，经典的资本资产定价模型，包括衍生出的DDM、DCF模型，都是无法适用的。

在我们对广义牛市的定义中，自2012年中国央行进行资产负债表调整以来，中国股市就进入了一轮长期牛市，牛市第一期（2012年年底至2015年6月份），已经结束。“牛二”的打开，其必要条件是股票 内嵌的无风险收益空间被国有资产证券化改革重新打开，并由此成为商业银行信用扩张的核心抵押品。

当局显然期待一个慢牛。但是，如果当局为了避免贱卖的道德困境，而试图强行削平其套利空间，那么总体上就必然陷入囚徒困境。流动性环境对股票 市场的影响，将在边际上不断扩大。

国家信用的长驱直入，试图塑造一个以国有企业为主体，现金回报型的造福于民的正常股市，但这等价于牺牲公共财政补贴私人部门。就一年左右的短期来讲，有助于吸纳国际长期资本配置。

但这一设计，很难说与财政脱困、消耗私人部门储蓄的改革目标兼容。这种矛盾，将随着改革试验的推进，而逐渐暴露，并以财政与股市双重衰退的形式，倒逼着当局在长期的某个位置上采用激进的货币政策。

总体判断：

打击内幕交易进入核心区，小股票 题材股的生态平衡短期连续经历了“双降”及本次事件的双重打击，压力可见一斑。但也有助于市场进行新旧模式及资金结构的切换。

本轮反弹结束之后，A股可能会从年末开始探索牛二启动的可能，我们认为推动这一启动的力量主要来自于经济周期反弹，从而带动周期类资产及板块价格。从目前条件看，牛二不存在大牛市条件，只能是震荡市。但是，讲震荡市似乎是一句空话，待我们以后把这句空话说实吧。

最后，我们给出一个公式，便于大家理解市场。声明，这是一个定性的分析框架，不是定量公式：妖票活跃度=（“十三五”规划厚度-PPP落地力度）*央行非对称宽松幅度/（中纪委张网捕鱼深度＋美联储' 加息强度）。