海通姜超：小心驶得万年船顺水鱼财经

"小心驶得万年船"海通宏观每周交流与思考第146期（姜超、顾潇啸）

连续三周，我们的每周观点都在提示风险，上上周的题目是“坏消息不断，防风险为先”，上周的题目是“哪里有希望，哪里就有风险”，本周的题目是“小心使得万年船”，只有心存敬畏，在风险来临时才不会惊慌失措！

好消息不多。上周央行投放1000亿MLF，并且下调6个月MLF利率10bp至3.25%，意味着6个月以内货币利率封顶在3.25%，有助于降低本周IPO巨额打新的冲击。而证监会加快IPO审核周期，意味着注册制正在加快。

风险因素增加。首先，上周美元指数破百，意味着12月" 美国加息的风险继续上升。其次，上周人民币汇率贬至新低，而且本周加入SDR在即，短期贬值压力增加。从经济看，10月份工业利润恶化，企业经营遭遇收入恶化和成本上升双杀。而监管层暂停" 券商衍生品配资业务，严查" 私募配资，再次警示加杠杆风险。

一、经济：工业利润恶化

1）利润跌幅扩大

10月工业企业主营收入增速跌幅扩大至-1.4%，已连续两月负增长。需求萎缩令企业生产经营困难加剧，也拖累利润改善。10月工业企业利润总额同比跌幅扩大至-4.6%，主因收入降幅扩大和单位成本费用回升。

2）产品库存积压

10月产成品存货同比增速4.5%，随主营收入增速继续下滑，说明去库存仍在继续。但10月库存销售比0.41，微幅回升，说明库存水平依然偏高，库存仍需去化。

3）下游需求下滑

11月下旬主要23城市地产销量增速降至5%，比中上旬的18%显著下滑。11月主要23城市地产销量增速为14.9%，显著低于10月的22.5%。

4）工业生产趋稳

11月六大电厂发电耗煤增速降幅为9.9%，比10月的下降12.5%略有收窄。11月上旬粗钢产量同比增速为8.1%，为最近半年以来首度转正，预示着11月工业增速或有望低位企稳。

二、通胀：大宗仍未止跌

1）食品价格反弹

上周蔬菜价格大幅反弹，猪价也低位企稳，食品价格涨幅明显。

2）物价仍在低位

11月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为0.2%、0.7%，预测11月CPI食品价格环比下降0.5%，11月CPI稳定在1.3%低位。

3）工业物价下滑

上周传出国储局收储消息，但美国" 加息预期增强，美元指数破百，主要" 大宗商品价格先涨后跌。截止目前11月港口" 期货价格环比下降0.6%，预测11月PPI环比下降0.4%，11月PPI同比下降5.8%。

4）大宗仍未止跌

从外部看，美国加息预期增强，而欧元宽松将加码，美元依然强劲，大宗商品价格颓势难改，将继续对中国形成输入性通缩压力。

三、货币流动性：利率走廊延伸，汇率贬至新低

1）央行净投放

上周央行操作300亿逆回购，1000亿MLF，投放500亿国库现金，而到期逆回购300亿、国库现金1200亿，累计净投放300亿。

2）IPO来袭，货币利率小升

下周新一批IPO将正式发行，估算累计冻资约在1.5万亿，受此影响上周交易所和银行间7天回购利率均有所上升，其中银行间R007均值从2.34%升至2.37%。

3）利率走廊延伸

上周央行下调6个月MLF利率10bp至3.25%，连同此前下调7天SLF利率至3.25%，意味着利率走廊出现延伸，从7天到6个月的货币利率均封顶在3.25%，有助于稳定流动性预期，防止打新冲击资金面。

4）汇率贬至新低

上周人民币继续小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率均贬至9月中旬以来新低，而且由于离岸人民币贬值幅度更大，使得离岸和在岸汇率贴水扩大至-0.8%，刺激资金外流，外汇市场美元成交量也从此前的150亿美元左右骤升至250亿美元左右。下周人民币加入SDR在即，意味着此前为准备SDR而推延的贬值压力存在阶段性释放风险。

四、政策观察：注册制推进，严防加杠杆

1）" 个税改革或突破

媒体报道个税改革的方案已经初步成型，或以家庭为单位征收，个税有望成税制改革新的突破口。

2）IPO审核加快

证监会发布《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，进一步强化自我约束，对各审核环节提出明确时限要求，IPO的审核周期明显加快，已经趋同于" 新三板的审核周期，意味着改革后的IPO发行已经无限接近于注册制。

