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周期行业,逆风前行——兴业策略“过剩产能”系列专题报告顺水鱼财经

核心摘要:有机会:改革“歼灭战”已打响,产能出清、破旧立新1 “供给侧改革”战略明确,化解过剩产能是重点 自习近平主席11月首提“供给侧结构性改革”以来,中央财经领导小组、中央经济会议不断强调、逐步落实。11月10日的中央财经领导小组会议确定了供给侧结构性改革的方向。“促进过剩产能有效化解,促进产业优化重组”成为改革“歼灭战”的重点,对未来数年的经济、社会、资本市场的影响重大。李克强总理对僵尸企业连续两次“发红牌”。中央经济工作会议提出
外汇期货股票比特币交易有机会:改革“歼灭战”已打响,产能出清、破旧立新1

“供给侧改革”战略明确,化解过剩产能是重点

自习近平主席11月首提“供给侧结构性改革”以来,中央财经领导小组、中央经济会议不断强调、逐步落实。11月10日的中央财经领导小组会议确定了供给侧结构性改革的方向。“促进过剩产能有效化解,促进产业优化重组”成为改革“歼灭战”的重点,对未来数年的经济、社会、资本市场的影响重大。李克强总理对僵尸企业连续两次“发红牌”。中央经济工作会议提出“尽可能多兼并重组、少破产清算,做好职工安置工作”。

我们预期,在2016年关于供给侧改革的政策将逐渐落实,过剩产能化解的方向确定,分歧只是节奏,渐进式“去产能”是一致预期,但政策是干中调整节奏,阶段性用力超预期也并非不可能。市场担心“去产能”冲击就业、地方财税、银行坏账。兴业策略在本系列的报告《僵尸企业出清影响几何?》中梳理了行业' 数据,即使在极端假设下,落后产能的淘汰对就业、财税的影响微不足道,银行坏账对信贷的影响仍在可控范围内。若政策通过环保倒逼、行政压力等手段加大对过剩行业落后产能的淘汰力度,同时出台配套的财税补贴、债务重组政策、社会政策帮助企业释放债务风险、防止区域性金融风险、缓解社会失业压力,有望明显提升行业出清的预期。
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”产能出清“是未来很长一段时间的政策及产业聚焦点

产能过剩,既有行业自身呈现的周期性繁荣与萧条,更有经济长期结构性问题使然,“出清”之路漫漫,因此是未来较长时间的政策及产业聚集点。制度、人口、资本、生产率等经济的长期驱动力在2010年先后回落;叠加,2008年及之后几年,超大力度的货币和财政政策刺激,试图逆周期对冲长期结构性问题,但是,后果却导致了周期行业严重的产能过剩。产能过剩并非一、两年就可以消化的,产能出清是“歼灭战”,更是持久战。
周期行业,逆风前行——兴业<a策略“过剩产能”系列专题报告 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-01-06/181635336.jpg"> 3过剩行业开始进入产能加速出清阶段,从增量到存量出清

过剩行业哀鸿遍野,经济出清的规律日渐显著,越来越多行业被迫通过压缩产能的方式进行调整。随着数年的经济低迷,企业利润的压力先是从中游传导到上游:盈利能力大幅下滑,债务和现金流压力持续上升,' 大宗商品价格纷纷下跌逼近成本线。之后,当价格压力无法进一步向更上游传导时,过剩行业的僵尸企业大量出现,多数企业EBITDA不能覆盖利息支出,大量公司经营性现金流为负,最终只能通过压缩产能的方式进行调整。

近几年产能增量已自发收缩,但经济转型过程中,过剩行业需求增量甚微,仅仅是产能增量的调整无法扭转供需格局。制造业投资增速自2012年中期以来持续下滑,从2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%,但是设备利用景气指数显示产能利用率没有改善。

2016年存量产能的出清,势在必行。减产只是第一步:从2015年初开始的煤企关停、钨收储、钢铁骨干企业关停裁员、稀土冶炼停产保价,到近期的锌、铜、镍、电解铝等金属行业协议减产,越来越多的行业加入到产能加速出清阶段。之后是僵尸企业出清:结合国务院常务会议的表述作为僵尸企业出清的定义、行业产能利用率和亏损情况,我们判断“僵尸企业”集中在煤炭、黑色金属矿采选、' 有色金属矿采选、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、造纸和纸制品业、化学原料和化学制品制造业等行业。
周期行业,逆风前行——兴业<a策略“过剩产能”系列专题报告 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-01-06/181635338.jpg">4产能出清,危中有机,供给侧收缩的逻辑开始隐现结构性机会

