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主要观点：本篇报告我们旨在研究" 股票 价格形成机制，就是在A股股票 价格的形成和波动方面，分为三个方面来研究市场的微观结构。第一，从自然人和机构账户的资金规模变动来看市场资金的供给情况。股市是建立在股票 筹码和资金供给的动态平衡中的，其中流通股票 数量相对稳定，投资者存在账户中的资金规模变动的弹性较大。第二，从基金资产配置情况（股权、债权、现金等占比变化）来看资金的入市情况，包括公募、" 私募基金的数目、仓位，以及不同类型（成长、价值、灵活等）基金的股权投资比例与指数（上证综指、" 创业板指等）的相关关系。第三，从资金入市后重点的行业配置方面进一步探讨。我们可以观察到沪深300和创业板的户均持股比例随着三季度指数的下滑而呈现上升趋势，微观结构逐步改善。
持股集中度
在价格上升阶段，" 个股持仓结构发生变化，如果此时户均持股比例增加，意味着股权集中度的提高，此时的筹码被乐观者持有（我们认为股价高时的持有者比股价低时的持有者对股票 的未来更加乐观，才会愿意以相对高价持有股票 ），而这些乐观者中，通过杠杆资金入市的（场外配资或者两融）较之前股价低时的占比应该更高（需要的资金相对较多），一旦发生资金流动性不足的问题（外生性的监管部门清理配资或者内生性的自身融资情况发生危机），容易引起大规模股票 的抛售，而此时由于股价已经高于大部分（或者市场平均）参与者的预期，造成了股票 供给增多的现象，不利于股价的维持，由此可以看出今年6月份，市场微观结构的恶化是引发股灾的不可忽视的因素（6月12日证监会要求清理场外配资，触发相当一部分的高价持有股票 的投资者的流动性危机）。
资产配置
基金资产配置情况-基金资产配置在基金（其他）的比例处在下滑通道，从2014年一季度的0.3%逐步下降到今年三季度的0.1%；股票 从一季度末（达到最" 高峰44%）之后，尽管3月至6月股市整体涨幅依然可观（不包括6月中下旬的股灾期间）,在整个资产中的占比连续两个季度下滑，债券的配置比例随着上半年牛市的结束，在三季度的配置比例中快速提升，达到45%创历史新高，同样的现金的占比也在6月之后大幅增长，达到58%（在牛市时候的占比仅38%），债券和现金的资产占比的显著提高表明基金风险偏好明显降低。
基金重仓股
三季度公募" 基金重仓股排名情况：" 医药生物占比2015年一直独占鳌头，银行占比一直最低；大方向依然是科技类占比较高（包括计算机和传媒等），但2015年三季度，周期性类的行业交运、建材、采掘、国防军工、有色、轻工制造、钢铁的配置较中报占比有所增加，消费类的家用电器（-3.73%）、纺织服装（-0.5%）、食品饮料(-0.38%)较中报占比有所减少。私募与公募基金重仓股的相同点：1.私募与公募基金对于医药生物、化工、机械设备、电子、电器设备这5个行业的配置比例均名列前五；2.三季度对消费类的行业，纺织服装（-2.28%）、食品饮料（-0.57%）的配比减少。不同点：1.私募三季度大幅降低了" 房地产行业的配置比例（从6%降低到4%），公募一直维持在4.5%左右2.私募三季度对科技类的配置比例较低（传媒1.5%，计算机1.8%），公募对以上两个行业则较为偏爱，占比达到3.9%、6.5%。
市场微观结构研究逻辑概述
对于金融市场微观结构的研究可以追溯到上个世纪80年代，主要分为两个研究方向：1.关于市场交易机制的研究，着重比较了报价驱动、指令驱动，集合竞价、连续竞价过程中对市场价格形成的影响。2.关于股票 价格形成机制的研究，着重在市场股票 交易的参与人的行为，包括做市商和交易者（其后交易者被进一步划分为知情交易者和不知情交易者）。做市商在接收随机性的买入/卖出申报时，由于这些指令本身的不可预测性，产生的供需不平衡，决定其必须以最大化短期（单位时间）的最佳收益为目标来决定成交价格，交易商持有的股票 、现金头寸等其他成本是影响成交价格的重要因素；交易者基于理性交易的前提下，因信息不对称等因素，对股票 价格的预期和投资的目标不一致，导致其报价的不一致，也会影响最终的成交价格。