3）严防配资加杠杆

证监会表示，出于对市场整体风险的考虑，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易，意味着融资类收益互换业务被叫停。同时证监会近日向各证监局下发了通知，要求排查清理涉嫌配资的私募资管产品。意味着监管层高度关注资本市场的加杠杆风险。

五、海外：美元指数破百，关注欧元宽松

1）贴现利率会议显示加息临近。

上周二美联储公布的10月贴现利率会议的纪要文件显示，支持将贴现利率从当前0.75%上调至1%的地区联储主席人数增加至9人，9月为8人，7月和8月会议时都为5人。这表明距美联储加息日益临近。贴现利率是美联储对商业银行提供贷款的利率，一般为银行的最后资金渠道，属于美联储利率工具的上限。

2）美元指数破百，黄金价格重挫。

市场对欧美政策分化的预期变得更加积极，市场普遍认为欧洲央行下周将会下调存款利率，同时也认为美联储下月将会实施10年来首次升息，美元指数在此支撑下继续攀升，站上100大关，在强势美元的打压下，金价上周五重挫1.3%，连续六周下跌，跌至五年新低。

3）欧央行即将实施“宽松大招”。

除了通缩风险的加剧，巴黎恐怖袭击事件之后，欧洲央行感受到了史无前例的紧迫感，预计欧洲央行将下调存款利率至少10个基点、延长QE至16年年底，并适度扩大月度QE规模。

4）" 英国央行推迟加息时间至2017年初。

英国三季度GDP增长2.3%，但较二季度出现下滑，主要是在全球经济增速放缓背景下受贸易疲软拖累；英国央行本月公布通胀报告后，市场已经将该央行开始加息时间预期推后至2017年初。

"信用事件频发，债市布局来年"海通债券每周交流与思考第146期（姜超、周霞）

上月债市震荡下跌。国债利率平均上行7bp，银行间AAA级企业债利率上行12bp，AA级企业债、城投债平均上行18bp，" 中证转债指数持平。

抓住调整布局来年。12月美国加息在即，人民币贬值压力加大，利率债短期不确定性增加。但经济通胀低迷，且央行接连下调SLF、MLF利率，利率走廊封顶，债市震荡也应有顶，维持10年期国开利率区间3.3%-3.7%不变。长期看居民财富从存款向金融市场的转移未变，看好长期债牛，12月若利率回调至较高点是布局良机。信用事件频发，债券违约将呈常态化，应加大排雷力度，严防信用风险。

一、货币市场：利率走廊延伸，货币利率有保证

1）货币利率稳定。

上周央行公开市场逆回购300亿，逆回购到期300亿，国库定存到期1200亿，国库定存招标500亿，全周净回笼700亿。但在7天逆回购利率2.25%引导下，R007均值小幅上升3BP至2.37%，R001均值稳定在1.80%。

2）IPO短时冲击。

10家" 新股IPO集中在11月30日-12月2日发行，募集总资金39.44亿元，按照网上" 中签率0.35%，网下配售比例0.08%计算，总冻结资金约1.5万亿。12月1日是单日冻结资金" 高峰，当日冻结约1万亿；12月1日和2日累计冻结资金均在1.2万亿以上，12月4日打新冲击基本过去。

3）MLF利率下调，利率走廊延伸。

上周央行实施6个月1000亿MLF操作，利率下调10bp至3.25%。本次MLF利率下调与此前SLF利率下调一脉相承，延伸利率走廊，将7天至6个月短端利率的上限固定在3.25%，防范资金面冲击于未然。

4）利率低位有保证。

12月IPO冻结资金超万亿，而美国加息在即，叠加SDR加入后人民币贬值压力积聚，资金面面临短期冲击，但在利率走廊引导和央行流动性投放下，货币利率维持低位有保证。

二、利率债：打新剩宴，债市震荡

1）11月利率债呈现震荡" 行情。

经过10月大涨后，11月债市陷入多因素博弈的震荡行情，基本面" 数据依然利好债市，但IPO重启、美国加息预期等都导致债市调整，短端利率上行幅度大于长端，曲线平坦化。具体看，11月1年期国债利率上行22BP至2.57%，国开债上行23BP至2.83%；10年期国债持平于3.06%，国开债上行2BP至3.45%。