未来数年,“供给侧收缩的逻辑”有望引导投资者在过剩产能化解进程中找到机会。2015年“供给侧收缩的逻辑”已经在猪、玻纤、黏胶纤维等供给收缩较容易的行业领域引发结构性机会、阶段性' 行情,一旦需求平稳或稍改善而供给受限时,则可以观察到上述行业的景气改善、周期盈利恢复。

等机会:价值投资逆风前行

化解过剩产能是个痛苦而漫长的过程,建议价值投资和博弈投机相结合。从' 美国70年代末到80年代、日本70年代到90年代钢铁行业去产能的经验来看,从去产能到供需关系的实质变化往往需要数年的时间。兴业策略认为,“去产能”见底的信号依次增强:a)行业内大面积企业自身有产能出清要求,债务和现金压力大b)优质企业亏到现金成本c)龙头企业开始破产。

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价值投资的角度,充分理解供给需求的动态下移,剩者为王

未来数年,低成本抢占高成本市场份额,供给曲线的动态下移,将是理解周期行业运行的关键逻辑。换句话说,未来数年经济转型、增速L型企稳,过剩产能相关的传统行业整体需求继续疲弱至少难有惊喜,因此,产能出清过程中,相关周期品价格可能持续低迷,最终剩者为王。

有悖于常识,在产能出清的过程中,炒作“成本支撑价格反弹”的逻辑并不稳固,因为,上游大宗原材料的价格并不一定随着产能的收缩而反弹,反而可能持续走低,就像2015年的原油一样。不同于一般商品的规模效应即产量越大、成本越低,当资源品价格下降时,品质低、成本高的厂(矿)先被迫关停,品质高、成本低的厂(矿)抢占市场份额,并主导产品的定价权,全球成本曲线动态下移。


因此,价值<a投资者应该关注以下两个方向。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-01-06/181635339.jpg"> 因此,价值投资者应该关注以下两个方向。

看好能够凭借过低成本或者过硬技术优势活下来的公司。活下来,这是出清阶段的首要原则,成本竞争决定公司优胜劣汰。有优势的公司可以在行业低谷时抢占市场份额,景气上升时将御风而行。

利润转移的机会。产能出清阶段,过剩行业产量收缩而产品价格在底部区域震荡,从而有利于产业链上下游相关的且有需求的其他行业,比如,需求较强的下游行业其成本端受益于上游的产能过剩;或者,有需求的伴生矿也受益于供给收缩而提价等等。(详参后续系列报告)

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博弈投机的角度,供给侧改革+供给收缩将引发周期股反弹

12月3日兴业年度策略会提出关注2016年周期股反弹的机会,至少可以假装炒炒供给侧改革、' 国企改革。2016年周期股反弹行情的五点逻辑——(1)“' 两会”前后供给侧改革、过剩产能化解的政策落实将增多,叠加季节性补库存,股市对边际变化敏感。(2)美联储首次' 加息后,美元阶段性走弱。(3)投资者对于明年下半年经济企稳的预期。(4)机构对周期股严重低配。(5)最不济从转型的角度,转型壳资源也存在博弈价值。

找机会:以铝产业链为例,探讨过剩行业的价值投资

本文通过重点分析正在加速出清的电解铝行业,阐述对于产能过剩行业的价值投资的思路及方向,寻找行业处于波谷、开始实质性收缩阶段的机会,特别是低成本抢占市场份额的优质公司。

铝,是少有的未来需求仍能维持较高增长的基本金属,但是,2011年初至今,受制于过剩的产能和低迷的全球经济,铝价已经拦腰砍半。在铝价快速下跌的过程中,下游铝加工成本加成定价,毛利稳定;而上游铝土矿价格维持在较高水平,因此,中游电解铝的利润空间被严重侵蚀,行业连续三年亏损,14家骨干企业联合减产,2016年有望迎来产能实质性收缩。


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需求:电解铝的终端需求仍能维持较高增长

铝是少有的未来终端需求仍能维持较高增长的基本金属。我国铝型材市场规模超过5000万吨,目前主要应用于建筑(33%)、交运(25%)、机械设备(16%)以及电力设备、消费者耐用品等行业。借鉴美欧和日本经验,未来交运(汽车、轨道交通、航空航天等)的铝化率仍有较大渗透空间。
周期行业,逆风前行——兴业<a策略“过剩产能”系列专题报告 src="http://i4.hexunimg.cn/2016-01-06/181635343.jpg"> 2

现状:电解铝行业连续3年亏损,近七成企业已亏到现金成本

受制于产能严重过剩,下游虽有需求,但电解铝行业仍连续3年亏损,接近70%的企业已经亏到现金成本。年初至今,国内外电解铝价格持续走低,累计跌幅达20%。国内铝价最低跌至9670元/吨,创历史新低。若以电解铝' 现货价10300元/吨计,国内电解铝厂亏损至现金成本的占比高达70%。
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供给:2016年电解铝有望迎来实质性产能收缩