本篇报告我们旨在更加深入的探究第二个方向，就是在A股股票 价格的形成和波动方面，分为三个方面来研究市场的微观结构：第一，从自然人和机构账户的资金规模变动来看市场资金的供给情况。股市是建立在股票 筹码和资金供给的动态平衡中的，其中流通股票 数量相对稳定（无" 新股IPO阶段），投资者存在账户中的资金规模变动的弹性较大。A股股价的波动与股市股东数目、户均持股数是否有相关关系，不同体量账户的分布情况，以及自然人、机构对股市波动性的敏感性等。第二，从基金股权投资的比例变化来看资金的入市情况，包括公募、私募基金的数目、仓位、重点持股的行业方向等。第三，资金入市后，重点分配到了哪些行业，这些行业是否涨得比较好，是否符合配置前的市场预期（体现在" 券商调高行业内股票 的评级数目），我们最后从资金的行业配置方面进一步探讨。
账户规模变动情况
我们选取四个常用的指数（沪深300，上证180，深圳100，创业板指）并分析它们指数成分股股东账户户数与对应指数价格的关系。我们发现，近五年来，账户户数与指数价格存在明显的正相关。一般情况下，价格低点账户户数相对较少，账户户数随着价格的走强而增加，价格高点时的账户户数相对较多。在价格低点若持股集中度提高将有利于股价的提升，这是一个筹码集中的过程，首先，掌握信息和分析能力的人（知情交易者）对低价的股票 做出购买邀约，希望以一定的价格从现在持有者手中获得股票 ，这实际上是一个预期价格和实际价格碰撞而产生的交易机会；随着股票 价格的上涨，更多的不知情交易者加入股票 的购买行为中，使得成分股股东账户数随着指数的上升而上涨；在价格高点，持有股票 的人集中在乐观派（相较于那些放弃用高位价格持有股票 的人来说），冒着更大风险的投资者手中。由于在股价上涨的过程中，股票 吸引了大量的散户投资者（从上升的股东户数总计可以看出），持股分散度的提高使得筹码被深套在散户手中，散户对于已经抬高的股价，容易徘徊在是否继续持有的心理斗争中，在高位价格的股票 对情绪的敏感度提高，不利于股价的维持和进一步提升。
沪深300、上证180、深圳100、创业板指户均持股比例相较于他们的股价基本呈负相关。我们发现：在价格上升阶段，个股持仓结构发生变化，如果此时户均持股比例增加，意味着股权集中度的提高，此时的筹码被乐观者（我们认为股价高时的持有者比股价低时的持有者对股票 的未来更加乐观，才会愿意以相对高价持有股票 ）持有，而这些乐观者中，通过杠杆资金入市的（场外配资或者两融）较之前股价低时的占比应该更高（需要的资金相对较多），一旦发生资金的流动性不足问题（外生性的监管部门清理配资或者内生性的自身融资情况发生危机），容易引起大规模股票 的抛售，而此时由于股价已经高于大部分（或者市场平均）参与者的预期，造成了股票 供给增多的现象，不利于股价的维持，由此可以看出今年6月份，市场微观结构的恶化是引发股灾的不可忽视的因素（6月12日证监会要求清理场外配资，触发相当一部分的高价持有股票 的投资者的流动性危机），所以，价格上升期户均持股比例的减少（可以部分体现股东结构的多元化）将有助于股价的持续上升；在价格下降阶段，户均持股比例的增加意味着投资者认为下降阶段的股票 价格达到他们可以买入的契机，因此增加持有，有利于股价的稳定和回升。
我们可以看到在筛选出来的四个指数中，沪深300、创业板指在三季度的平均持股比例随着沪深300、创业板指的下跌有所上升，这是一个好的信号，说明微观结构在改善。
备注：图5与图7的结果貌似相矛盾，其实不然。解释如下：我们所选的样本为创业板指的所有成分股票 ，在统计平均股东户数和创业板指的关系时，我们采用了加总所有成分股股东户数再求平均值的方式，从整个板块出发看创业板的微观结构；在观察户均持股与创业板指的指的关系时，我们把创业板每个成分股的户均持股导出后，加总板块的全部户均持股后取均值，得到创业板的户均持股，虽然在个股层面户均持股与股东总户数成倒数，但是在板块层面上两者不是严格意义上互为倒数的关系。
由上分析我们可以看出，三季度的微观结构可谓否极泰来。我们可以观察到沪深300和创业板的户均持股比例随着三季度指数的下滑而呈现上升趋势，微观结构逐步改善。
