暴跌是否“熔”得“断”顺水鱼财经

2016年1月4日下午1时12分，A股新年首个交易日刚刚进入下半场，' target='_blank' >中航证券杭州资深投资顾问季菲菲发现办公室的寂静突然被打破了，电话铃声开始此起彼伏。

打破寂静的，与其说是电话铃声，不如说是熔断机制。在此之前的几秒钟，A股沪深300指数触及5%的一次熔断线，市场交易戛然而止。重启则需要等到15分钟之后。但其实重启后的正常交易也只持续了6分钟，沪深300指数就触及了7%的二次熔断线。而这样的二次熔断，事实上宣告了这个交易日的终结，A股暂停交易至收市。

这是2016开年的首个交易日，无数投资者憧憬着A股能用开门红为2016开个好头；这也是A股正式进入“熔断时代”的首个交易日，现实里婴儿初啼一般的熔断机制却让不少投资者手足无措。开门红未至，当头一棒却已劈头落下，截至下午1时33分收盘，市场一片惨绿，' 沪指报收3296.66点，跌幅6.85%；深成指报收11624.04点，跌幅8.20%；' 创业板报收2491.24点，跌幅8.21%。

这个由2015年股灾所倒逼推出，以缓解股指大起大落为初衷的制度设计，为何在实施首日即遭逢暴跌？它到底能否像' 保险丝一样将暴涨暴跌“熔断”？

一场并无显兆的暴跌

“这是一个有些糟糕的开始，可能会对之后的' 大盘走势形成负面引导。”昨日收盘后，手握超千万资金的'私募投资者余先生难掩失望之情。

作为一名拥有十年投资经验的资深投资者，他对市场技术面、政策面、基本面信息的把握不可谓不老到。他知道1月8日的上市公司大股东解禁的“大限”，他对注册制压制高估值小票的前景有所预期，他知晓1月4日是A股进入“熔断时代”的首个交易日，他更清楚参照往年经验“开门红”是大概率事件。因此他将持股仓位控制在五成左右，仍然对开年走势有所期待。

但昨日突降而至的熔断，却打乱了他的投资节奏。在沪深300指数于昨日下午1时12分触及一次熔断线的两分钟内，他就做了一个决定，在交易重启后立刻将仓位清空。而当大盘在15分钟重启交易后，他确实这么做了，或许就像很多投资者一样。

这样的扎堆抛盘，足以解释A股大盘在下午1时27分至1时33分这6分钟内，沪深两市指数为何划出一条近乎垂直的线条。线条的底部，就是沪深300指数触及7%二次熔断线时，大盘所处的位置。

如果回看昨日大盘指数的运行曲线，你会发现两条无波无澜的横向直线，夹着这一条近乎垂直的线条。这是在A股25年发展历史中未曾出现过的情景。线条的背后，则是万千投资者的狐疑、纠结和恐慌。而伴随二次熔断线的触及，沪深两市及创业板指数在往常正常收盘时间近一个半小时前，就戛然而至，跌幅定格在6.85%、8.20%和8.21%。

这是一场并无明显征兆的暴跌。在元旦之前的数个交易中，沪指在3500点上下震荡徘徊。大股东解禁减持、注册制提速的短期利空已在发酵，而在元旦假期三天中，也并无新爆出的系统性风险。而参照上证近23年来元旦后首个交易日的市场表现，上涨次数相对多于下跌的次数，仅9个年份首个交易日出现下跌，占比为1/3。上涨本应是“大概率事件”。

但“大概率事件”没有再现。现实是，A股在2016年1月4日全线皆墨，' 个股仅44只飘红，近1400只个股跌停。

一次面目模糊的熔断

如果一切如常，那么又如何解释2016开年首个交易日的暴跌？熔断机制是一个不可能被绕过的变量。

将时钟的指针拨回到4个月之前，2015年9月7日晚间，上交所' 公告发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》。这是一只比市场预期更快落地的靴子。通知披露，经中国证监会同意，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融' 期货交易所拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制；以沪深300指数作为指数熔断的基准指数，拟设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌双向熔断。