产能西增东减,新增产能' target='_blank' >高峰拐点已至。电解铝是高耗能产业,新疆低廉的资源价格,电解槽型号多在400千安以上,综合耗电量较低,吸引电解铝行业向西部扩产。东部高成本企业被迫退出。

预计2016年见实质性收缩。电解铝行业集中度较高,且对就业的影响相对不大,因此,市场化调节机制和政策导向上有望加力推动“去产能”。前31家电解铝企业覆盖了83%的生产能力,前十名的产能集中度达到64%,前五名的产能集中度达到45%。生产能力最大的魏桥集团(中国宏桥)产能402万吨,' 中国铝业紧随其后。2015年至今国内电解铝产能缩减491万吨,减产力度在同类金属中最大。12月14家骨干电解铝企业达成协议,承诺已关停产能计划不再重启,已建成产能至少在一年内暂不投运。
周期行业,逆风前行——兴业<a策略“过剩产能”系列专题报告 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-01-06/181635351.jpg"> 4

价格:出清过程中,成本支撑动态下移

在过剩产能出清的进程中,以铝行业为例,成本支撑需要动态看待,“成本支撑价格反弹”的逻辑基础不稳,因为(1)西部新增产能仍在代替落后产能,大型装置仍在替代小型装置;(2)国内电解铝行业自备电比例为64%,自备电厂降低成本仍有空间;(3)预期煤价和电价向下,用电成本下降。

如何是底?有色行业自身禀赋决定了成本支撑阶段漫长而痛苦。根据新产能代替旧产能,成本曲线动态下移的逻辑,电解铝2015年需求约2800万吨,成本最低的三个区域:山东地区贡献1000万吨产能,新疆地产贡献超过1000万吨产能, 内蒙古提供剩余产能。内蒙古地区的电解铝完全成本约11,000;更极端的情形,山东宏桥现金成本在9000元/吨。因此,电解铝的成本支撑位在9,000~11,000之间,当然,煤价下跌或上游铝土矿/氧化铝价格下跌,成本仍可动态下移。

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成本:决定企业竞争力,宏桥胜出

成本决定企业竞争力,行业内企业经营状况差异较大,电价是决定成本的关键性因素,中国宏桥成本最低。生产1吨电解铝需要1.9吨氧化铝、22-25公斤氟化盐、约13500度电力、碳素阳极450公斤。原材料产品基本无差异,电力占成本比重超过40%。
周期行业,逆风前行——兴业<a策略“过剩产能”系列专题报告 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-01-06/181635352.jpg"> 中国宏桥完全成本测算:(1)吨铝耗电成本:秦皇岛5000大卡动力煤价格330元/吨,到厂价估计350/吨,1度电消耗约0.45kg5000大卡煤,脱硫脱硝费用0.015元/度,宏桥自建电网(宏桥自建电网,其它山东企业过网费0.08元/度),宏桥电厂按4元/W建设成本,10年折旧,年利用7500小时,折旧0.05元/度,吨铝耗电13500 kwh/t,吨铝用电成本3000元。忽略宏桥自供电比例问题,宏桥自供电比例目前约80%,目标是100%。

(2)其它原材料:包括1.9吨氧化铝、22-25公斤氟化盐、碳素阳极450公斤,吨铝原材料成本4366元。

(3)厂房折旧成本400元/吨,费用900元/吨。

则宏桥吨铝总成本约8636元,含税成本约10,000元,现金成本9000元/吨左右。
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剩者为王:过剩行业的坏日子,优质企业的好机遇

在过剩产能出清的过程中,产品价格继续走低,而且充满破产、违约等风险,但是,行业最坏的阶段,加速行业优胜劣汰,正是优质企业趁机发展的阶段。以电解铝行业为例,未来数年,以中国宏桥为代表的优质龙头公司值得价值投资者另眼相待。

现在已是电解铝行业最坏的日子,也是“中国宏桥们”最好的时代。现在电解铝行业产能严重过剩,而上游铝土矿价现在仍维持高位,70%的电解铝企业亏损至现金成本,而竞争力最强的中国宏桥仍能实现25%的毛利率

中国宏桥为代表的优质公司在行业低谷时挤占市场份额,等待景气上升御风而行。未来2年,随着供给侧改革的推进,电解铝将整体性的产能收缩,首先,优胜劣汰,优质企业可以凭借过硬成本优势逆势扩张产能,中国宏桥2015年二季度产能同比扩张45%,以量补价;其次,随着电解铝产能收缩,上游铝土矿价未来将明显下降,而下游仍有较高需求增速,景气将改善。

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