2）一级市场配置需求回暖。

临近年末，利率债供给有限，11月最后一周一级市场招标结果继续回暖。口行债三期债券的中标利率低于二级市场5-10BP，全场认购倍数走高。农发债需求平稳，中标利率低于二级水平5-10BP，中短期限品种认购倍数高于长期限品种。3年期国债中标收益率为2.8%，低于二级市场5BP，需求好于前一周发行的7年和50年期国债。

3）打新剩宴，债市震荡。

11月30日-12月2日IPO卷土重来，旧规定下的打新剩宴对债市有短期冲击，但利率走廊为货币利率封顶，有助于降低波动，票息在3.25%以上的债券具有套息优势。放眼12月，美国加息大概率临近，利率债短期不确定性增加，但通缩未消，内需生产低迷，央行货币宽松不会缺席，债市震荡也应有顶，维持10年期国开利率区间3.3%-3.7%不变。

4）看好长牛，布局来年。

当前我国正处于经济增速换挡期，而居民财富向理财转移趋势未变，债市有基本面和需求扩大的支撑，我们仍看好长期债牛，12月若利率回调至较高点是布局良机。

三、信用债：质押率调整靴子落地，圣达债再曝信用事件

1）上月信用债调整。

上月信用债跟随利率债调整，AAA级企业债收益率平均上行12BP、AA级企业债利率平均上行18BP，城投债收益率平均上行18BP。

2）质押率调整靴子落地。

中登推质押率动态调整，但暂不改变现有入库标准和管理规则，质押率动态调整的出台或对低评级信用债有所冲击，但整体对于债市（尤其是交易所债市）来说是靴子落地，毕竟市场之前传言中登将下调地产债质押率。事实上，公司债收益率在上周四（上周三通知）小幅上行，但上周五即重新回落。

3）12圣达债曝信用事件。

12圣达债" 公告称回售本息兑付存不确定性，受制动鼓和生铁业务亏损影响，本部和子公司均已出现贷款违约和欠息，金额高达5.14亿元，现金流十分紧张，依靠自身难以偿债，而担保物价值及能否及时变现存疑。但已于11月27日发布付息兑付公告，或受益于外部支持。

4）违约常态化，严防信用风险。

经济仍在探底，企业信用基本面持续恶化，国家层面力推供给侧改革，打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强，债券违约将呈常态化，应加大排雷力度，严防信用风险。

四、可转债：精挑细选，等待机会

1）转债跟随权益下跌。

上周中证转债指数下跌1.43%，同期HS300下跌5.76%，" 创业板指下跌5.38%。

2）个券普遍下跌。

上周由" 于正股拖累，转债个券普遍下跌，歌尔、格力和清控EB跌幅在4%-4.5%之间，宝钢EB和天集EB跌幅在1%以内。15国盛EB于11月25日上市，但由于正股" 上海建工(" 600170," 股吧)资质较一般，且换股价溢价率较高，上周价格收于115元，表现弱于清控EB。

3）股市仍未稳定，转债精挑细选。

11月27日受券商板块拖累，股市大跌，印证当前风险偏好仍不稳定，而未来利率下行幅度有限，股市上涨仍需要来自盈利改善的支撑。当前转债稀缺性延续，但新供给增加会分流存量券需求，未来个券表现仍将分化，有" 业绩支撑的优质个券是首选。较为看好航信、歌尔、15清控EB的正股基本面，但目前对应转债/交换债价格过高，可继续持有，购入机会需等待。

4）新券供给或在IPO结束后。

12月初10家IPO发行，出于错开" 申购高峰的考虑，转债新券供给或延后，长期投资者仍可通过申购新券获取转债优质标的，密切关注新券。

五、分级A：性价比仍低，配置仍需等待

1）分级A仍下跌。

上周股市震荡下行，分级A延续跌势，平均跌幅0.03%。成交量尚可的个券中，钢铁A、改革A、" 中证500A涨幅较大，涨幅在2%以上；军工股A和1000A跌幅较大，跌幅在3%以上，深成指A、500等权A、商品A、有色A等跌幅在2%-3%。

2）分级A配置仍需等待。

当前A类平均隐含收益率不到5%，且近期债市调整，债券收益率明显上行，分级A性价比仍较低；A类份额继续回升，但仍远低于股灾前的水平，流动性仍待提高，整体配置机会仍需等待。

3）关注溢价套利。

折价套利方面，折价率普遍不高，且成交量较低，较难操作；溢价套利方面，券商A级、军工股A、证券A整体溢价率在5%以上，有一定套利空间，但需关注股市走势对母基价值的影响。（姜超宏观债券研究）