这对于彼时尚处于“灾后重建”阶段、市场人心甫定的A股来说，无疑是一个利好消息。因为熔断机制就是为缓解股指暴涨暴跌而由' 美国首创，其后引入多国资本市场的一项制度。它的引入，也被市场各方赋予了制度创新的积极意义。预期明确后，沪深交易所及' 中金所又在去年12月4日发布指数熔断规则，敲定规则2016年元旦生效的时间表。

而为了贴合中国A股市场，舶来的熔断机制也做了“中国化”的改造。比如A股是以沪深300指数的涨跌幅为基准来确定是否熔断，而' 美股是股指、' 股指期货和个股涨跌达到一定幅度，都会触发熔断；A股是两级熔断，一次触及5%熔断线暂停交易15分钟，二次触及7%熔断线后暂停交易至收市；美股' 标普500指数下跌5%暂时停盘15分钟，下跌10%时停盘1小时，出现20%暴跌时直接收市；A股还有涨跌停板限制，美股则无涨跌停板限制。

“不同的制度设计会对市场行为构成不同激励。如果你想在熔断机制下做出正确的决策，首先你要明白它是什么，运作机理是怎么样的。”前述私募投资者余先生认为。

但记者通过采访发现，尽管熔断机制已进入实操，但市场上它所呈现出来的面目并不清晰。部分投资者对熔断机制几无所知，也有部分投资者虽然知晓熔断机制，但对其具体制度细节却缺乏了解。

“第一次触及5%熔断线以后，有些投资者打电话进来询问交易为什么突然停了，有些投资人发现不能买卖后瞬间就懵了。”中航证券资深投资顾问季菲菲告诉记者。要在短短15分钟内消除这种信息不对称，显然是力有不逮的。而考虑到一次和二次熔断之间仅有2个百分点的间隔，不少投资者担心二次熔断后的流动性问题，从而纷纷选择在交易重启后抛盘。

一个初啼的婴儿难免稚嫩，熔断机制实施首日的暴跌，就像是为成熟所付出的代价。

一种需要迭代的创新

没有一种制度创新能够一蹴而就，但当熔断机制遭遇“开门黑”，制度本身所引发的质疑是可以预见的。

“在一项制度真正嵌入到一个市场之前，它所引发的效应终究是不确定的。制度的优缺点也需要在经历市场检验后，才能趋于清晰。”证券市场观察者、财经专栏作家陈恩挚评价说。在他看来，引进成熟市场制度的尝试本身是值得赞许的，但在具体的制度细节上，却存在查漏补缺的空间。在A股本身已经有涨跌停板限制的情况下，引入熔断机制反而有可能加剧流动性问题。

而从昨日交易重启后的7分钟走势来看，先前15分钟的暂停，并未扭转股指的下跌颓势，反而引发了恐慌性的抛盘。

“如果大家都抛盘，可以看到从5%到7%的杀跌是很快的。而15分钟的冷静期真的足以让投资者冷静下来吗？如果他们不想成为接盘者，一次熔断后抛盘反而是一种理性选择。”一位不愿具名的投资者评价说。

事实上，早在四个月前A股确定引入熔断机制之时，市场就不乏质疑之声，只不过并非主流。比如知名经济学家宋清辉即评价认为，熔断机制下，市场价格不能及时反映交易者的交易意愿，容易导致价格扭曲和有效性下降。价格扭曲会带来价格波动，价格波动会加剧市场波动，不到万不得已之时，不应引入这项机制。

但A股步入“熔断时代”已是既成事实，一个交易日的走势也不足以展示制度全貌，政府监管层、市场投资者将密切关注熔断机制此后的运' 行情况，并相机决策。

平安证券' 研报认为，由于熔断机制的作用主要在于促进真实信息传导和稳定市场机制，对' 股票 的基本面和供求关系影响有限，因此不太可能对股价造成长期的趋势性影响。而市场情绪在熔断日过度反应，可能提供了一定的投资机会。但A股到底是超跌反弹还是继续下挫，仍充满悬念。

暴跌是否“熔”得“断”？依然待解。