小体量账户占比与股市呈负相关
上证综指的走势与小体量账户占比情况呈负相关，与大体量的账户占比情况呈正相关，15年二季度小体量账户的占比减少，大体量账户的占比明显增加，三季度正好相反。在牛市时，整体账户偏向注入更多的资金，小体量账户占比下降明显；在股市下行时，整体账户倾向于配置小额资金（由于技术限制，统计没有剔除由于股市上行/下行，账户自然增值/缩水的情形）。
机构账户的市值占比情况同样随着股市的变化而变动，特别是小体量的（1万以下、10万以下）在三季度占比逐步提高，大体量账户（1000万以上）三季度一直处在上升状态。中等市值的机构账户占比相对自然人账户而言，三季度比较稳定。自然人账户相对于机构账户对于股市的波动更加敏感。
持股集中度的改变在股灾（及反弹）过程中的表现
由于普通股股票 是最常见的一种公司股票 ，持有人享有对公司收益的剩余索偿权。虽然在对公司盈利和剩余财产分配的顺序上在公司债权人和优先股股东之后，并且提供了大部分的公司所需运营资本，风险相对较高。所以在市场发生变化时，大股东的持股比例的变化，对公司股价的企稳有着不可忽视的影响。我们以2015年6月份以来的时间为观察对象，研究在股市下行过程中、震荡期间、以及超跌反弹的过程中，个股前十大股东控股数的增加或减少对应的个股相对" 大盘（" 上证指数）的涨跌幅情况。
2015年6月12日至8月26日，两个多月的时间里，上证综指从5166点下跌到2927点，不包括停牌的股票 ，超过一半（53%）的公司的大股东选择减持，前十大股东占比在市场下行的过程中，依然维持持股比例的公司只有31家，这31家在以上时间段相对大盘区间涨跌幅平均值达到38%，总体明显优于指数表现。增持的公司（1041家）少于减持的公司家数（1213家），虽然平均来看以-1.18%弱于指数涨跌幅，但也优于减持公司的相对大盘涨跌幅平均值-9.26%。总体而言，股市下行时大股东的减持不利于公司股价的稳定。
创业板减持的公司平均相对大盘跌幅最大，达到-12.89%，其次是" 中小板（-9.84%），主板相对影响最小（-8.05%）；但创业板对股东增持与否的敏感性最高，大股东增持的公司平均高于大盘3.14%，中小板同样扭负为正，表明大股东的增持同样有助于股价的企稳，主板铭感性最低，但同样增持的公司的相对跌幅（均值）明显优于减持的公司（均值）。总体而言，大股东持股占比增加有利于各板块股价企稳，其中创业板的表现最为明显。
自2015年9月29日，市场超跌反弹，区别于前期下行压力时过半数公司大股东减持，现阶段股东大部分维持持股比例。大股东控制权提高的公司在此阶段优于大盘14.36%的涨幅，高于持平（9%）和减持（8%）的公司平均值。可见持股集中度的提高助力了股价的回暖。股票 价格从高位跌落以后，震荡中股票 完成部分换手，并且在回暖过程中对基本面良好的公司、有主题和投资热点的公司，增加持股，其收益情况有助于超过大盘。
板块的情况与上文论述相似，创业板对于大股东的增减持情况弹性最大，变化最明显(相差10%)，中小板其次，主板弹性最小。总体大股东增持后的各板块相对大盘区间涨跌幅均高于大股东减持的相对大盘涨跌幅。
2015年8月26至9月29，大盘震荡期间，大股东增持的公司与减持的公司家数相当，分别为20、23家，集中度变高的公司平均相对大盘涨幅为0.16%，而大股东持股持平和减持的公司均不及大盘表现，相对大盘跌幅分别是-4.18%、-2.17%，震荡期间的大股东增持的股票 股价回升速度相对较快。
附言：震荡期间各板块的表现与股权集中度的关系较为复杂，与以上结论有不适用于其他震荡期间的可能。
值得注意的是触底反弹期间，很多周期性行业持股集中度变高并不利于股价的反弹，特别指出的行业包括钢铁、采掘、电气设备、轻工制造、" 有色金属。
基金资产配置情况
基金资产配置情况汇总
2014年以来基金资产配置情况可以看出，基金资产配置在基金（其他）的比例处在下滑通道，从2014年一季度的0.3%逐步下降到今年三季度的0.1%；股票 从一季度末（达到最高峰44%）之后，尽管3月至6月股市整体涨幅依然可观（不包括6月中下旬的股灾期间）,在整个资产中的占比连续两个季度下滑，中报时为34%，三季报为29%；债券的配置比例随着上半年牛市的结束，在三季度的配置比例中快速提升，达到45%创历史新高，同样的现金的占比也在6月之后大幅增长，达到58%（在牛市时候的占比仅38%），债券和现金的资产占比的显著提高表明基金风险偏好明显降低。
基金行业配置情况汇总
全部基金行业配置情况（按名次排列）见附录，我们可以得到以下结论：1.制造业、金融业、采矿业、房地产业、" 信息技术服务业是2015年行业配置比例排名前五的行业。2015年三季度的资产配置比例占比分别是41.1%、21.1%、8.4%、4.6%、4.5%。2.比较2014年以来的资产行业配置情况，可以发现虽然采矿业行业配置占比排名依然领先（保持第三），三季度占比相对于去年已经显著下降，从11.3%下降到8.4%，这也表明了基金对于采矿业投资趋向谨慎。3.三季报占比提高0.1%的行业有金融、建筑、文化体育娱乐、科学研究和技术服务、卫生和社会工作,科技类的信息传输、软件、信息技术服务业的资产配置2015年明显高于2014年，但是三季度（4.5%）比中报（4.8%）有所滑落，从三季报的行业配置可以看出基金偏向配置确定性强的行业，对于估值已经高了的行业比较谨慎。4.制造业与金融业的占比波动情况基本相反，采矿业逐年降低，房地产业、零售业基本平稳。
比较股票 型基金2015年中报和2014年板块有三个，一是金融板块（包括银行、非银、房地产），二是周期性板块（包括采掘、钢铁、建材、建筑装饰、有色），三是食品饮料。2015年中报增持幅度大的行业（按名次）分别是计算机、传媒、通信、交运、休闲服务。
公开募集基金发行规模变动
公募基金的总规模随着时间递增，其中开放式基金占公募的大部分。在所有开放式基金中，2015年6月开始股票 型开放式基金的规模减少幅度较大，混合式开放式基金2015年开始增速加快，在7月发行规模超过股票 式基金成为开放式基金的新宠儿，债券型、货币式、QDII开放式基金的规模稳步而缓慢的提升。
我们把各类型的基金与指数走势的相关关系统计如上表所示：成长、大盘、中盘、平衡型基金的股票 投资比例与上证综指、沪深300、中小板指和创业板指数存在较高的相关关系（大于70%），价值型的基金特别是小盘价值型基金的股票 投资比例与上述指数呈较高的负相关关系（小盘价值的负相关关系高达-80%左右）。
2015年以来,公募基金重仓持股数稳步提升,三季度重仓股1680只,合计涉及持有基金15395只,私募基金重仓持股数在三季度遭遇滑铁卢,从1000只大幅下降至340只,合计涉及持有基金数从1526只减少至484只。总体而言，公募基金规模保持稳定增长，私募基金随着2015年上半年的股市持续上涨，重仓的股票 数量和参与频率较一季度有所上涨，三季度随着股市的下跌，重仓股股数和参与频率创历史新低。
公开募集基金重仓行业排名
表格12展现了私募基金重仓股的排名情况：医药生物占比2015年一直独占鳌头，银行占比一直最低（保持在1%左右）；大方向依然是科技类占比较高（包括计算机和传媒等），但2015年三季度，周期性类的行业交运、建材、采掘、国防军工、有色、轻工制造、钢铁的配置较中报占比有所增加，消费类的家用电器（-3.73%）、纺织服装（-0.5%）、食品饮料(-0.38%)占比有所减少。
私募基金重仓行业排名
私募重仓股的行业与公募基金的相同点：1.私募与公募基金对于医药生物、化工、机械设备、电子、电器设备这5个行业的配置比例均名列前五；2.对于消费类的行业，纺织服装（-2.28%）、食品饮料（-0.57%）的配比减少。不同点：1.私募三季度大幅降低了房地产行业的配置比例（从6%降低到4%）2.私募三季度对科技类的配置比例较低（传媒1.5%，计算机1.8%），公募对以上两个行业则较为偏爱，占比达到3.9%、6.5%。
9月以后率先反弹的行业汇总
9月以来计算机、传媒率先反弹，计算机10月涨幅达到22.8%,传媒涨幅为16.8%。（来源：MakingMoneyFromMacro）
